市场进入(ru)快涨快跌、波动率(lu)放大局(ju)面

全景网：近期，市场波动的幅度很大，恒(heng)生指数在过去一个月里，最大涨幅达到了30%，最近，也(ye)从高位回落超(chao)过10%。您觉得这种波动正常吗(ma)？您是怎样看待港股这样大幅度调整的？

余展昌：港股市场和A股市场在近期的波动都非常大，主要原因是本轮政(zheng)策驱动的转向太(tai)快太(tai)突然了，一两周时间就走完了过去几年的行情。回顾过去几年A股的行情，2021年底(di)上证指数接近3600点，2022年开始(shi)一路回调，再经过2023年的高开低走，今年10月8日(ri)冲到了最高3600点以上位置，后又快速回落到当(dang)前3200多点的位置。港股市场亦是如(ru)此，恒(heng)生指数快速冲到22000以上的位置，后又出现(xian)回调。我认为市场波动大的主要原因，还是指数向上冲得太(tai)快。正常情况下，短期之内积压了太(tai)多获(huo)利(li)盘(pan)，升(sheng)至高位时就会出现(xian)资(zi)金分歧，引起波动率(lu)的放大。我们可以进行两个回顾：

一是回顾以往每一轮的上涨行情，不管是2014、2015年的牛市，还是2020年，中间都会有(you)一个小波折，即(ji)第一阶段上涨到一定程度之后，资(zi)金意见会出现(xian)分歧，而下一阶段能否继续上涨，就取决(jue)于有(you)没有(you)增量资(zi)金，可能政(zheng)策的利(li)好(hao)或者(zhe)经济的改善，会带来一些增量资(zi)金进入(ru)市场，承接部分获(huo)利(li)资(zi)金的退出，这就是筹码更换的过程。因为如(ru)果获(huo)利(li)盘(pan)积累太(tai)多，肯定一出现(xian)波动就会有(you)资(zi)金选择退出。

二是回顾最近的这一轮行情，启动非常快。9月24日(ri)国务院新闻办公室发布会后市场收第一根阳线；9月25日(ri)走了一根上阴线，但总(zong)体还是收阳；9月26日(ri)政(zheng)治局(ju)会议(yi)后马上就是一根大阳线；经过周末的发酵，增量资(zi)金不断跑步进场、开户，在9月30日(ri)将情绪推至高点；国庆期间再经过一轮发酵，情绪上升(sheng)非常快。

在国庆期间，A股休市，但港股不休，所以港股第一天出现(xian)了大涨，恒(heng)生指数在10月2日(ri)涨幅猛(meng)烈；10月3日(ri)港股市场受到外围影响，因为港股和A股不太(tai)一样，资(zi)金持有(you)结(jie)构(gou)中外资(zi)占比(bi)更高，更看重估值或更理性，虽(sui)然近几年南(nan)下资(zi)金占比(bi)不断提(ti)升(sheng)，增强了港股市场的交(jiao)易属性，但是总(zong)体还是受海外影响较大；10月8日(ri)，恒(heng)生指数当(dang)天跌了10个点，这种跌幅历史罕见，当(dang)然此前向上快速进攻的涨幅同样罕见。

今年5月份，港股也(ye)有(you)过一波行情，当(dang)时想冲20000点，但最后失败了，这次一口(kou)气从17000直接突破了前期的高点22000，反映了非常多政(zheng)策方面乐观(guan)的预期。但从以往的经验来看，这一点位的后续接力需要一些额外的验证因素，比(bi)如(ru)再超(chao)预期的增量政(zheng)策，或者(zhe)经济数据的确认和利(li)好(hao)，且外资(zi)相对(dui)谨(jin)慎(shen)，10月8日(ri)的情绪过热，主要是资(zi)金推动，叠(die)加当(dang)天银行已经开始(shi)责(ze)令查处违规信贷进入(ru)股市的行为，所以存在担忧。

总(zong)的来说，我认为第一阶段获(huo)利(li)资(zi)金的回吐很正常，但港股经过回调之后，在重阳节的前一天也(ye)迎来了大幅上涨，海外的被动资(zi)金、主动资(zi)金以及南(nan)下资(zi)金都在增持。港股短期波动的加剧和A股是联动的，在非常大级别的政(zheng)策反转之后，形成了一种快涨快跌、波动率(lu)放大的局(ju)面。

　港股市场关注资(zi)金面和基本面

全景网：您在量化上较为擅长，在港股市场如(ru)此变动期间，有(you)没有(you)一些特别突出的量化指标引起了您的注意，能不能对(dui)这些指标解读一下？

余展昌：今年配置港股我觉得分为两个维度：一是资(zi)金面，二是基本面。

首先，我觉得港股实(shi)际上是一个分子和分母的逻(luo)辑，分母资(zi)金面主要和利(li)率(lu)、流动性有(you)关，分子基本面主要和盈利(li)有(you)关。具体而言，分母端的逻(luo)辑，因为港股是连续汇(hui)率(lu)制度，且外资(zi)有(you)一定的投(tou)资(zi)占比(bi)，所以受全球流动性的影响非常大，比(bi)如(ru)美联储货币政(zheng)策。尤其香(xiang)港市场是全球流动性的边(bian)缘地带，核心地区是美国，次要的是欧洲和亚洲，比(bi)如(ru)日(ri)本等地区，再就是香(xiang)港，所以有(you)一个降息环境下流动性溢出的效应。分子端看盈利(li)，在企业盈利(li)改善这一框架上，分析(xi)中长期的逻(luo)辑。比(bi)如(ru)今年5月份港股快速启动的行情，最早也(ye)是国内情况的好(hao)转，企业盈利(li)出现(xian)一定改善，但改善不大，更多是估值提(ti)升(sheng)。估值提(ti)升(sheng)主要驱动因素在于：当(dang)时美联储降息预期出现(xian)一定升(sheng)温，且五一期间日(ri)元大幅贬值，日(ri)本股市又出现(xian)扰动，叠(die)加当(dang)时A股休市，致使海外部分资(zi)金开始(shi)回流到港股市场，资(zi)金推动了估值的上升(sheng)。同时，5月份对(dui)分子端有(you)一个房地产新政(zheng)的预期，加上港股通红(hong)利(li)税、互联互通等各项放开，就把港股的估值提(ti)高了。

简(jian)单而言，投(tou)资(zi)者(zhe)风险偏好(hao)比(bi)以前高，带动港股估值提(ti)升(sheng)，但基本面没有(you)太(tai)大变化，更多是博弈政(zheng)策的预期和资(zi)金的推动。A股在年初期间，尤其一季度，一些成长股杀跌较为严重，主要是红(hong)利(li)板块市场关注度上升(sheng)，那时A股红(hong)利(li)的情绪扩(kuo)散(san)到了港股，导致了一波上涨，这就是资(zi)金中长期分析(xi)的逻(luo)辑。

本轮行情也(ye)可以用这一框架进行分析(xi)。9月份美联储降息幅度不小，以及最近美国数据的表现(xian)，比(bi)如(ru)房租价格回落很快，主要是商品还有(you)一定的通胀粘性，尤其是二手(shou)车。

总(zong)体而言，未来美国通胀相对(dui)可控，市场对(dui)通胀担忧有(you)一定的缓(huan)解。所以，降息预期起来后，衰退预期就减弱了，这对(dui)港股是利(li)好(hao)。9月份降息窗口(kou)，叠(die)加国内基本面政(zheng)策大反转，可以对(dui)标2022年11月、12月这一级别的大反转，海外对(dui)A股的基本面预期，包括外资(zi)对(dui)中国经济增速的预期出现(xian)了扭转，开始(shi)出现(xian)回流，A股估值也(ye)得到抬升(sheng)，这是中长期的比(bi)较大级别的扭转。短期来看，关注几个波动因素：

一是RSI等指标，即(ji)超(chao)买超(chao)卖指标，比(bi)如(ru)5月底(di)到6月初这一阶段港股处于超(chao)买区间，资(zi)金出现(xian)分歧，波动加大，后因为基本面不及预期，房地产新政(zheng)的效果也(ye)没有(you)预想的好(hao)，就顺势出现(xian)回调了，所以这是一个信号；

二是卖空比(bi)例，有(you)段时间卖空比(bi)例降到了一个非常低的水平，就是所有(you)人都一致看好(hao)，没有(you)多的资(zi)金做承接，这也(ye)不好(hao)；

三是全球资(zi)金流向监测机构(gou)EPFR数据显示，港股5月份的行情一是南(nan)下资(zi)金不断增持，二是海外被动资(zi)金因为配置亚洲或新兴市场，被动地按一定权重配置香(xiang)港市场，三是海外主动权益资(zi)金因为偏长期配置，从2021年以来受互联网监管政(zheng)策等因素影响一直在减配，在今年从减配转向标配，也(ye)是红(hong)利(li)逻(luo)辑，即(ji)资(zi)金链推动的要素。

我们会及时跟踪(zong)，判(pan)断是长线资(zi)金的驱动引导，还是短线资(zi)金引导，还会关注比(bi)如(ru)波动率(lu)指标，如(ru)果出现(xian)了严格的超(chao)买现(xian)象，也(ye)会警惕。上周，海外主动资(zi)金连续两周出现(xian)了净流入(ru)，被动资(zi)金也(ye)加大流入(ru)，南(nan)下资(zi)金同样大量流入(ru)港股市场，进行抄底(di)行为，重新转向估值洼地，所以港股也(ye)出现(xian)一定的修复和放大。

后续行情需关注是否存在超(chao)预期因素

全景网：在港股极度活跃的时候，成交(jiao)额一度突破6000亿，较之前千亿左右(you)的成交(jiao)额有(you)显著(zhu)提(ti)升(sheng)，港股活跃度的提(ti)升(sheng)，您觉得是暂(zan)时的，还是意味着真的要上台阶了，大家(jia)都关注到了港股的价值洼地的机会？您如(ru)何看待港股后市价值重估？

余展昌：首先，如(ru)果整个市场行情真的是牛市行情，理论上不会一步走完。不管港股还是A股，所有(you)人关心的无疑是第一阶段出现(xian)间歇性调整，后续是陷入(ru)震荡还是顺势回调，又或者(zhe)调整是为了更好(hao)地继续上攻。

近期这种成交(jiao)量，首先是因为很多增量资(zi)金涌(yong)入(ru)市场，包括新开户的90后、00后等年轻群体居多，风险偏好(hao)较高，行事也(ye)较果断，导致A股单日(ri)成交(jiao)额屡创纪录，港股突破6000亿。

那么，这种行为后续是否会持续？我觉得取决(jue)于几个因素：一是看后续有(you)没有(you)更多增量资(zi)金入(ru)场，我认为肯定还有(you)，但是会选择一个比(bi)较好(hao)的契机进入(ru)市场，比(bi)如(ru)更多超(chao)预期因素出现(xian)。包括日(ri)前披露的财(cai)政(zheng)观(guan)点，比(bi)如(ru)10月底(di)财(cai)政(zheng)的预算大概有(you)多少，全国人大常委会召开之后预算会达到多少，12月中央经济工作(zuo)会议(yi)对(dui)明年的定调，包括两会、财(cai)政(zheng)赤字率(lu)和明年GDP目标，都是前置的指标、政(zheng)策的支持。

所以，判(pan)断成交(jiao)量中长期能否持续上一台阶，取决(jue)于经济基本面，有(you)资(zi)金进入(ru)市场，成交(jiao)体量就会上升(sheng)；短期来看，在于点位情绪能否稳住，如(ru)果能稳住，有(you)一些适(shi)当(dang)性的热点，频繁进行结(jie)构(gou)间的切换，我认为有(you)望比(bi)之前最低迷时期上一个台阶，但要进一步创新高，还是要有(you)更增量的因素。

未来港股定价或与A股趋同

全景网：港股历来流动性比(bi)较差，同一家(jia)公司两地上市总(zong)是会出现(xian)显著(zhu)的估值差异。那么投(tou)资(zi)A股和港股有(you)什么不同？港股是否有(you)自(zi)己独特的优势？能否会有(you)一轮系统性的估值差收敛呢？

余展昌：估值方面，AH股溢价指数目前接近150，也(ye)就是说，A股相对(dui)H股长期溢价，同一家(jia)上市公司，比(bi)如(ru)金融板块里的银行，尤其是电信板块公司，A股上市和港股上市估值差距会非常大，我认为主要是投(tou)资(zi)者(zhe)结(jie)构(gou)不同。

A股的投(tou)资(zi)者(zhe)结(jie)构(gou)偏散(san)户为主，理论上交(jiao)易情绪影响更大，而港股的流动性比(bi)A股差很多，每天的成交(jiao)量也(ye)较低，持有(you)人结(jie)构(gou)偏外资(zi)为主。根据数据统计，港股市场中南(nan)下资(zi)金的成交(jiao)占比(bi)已经达到30%左右(you)，但总(zong)体持仓结(jie)构(gou)还是外资(zi)偏配置型的资(zi)金为主，交(jiao)易型资(zi)金不占主导。

另外，银行在2019年初提(ti)出服务实(shi)体经济后，很多政(zheng)策性的因素没办法(fa)给(gei)估值，比(bi)如(ru)无法(fa)预估何时降LPR，何时降息差，息差也(ye)是一路往下走，就会给(gei)估值带来一定的折价，港股银行估值低就是这一原因。同时，地产风险和城投(tou)地方债务风险都会让银行兜底(di)，比(bi)如(ru)2022年，彼时银行跟着地产小幅波动，因为对(dui)地产的担忧，影响了整个银行板块的行情，正是因为政(zheng)策性压力，以及银行服务实(shi)体经济要兜底(di)的风险，所以外资(zi)的估值会更压制。不过，港股的优势在于估值低、股息率(lu)高，A股红(hong)利(li)指数的股息率(lu)大多在4%—6%之间，而港股基本是5%以上，甚至有(you)7%—10%，性价比(bi)更高。

关于AH股溢价指数，年中5月份走了一波收敛逻(luo)辑，大家(jia)认为AH股溢价应该修复到130，港股应该站上20000点，最后到19700就歇住了。过去很多年一直提(ti)AH股溢价收敛，但都没有(you)收敛，为什么这次就获(huo)得了一定的市场认可，我认为是自(zi)2021年以来南(nan)下资(zi)金持续流入(ru)香(xiang)港市场，今年以来整体流入(ru)体量也(ye)非常大，同一批投(tou)资(zi)者(zhe)交(jiao)易，定价就会趋同。

还有(you)一方面是互联互通机制，以前通过港股通南(nan)下配置港股，享(xiang)受股息会有(you)20%的红(hong)利(li)税，前段时间也(ye)在传红(hong)利(li)税的减免，这会直接带来AH股溢价的修复，因为股息率(lu)可能更高了，交(jiao)的税少了，总(zong)的价值更高。所以，通过互联互通机制，未来港股定价可能会和A股趋同，也(ye)是一个使得AH股溢价修复的逻(luo)辑。现(xian)在AH股溢价接近150，还是比(bi)较高的水平。

　红(hong)利(li)受资(zi)金追捧三大因素

全景网：在这次市场上涨行情之前，“红(hong)利(li)”策略在很长一段时间表现(xian)都很不错，在A股层面上红(hong)利(li)指数领跑大盘(pan)指数，而港股上中国企业指数也(ye)收获(huo)了不小的涨幅，市场对(dui)于红(hong)利(li)的追逐讨论的声音很多，您能否分享(xiang)一下您对(dui)这种投(tou)资(zi)风格的看法(fa)，以及成因的分析(xi)呢？

余展昌：实(shi)际上，以前也(ye)讲红(hong)利(li)，但没有(you)近几年这么火爆，我觉得主要的原因在于：2018年讲红(hong)利(li)，那时因为企业盈利(li)出现(xian)下滑，经济在去杠杆的过程，所以导致大家(jia)的防御性属性较强，买红(hong)利(li)估值低、相对(dui)更能抗(kang)跌。近几年则有(you)所不同，尤其是2022年以来。前期指数处于高点时，银行或许已经回来了，但其他板块可能还没有(you)回来，因为近几年银行表现(xian)是红(hong)利(li)板块较为强劲的一个方向，尤其今年很多指数在前期出现(xian)下跌，而银行都是抗(kang)跌状态，去年年初还炒了一波中特估，估值拔升(sheng)，此后整个红(hong)利(li)板块受到资(zi)金追捧，我认为有(you)几大因素：

一是外部环境影响，市场对(dui)红(hong)利(li)风格的重视程度比(bi)以前高，无风险利(li)率(lu)不断往下，比(bi)如(ru)当(dang)前10年期国债收益率(lu)到了2.1%左右(you)的水平，已经非常低，且还要进一步降低存款利(li)率(lu)，理财(cai)也(ye)没有(you)了刚兑，以前动不动就有(you)非常高收益率(lu)的时代已经过去，且当(dang)前权益风险、波动率(lu)又在加大。如(ru)果对(dui)标日(ri)本，在整个经济转型的过程中，在利(li)率(lu)下行的环境中，高股息资(zi)产长期占优。在面临资(zi)产荒的处境下，高股息、有(you)强现(xian)金流的上市公司，理论上应该享(xiang)受一定的溢价。

二是和增量资(zi)金有(you)关，保险会计准则调整，使其增配了很多OCI的高股息资(zi)产。同时，很多人的投(tou)资(zi)观(guan)念也(ye)在转变，尽(jin)管去年红(hong)利(li)有(you)过一波比(bi)较大的行情，但从ETF的申购来看，投(tou)资(zi)者(zhe)主要在2022年9、10月份大跌以及去年二季度市场情绪出现(xian)回落时买宽(kuan)基、买红(hong)利(li)。

不过，去年和今年不同，去年大家(jia)都认为疫情之后会有(you)较大的反弹，所以去年上半年都在做主题类的基金，但因为去年A股高开低走，很多投(tou)资(zi)者(zhe)做行业轮动或交(jiao)易，发现(xian)钱不太(tai)好(hao)挣。但今年有(you)一个好(hao)现(xian)象，以前大家(jia)更看重收益弹性空间，买入(ru)弹性更大的20%涨跌幅的资(zi)产，但年初大家(jia)更看重回撤小的，看重能拿得住的收益。因为年初那波快速下跌行情，包括保险都触发偿付能力约束被迫(po)止损了，一旦(dan)安全预算打完，即(ji)使后续市场出现(xian)回暖上涨，也(ye)很难跟上仓位，因为已经没有(you)预算了，受到的约束较多。所以，很多人的思路转变为看重拿得住的收益，收益不需要很高，同时有(you)一定的安全边(bian)际，所以今年大家(jia)的投(tou)资(zi)思路都转向了红(hong)利(li)类资(zi)产配置。

三是投(tou)资(zi)风格、投(tou)资(zi)习惯也(ye)在发生变化。前段时间红(hong)利(li)出现(xian)了回撤，原来5个点以上的股息率(lu)，一旦(dan)降到了5个点以下，性价比(bi)就较低。如(ru)果进行调整，其中权重较高的板块包括煤炭、银行、石油等，煤炭、石油分别受煤价和石油价格影响，当(dang)交(jiao)易拥(yong)挤度上升(sheng)，把估值提(ti)升(sheng)，同时海外油价波动，美国通胀及衰退的预期对(dui)油价有(you)一定的担忧，就会顺势回调。风格层面，成长风格上涨，红(hong)利(li)就会顺势回调，因为红(hong)利(li)弹性没那么强，所以前段时间市场好(hao)转，风险偏好(hao)提(ti)高，大家(jia)就可能先止盈部分红(hong)利(li)，切换弹性更高、有(you)超(chao)跌反弹诉求的成长性资(zi)产。

所以，长期投(tou)资(zi)风格可以观(guan)察利(li)率(lu)、环境、未来宏观(guan)以及投(tou)资(zi)者(zhe)习惯的变迁；短期则观(guan)察风格的迁移、风险偏好(hao)的转变以及交(jiao)易的拥(yong)挤度，此外还有(you)板块自(zi)身基本面的预期影响。

　长期看红(hong)利(li)跑赢(ying)成长

全景网：无论是还没有(you)加入(ru)红(hong)利(li)投(tou)资(zi)还是已经买入(ru)了的投(tou)资(zi)者(zhe)，都会存在一个疑问：红(hong)利(li)板块已经有(you)了一定的发酵，目前盘(pan)面活跃度大幅提(ti)升(sheng)，那是不是价值投(tou)资(zi)就要跑输成长投(tou)资(zi)了呢？对(dui)于偏价值侧的标的，是不是就不那么香(xiang)了？

余展昌：如(ru)果单看快速反攻阶段，红(hong)利(li)肯定是跑输了，但在整个市场回调期间，红(hong)利(li)板块表现(xian)较为稳定甚至强势，所以红(hong)利(li)是否会跑输成长需要阶段性去看。如(ru)果从长期来看，对(dui)标日(ri)本利(li)率(lu)下行的整个大区间，那么红(hong)利(li)长期有(you)稳定现(xian)金流是跑赢(ying)成长的，只是阶段性跑输，比(bi)如(ru)日(ri)本到2000年左右(you)那一阶段，以及在那波互联网所形成的牛市阶段，即(ji)阶段性的风险偏好(hao)上升(sheng)，成长就会略微跑赢(ying)红(hong)利(li)，但整个大区间还是看宏观(guan)环境和利(li)率(lu)环境表现(xian)。

对(dui)于短期红(hong)利(li)的看法(fa)，第一，还是看股息率(lu)进行投(tou)资(zi)，我觉得纯做交(jiao)易非常困(kun)难，性价比(bi)不高，赔率(lu)不高，胜(sheng)率(lu)可能也(ye)不高。第二，取决(jue)于成长是否能快速反弹，后续则看是绝对(dui)收益还是相对(dui)收益，绝对(dui)收益跟着宏观(guan)态势，如(ru)政(zheng)策是否超(chao)预期、经济数据是否确认或好(hao)转；相对(dui)收益对(dui)比(bi)成长，成长目前也(ye)面临一定的考验，如(ru)果政(zheng)策没那么快出来，或财(cai)政(zheng)预算没有(you)超(chao)预期，那10月底(di)三季报会面临一定的压力，参考8月底(di)的行情，市场顺势出现(xian)结(jie)构(gou)性分化，或切向防御性为主的板块，都有(you)可能。

　央企兼(jian)顾了红(hong)利(li)低估值、高股息属性

全景网：在红(hong)利(li)基础之上，其实(shi)还有(you)一个维度就是央企的稳健经营。市场一直对(dui)于高质量资(zi)产非常渴望，那对(dui)于港股的央企质地，您如(ru)何评判(pan)？怎么看待港股的央企赛道？

余展昌：实(shi)际上，红(hong)利(li)和央企是单独的两个主题，红(hong)利(li)偏风格，央企偏企业，为什么把这两个放在一起？因为央企长期以来核心的板块包括金融、电信、石油等，都是一些估值低、股息率(lu)高的企业，自(zi)然在整个红(hong)利(li)板块中占比(bi)非常重。

聚焦港股央企，如(ru)果不做市值切分，可能百分之四五十都是大金融板块，所以一直以来估值都较低。我认为银行的问题不是很大，就看困(kun)境反转。过去几年息差不断往下，近期住房存贷利(li)率(lu)调整、降LPR等都对(dui)息差产生一定影响，好(hao)在存款端利(li)率(lu)也(ye)跟着趋势下调进行对(dui)冲，还有(you)财(cai)政(zheng)提(ti)到地方政(zheng)府化债问题的解决(jue)、地产问题的解决(jue)，都是困(kun)境反转的逻(luo)辑。

比(bi)起红(hong)利(li)，有(you)些投(tou)资(zi)者(zhe)喜欢投(tou)央企，因为央企兼(jian)顾了红(hong)利(li)低估值、高股息的属性；此外，港股央企相对(dui)明显折价，投(tou)港股红(hong)利(li)比(bi)A股红(hong)利(li)多一个AH股溢价，因为港股红(hong)利(li)的股息率(lu)更高，市场期待AH股溢价的修复带动其估值抬升(sheng)，幅度会更高。同时，红(hong)利(li)板块央企相对(dui)民企长期折价，投(tou)资(zi)者(zhe)寄希望于未来整个央企实(shi)施管理的诉求，以及新一轮国央企改革带动央企做大做强，这个是有(you)据可依的：财(cai)政(zheng)提(ti)到，未来加大对(dui)国央企的调控，做大企业盘(pan)子和利(li)润，作(zuo)为分红(hong)比(bi)例提(ti)升(sheng)和财(cai)政(zheng)的补(bu)充，且去年对(dui)考核也(ye)进行了调整，今年还有(you)市值管理考核。

港股央企以恒(heng)生中国央企指数为例，包含(han)金融、电信、运营商等板块，以及建筑、消费等周期性板块，核心还是金融，能源、电信、运营商等为辅作(zuo)为次要板块。金融打底(di)提(ti)供稳定性，例如(ru)银行的利(li)润稳定性相对(dui)较强，且可以通过调拨备进行平滑，未来也(ye)要建设金融强国；能源板块方面，能源安全领域也(ye)是一个非常重要的方向，且还要对(dui)标世(shi)界一流企业去提(ti)升(sheng)估值；电信、运营商则是未来转型数字经济、数字中国以及6G等各种概念相关的板块。简(jian)单来说，一手(shou)抓传统行业，一手(shou)抓新兴行业，从概念角度上讲，是符合未来国家(jia)政(zheng)策发展所需要的方向。

　明年年初央企目标值得期待

全景网：我们回溯本轮上涨的起点，无疑是央行针对(dui)资(zi)本市场上的优质标的提(ti)供流动性便(bian)利(li)，优质股票可以去抵押然后拿钱回购，ETF也(ye)可以去抵押加杠杆。但如(ru)果再往前追溯，政(zheng)策上对(dui)于央国企的管理也(ye)越来越看重盈利(li)的质量，考核流动性，考核ROE。对(dui)于金融和经济上的政(zheng)策调整，对(dui)于央国企的投(tou)资(zi)会带来哪些长期影响，能否分享(xiang)一下您的观(guan)点？

余展昌：近期红(hong)利(li)风格重新向上和创设互换便(bian)利(li)工具有(you)关。5000亿的互换便(bian)利(li)工具，国家(jia)监管层面是要引导中长期资(zi)金入(ru)市，在配置过程中可能也(ye)会偏向于偏稳定、低估值且具有(you)长期稳定盈利(li)、有(you)现(xian)金流的资(zi)产。还有(you)3000亿是增持回购，这些都是有(you)市值管理诉求的公司，一些央国企可能占比(bi)较多，这是最近催化行情上涨的原因。

关于考核，去年增加了ROE考核，以及要推动央企利(li)润增速高于GDP增速，所以很多央企都有(you)压力。以前可能没有(you)这方面的意识，现(xian)在有(you)了；还有(you)一个是今年的市值管理考核，越来越看重盈利(li)。去年的中特估行情，最早也(ye)是“两利(li)四率(lu)”调“一利(li)五率(lu)”，后来是中国特色估值体系，提(ti)升(sheng)中字头股票估值，但从中特估到金特估，再到证监会表示中特估不是单纯的提(ti)升(sheng)估值，而是通过对(dui)效益有(you)价值洼地和价值发现(xian)，以前是缺(que)乏发现(xian)。

有(you)些央国企确实(shi)可以通过企业绩效改革和并购重组推动优质资(zi)产整合或剥离，比(bi)如(ru)存在同业竞争的整合，把优质资(zi)产剥离出来单独上市，通过一系列的运作(zuo)改善公司治理，带动效益提(ti)升(sheng)。如(ru)果企业盈利(li)改善带动ROE提(ti)升(sheng)，估值自(zi)然会提(ti)高，这是国家(jia)所希望的引导新一轮国央企改革带动ROE起来，企业利(li)润起来，那么分红(hong)比(bi)例也(ye)会上来，财(cai)政(zheng)也(ye)能得到有(you)效补(bu)充。市场非常认这一逻(luo)辑，因为每年年初，国资(zi)委会定全年央企目标，去年年初启动一波中字头行情，今年也(ye)是年初市值管理纳入(ru)考核，启动了一波央企红(hong)利(li)行情，明年年初会制定什么目标，值得期待。

此外，考核定了，我觉得就要做质检(jian)，盈利(li)的改善才是估值提(ti)升(sheng)的根本，这也(ye)是我们相信国央企未来长期有(you)估值抬升(sheng)修复、相对(dui)民企折价的机会所在的比(bi)较大的原因。

恒(heng)生中国央企指数表现(xian)稳健且股息高

全景网：对(dui)于相关的指数，很多投(tou)资(zi)者(zhe)其实(shi)并没有(you)深入(ru)研(yan)究指数编制的特点，就像加权的会受到权重影响，等权的会放大小市值波动的影响。恒(heng)生中国央企指数的编制有(you)怎样的特点，您能否给(gei)投(tou)资(zi)者(zhe)朋友(you)解读一下？

余展昌：恒(heng)生中国央企指数，从名字来看，是由恒(heng)生指数公司编制的，因为恒(heng)生在香(xiang)港市场的品牌影响力比(bi)较大，恒(heng)生中国央企指数是恒(heng)生旗下第一只宽(kuan)基型的央企指数，选取在港股市场上市的内地央企，因为央国企中，央企的政(zheng)策驱动力比(bi)国企更强，所以选央企；同时，从市场来看，港股市场估值更低，修复空间更大，所以选港股。

恒(heng)生中国央企指数在编制上有(you)哪些特点？前面提(ti)到，港股市场的央企如(ru)果不做权重优化，可能百分之四五十都是金融，加上地产、大金融可能占了百分之五六(liu)十，整体太(tai)集中，不利(li)于指数的分散(san)化管理，所以就进行了二级行业均衡(heng)，与目前市场主流的A500指数较为相似，即(ji)从恒(heng)生二级行业匹配市值，各自(zi)挑选市值占比(bi)前几的股票，从而使得一些市值没有(you)达到一级行业龙头的二级行业公司被纳入(ru)指数。

比(bi)如(ru)金融板块，如(ru)果纯按市值挑选一级行业，可能挑出来都是银行，但如(ru)果用二级行业挑选就可以分散(san)开，比(bi)如(ru)保险龙头、券商龙头等都可以纳入(ru)其中，指数成长空间会更好(hao)。通过行业的均衡(heng)，银行的权重由原来百分之四五十降到三十，能源占比(bi)百分之二十多，电信占比(bi)百分之十几，那么金融强国思路下的压舱(cang)石银行就占了一个相对(dui)合理的权重，传统能源领域、新兴数字经济领域也(ye)都涵盖了一定的权重，所以恒(heng)生中国央企指数的表现(xian)会比(bi)其他指数更稳健，且股息率(lu)较高，去年底(di)有(you)7%，股价经过今年接近26%的上涨后，也(ye)还有(you)5%—6%的股息率(lu)，所以股息率(lu)的性价比(bi)还在。

前段时间，市场大幅波动，但每次银行的波动会更小。能源板块前期回调时，银行板块跟它形成对(dui)冲，银行回调时能源又因为其他原因上涨，虽(sui)然总(zong)体红(hong)利(li)趋同，但每个板块内部可能会有(you)自(zi)身一些基本面或单独的政(zheng)策催化，所以均衡(heng)性的权重体现(xian)了比(bi)较重要的地位。

　当(dang)前恒(heng)生中国央企指数估值仍相对(dui)较低

全景网：从投(tou)资(zi)视角来看，现(xian)在这个指数的估值水平如(ru)何？复盘(pan)一下指数过去业绩表现(xian)，它的特点和趋势是怎样的呢？

余展昌：首先，Wind数据显示，截至10月18日(ri)，恒(heng)生中国央企指数最新的市盈率(lu)大概是6.6倍，市净率(lu)是0.6，里面很多板块比(bi)如(ru)金融，AH股溢价还有(you)30多的空间，所以估值水平还是在相对(dui)较低的位置，当(dang)然从近一年来看可能会较高，因为近一年处于不断上涨的态势，估值不断攀升(sheng)。但拉长时间来看，比(bi)如(ru)2021年以来，指数还是在相对(dui)较低的位置，大概处于中位数水平，如(ru)果拉长至10年的时间维度，我觉得还是一个相对(dui)比(bi)较合理的水平，大家(jia)可以更多去看股息率(lu)，会更加合理。

关于指数的优点，港股市场的央企指数可能更多是央企红(hong)利(li)，这类指数有(you)一些特点，第一，指数为股息率(lu)加权，权重上没有(you)市值加权的代表性那么强，比(bi)如(ru)宽(kuan)基指数被视为代表性强就是因为市值加权，体量大的、集团大的、影响力大的公司权重自(zi)然就高，而股息率(lu)加权，一些股价很低的公司股息率(lu)可能会高，权重会比(bi)较大，市场波动可能也(ye)会相对(dui)较大；第二，一些央企红(hong)利(li)指数的权重不均衡(heng)，有(you)些权重非常集中，百分之四五十都是能源板块或是一些周期性板块，但周期性板块企业盈利(li)波动非常大，比(bi)如(ru)前段时间煤价、油价大幅波动，都会造成股价的波动非常大。所以，恒(heng)生中国央企指数是一个相对(dui)更稳健、更符合长期红(hong)利(li)投(tou)资(zi)逻(luo)辑的指数。

此外，恒(heng)生中国央企指数是季度调整，而大多数红(hong)利(li)指数可能都是半年调整，季度调整的好(hao)处在于权重的再平衡(heng)，尤其是市值加权的某一只股票权重较大时，可以通过再平衡(heng)降下来，减小投(tou)资(zi)风险，类似于止盈和抄底(di)的思路。

聚焦港股低估值、央企低估值和指数

全景网：最后，如(ru)果用几个关键词，总(zong)结(jie)一下恒(heng)生中国央企指数最核心的投(tou)资(zi)价值，您会选择哪几个关键词？

余展昌：第一个关键词是聚焦，具体是三个聚焦：一是聚焦港股低估值，二是聚焦央企低估值，三是聚焦指数。前两个聚焦港股低估值、央企低估值，都是估值的溢价，AH的溢价，以及民企相对(dui)于央企的溢价抬升(sheng)；第三个聚焦指数，更多是权重优化，在指数编制方案(an)上会更符合红(hong)利(li)思维，表现(xian)更稳健，更适(shi)合长期配置。

第二个关键词是新趋势下的投(tou)资(zi)，新趋势就是现(xian)在的经济结(jie)构(gou)转型和以前不一样，经过了房地产时代的大刺激，又经过了2019年的半导体周期、新能源周期、酒周期等产业周期时代，未来这种产业周期快速增长的机会还会有(you)，但原有(you)的赛道可能相对(dui)拥(yong)挤，大家(jia)可能转向现(xian)在的宽(kuan)基和红(hong)利(li)投(tou)资(zi)的思维为主，近两年非常明显，很多人买宽(kuan)基，利(li)率(lu)快速下行的环境下对(dui)高股息比(bi)如(ru)现(xian)金流资(zi)产的追捧。投(tou)资(zi)者(zhe)从过去单纯追求弹性，到现(xian)在中长期资(zi)金入(ru)市追求配置和性价比(bi)的思路切换，就是新趋势下的红(hong)利(li)投(tou)资(zi)。

全景网：对(dui)接下来的港股的投(tou)资(zi)机会，您有(you)何展望？对(dui)投(tou)资(zi)者(zhe)有(you)何建议(yi)？

余展昌：港股市场后续会有(you)几个扰动：一是季报的扰动，二是11月份美国大选的扰动，三是紧盯海外一些通胀和就业数据，四是国内政(zheng)策是否会超(chao)预期，分子、分母端都有(you)博弈的价值，但也(ye)有(you)博弈的不确定性，所以还是紧盯估值层面。

投(tou)资(zi)者(zhe)可以往红(hong)利(li)思路适(shi)当(dang)切换，后续既然有(you)这么多不确定性，如(ru)果真的是大级别利(li)好(hao)行情，那么红(hong)利(li)大概率(lu)也(ye)能跟上，如(ru)果不是，相对(dui)也(ye)更抗(kang)跌。