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1月10日，寒武纪股价最高见777.77元，市值最高超3200亿元，自去年“924”以来(lai)累计(ji)飙涨高达2.5倍(bei)，被不少(shao)投资者亲切地称为(wei)“寒王”。
如果拉长(chang)时(shi)间看，从2023年1月算起，寒武纪股价更(geng)是最高暴涨超12倍(bei)，成为(wei)A股绝对的市场明星。
然后随着寒武纪披露2024年业(ye)绩预告，公司股价开始从高空跌落，1月16日甚至一(yi)度暴跌14.65%，成交放出天量的122亿元，创下A股当(dang)日成交之最。
曾(ceng)有(you)人说，一(yi)旦(dan)市场有(you)公司要称王的时(shi)候，那(na)就是危险时(shi)刻了(le)。如今(jin)，“寒王”出现，会(hui)应验吗？
01
资本市场选中(zhong)寒武纪抱团，是有(you)原因的。
一(yi)方面，它(ta)是市场辨识(shi)度很高的一(yi)家芯片龙头(tou)公司。人工(gong)智能是新兴领(ling)域，行业(ye)所处阶(jie)段正(zheng)从导入期迈向加(jia)速(su)爆(bao)发期，存在诸多赛(sai)道级投资大机会(hui)。这有(you)点类似新能源车、光伏产业(ye)在2020年爆(bao)发后，两年时(shi)间内诞生(sheng)了(le)多家10倍(bei)股一(yi)样的逻辑(ji)。因此，公私募机构几(ji)乎必然会(hui)配置AI板块(kuai)，然而纯正(zheng)的AI芯片龙头(tou)非常稀缺，主(zhu)要就是海光信息与寒武纪。
另一(yi)方面，美股AI行情大爆(bao)发，英伟达2024年股价暴涨176%，市值净增(zeng)超过2万亿美元。在美股映射下，A股AI行情同样爆(bao)发，国(guo)内机构也必然会(hui)注意到寒武纪这类具有(you)高辨识(shi)度的AI芯片龙头(tou)，加(jia)大布局(ju)力度。
除机构外，游资在“924”以来(lai)的史诗级行情之下，大举入场，疯炒半导体(ti)、AI等科技板块(kuai)，寒武纪也成为(wei)了(le)几(ji)乎必然要加(jia)码的明星公司。要知道，本轮游资成交远超过往任何一(yi)次牛(niu)市行情。
不过，散户直(zhi)接下场买寒武纪的规模应该不会(hui)太大，主(zhu)要是一(yi)手100股，就需要大几(ji)万元，而散户主(zhu)要是通过疯狂买ETF来(lai)间接抱团了(le)寒武纪。
2024年，A股市场ETF实现了(le)大爆(bao)发（超过公募基金(jin)规模），年内净流入金(jin)额高达1万亿元以上，配置主(zhu)力则为(wei)上证(zheng)50、沪深(shen)300、中(zhong)证(zheng)A500、科创50为(wei)首(shou)的宽(kuan)指数基金(jin)以及半导体(ti)为(wei)首(shou)的行业(ye)主(zhu)题类指数基金(jin)。
截(jie)止2024年三季度末，寒武纪前(qian)十大股东有(you)4只指数基金(jin)，包(bao)括(kuo)华夏上证(zheng)科创板50ETF、易(yi)方达上证(zheng)科创板50ETF、华夏半导体(ti)ETF、华泰沪深(shen)300ETF，持有(you)股份分别为(wei)3.87%、2.33%、1.16%、0.89%。合计(ji)持有(you)8.25%，最新持仓市值超200亿元。
加(jia)之2024年四季度ETF放量更(geng)为(wei)明显(xian)，通过ETF被动加(jia)仓寒武纪的散户资金(jin)量会(hui)更(geng)大。
要知道，寒武纪纳入沪深(shen)300指数、上证(zheng)50/中(zhong)证(zheng)A500指数的时(shi)间分别为(wei)2023年12月11日、2024年12月13日。其中(zhong)，中(zhong)证(zheng)A500指数基金(jin)在9月推(tui)出以后，整体(ti)市场规模很快突破了(le)3000亿元，这部分资金(jin)被动加(jia)仓寒武纪。
综上可见，寒武纪股价大爆(bao)发是机构、游资、散户合力极致抱团的一(yi)场资本盛宴。
02
当(dang)前(qian)，寒武纪PS（市销(xiao)率(lu)为(wei)市值/营收，即(ji)评估尚未盈利或盈利不稳定的高成长(chang)性企(qi)业(ye)的价值）为(wei)331倍(bei)，远高于上市以来(lai)估值中(zhong)位数的96.9倍(bei)，较2023年1月的不足30倍(bei)翻了(le)10倍(bei)以上（可见市值暴增(zeng)均来(lai)源于估值提升）。
横向对比(bi)看，海光信息最新PS为(wei)37.6倍(bei)。再(zai)看美国(guo)纯正(zheng)的AI芯片龙头(tou)英伟达，最新PS为(wei)29.46倍(bei)。宣布进军研(yan)发AI芯片的OpenAI，按照去年10月1570亿美元估值来(lai)测算，PS为(wei)24倍(bei)。
可见，寒武纪不管是跟自身对比(bi)，还是跟国(guo)内外AI芯片龙头(tou)进行对比(bi)，估值均出现了(le)较为(wei)明显(xian)的泡沫。
当(dang)然，如果寒武纪未来(lai)能够按市场寄予的厚望，兑现持续(xu)的高增(zeng)收入与利润，来(lai)消化(hua)超高估值也是可行的。但关键是能够如市场所愿吗？
我们从过去以及当(dang)前(qian)披露的业(ye)绩表现，能够较好去推(tui)测未来(lai)业(ye)绩爆(bao)发有(you)多大可能性。
1月14日，寒武纪披露了(le)2024年业(ye)绩预告。据披露，2024年全年营收为(wei)10.7-12亿元，同比(bi)增(zeng)加(jia)50.83%—69.16%。
扣除前(qian)三季度1.85亿元，第四季度营收为(wei)9.5亿元-10.8亿元，而机构预测第四季度收入12.74亿元（全年预测14.59亿元）。很显(xian)然，寒武纪营收不及机构主(zhu)流预期。
寒武纪过去多年收入均聚集(ji)在第四季度，为(wei)什么？
这需要从寒武纪营收结构来(lai)看，主(zhu)要包(bao)括(kuo)智能计(ji)算集(ji)群系(xi)统(tong)、远端产品(pin)线以及边缘产品(pin)线等。其中(zhong)，智能计(ji)算集(ji)群系(xi)统(tong)2023年业(ye)务收入为(wei)6.05亿元，占总收入的85%。这一(yi)业(ye)务主(zhu)要是基于自身云端产品(pin)、系(xi)统(tong)软件平台，再(zai)通过集(ji)成其他设备而成，主(zhu)要为(wei)一(yi)些地方政府(fu)建设算力基础设施。
寒武纪收入大头(tou)均在第四季度，也说明主(zhu)要客户为(wei)政府(fu)部门。同时(shi)也说明了(le)AI芯片最直(zhi)接相关业(ye)务——云端产品(pin)线（主(zhu)要包(bao)括(kuo)训练芯片、推(tui)理芯片等）的市场竞争力不够强劲。其实，在AI需求大爆(bao)发之下，2023年该业(ye)务还一(yi)度下滑了(le)60%至0.9亿元。
再(zai)看利润表现。2024年全年净亏(kui)损约为(wei)3.96亿元-4.84亿元，亏(kui)损收窄42.95%至53.33%。刨除前(qian)三季度，第四季度净利润为(wei)2.4亿元-3.28亿元。于是，诸多自媒体(ti)、财经媒体(ti)广泛(fan)宣传寒武纪实现了(le)历史首(shou)次单季度盈利了(le)。
但魔鬼藏(cang)在细节里。归母净利润这一(yi)会(hui)计(ji)科目包(bao)括(kuo)上亿元的政府(fu)补助，并不能很好地反馈(kui)盈利状况。看扣非归母净利润为(wei)-7.65亿元至-9.35亿元，较上年同期收窄10.34%-26.64%，可见利润表现改善幅度并不明显(xian)。
整体(ti)看，寒武纪2024年度业(ye)绩表现不及市场预期，或许是1月16日股价暴跌的重要导火索(suo)（财报披露，不一(yi)定会(hui)在第一(yi)个交易(yi)日马上进行反馈(kui)）。
其实，过去两年AI服(fu)务器渗透率(lu)加(jia)速(su)上升，海外英伟达业(ye)绩大幅放量，国(guo)内的海光信息同样如此。其中(zhong)，海光信息2023年归母净利润大幅增(zeng)长(chang)57%，2024年前(qian)三季度大幅增(zeng)长(chang)69%。这才是AI行业(ye)爆(bao)发下的应有(you)之义。
然而，寒武纪AI芯片直(zhi)接相关业(ye)务并没有(you)爆(bao)发。其实，寒武纪发布的AI芯片产品(pin)不少(shao)算了(le)，最先进的思(si)元590芯片已(yi)于2023年发布，综合性能对比(bi)英伟达的A100，但奈何市场订单并不多，不像(xiang)海光信息的深(shen)算系(xi)列、华为(wei)昇腾910系(xi)列已(yi)经过市场大规模验证(zheng)。
那(na)么，我们推(tui)断市场可能还期待寒武纪通过大规模研(yan)发，未来(lai)诞生(sheng)一(yi)款史诗级AI芯片，一(yi)经上市抢占大量市场蛋糕。
那(na)么，寒武纪研(yan)发投入力度又(you)怎么样？
在2022年及以前(qian)，寒武纪每年研(yan)发投入均保持高速(su)增(zeng)长(chang)，到2022年全年研(yan)发投入达到15.23亿元。不过，2023年研(yan)发投入为(wei)11.18亿元，同比(bi)下滑26.6%。2024年前(qian)三季度，研(yan)发费用(yong)再(zai)度下滑8%至6.59亿元。
再(zai)看研(yan)发人员，2022年为(wei)1205人，到2023年下滑至752人，同比(bi)下滑幅度为(wei)37.6%。可见，在AI行业(ye)大爆(bao)发之下，寒武纪研(yan)发投入力度有(you)所放缓(huan)。
反观(guan)海光信息，2023年、2024年前(qian)三季度，研(yan)发投入分别为(wei)19.92亿元、18.14亿元，同比(bi)增(zeng)速(su)为(wei)41%、42%。
相比(bi)之下，寒武纪的资金(jin)实力、研(yan)发人才等方面要明显(xian)弱于海光信息等竞争对手，可能无法支撑AI芯片的快速(su)迭代，期待诞生(sheng)一(yi)款史诗级的AI芯片快速(su)抢占市场份额的想法，在未来(lai)一(yi)两年的短期可能过于乐观(guan)了(le)。
03
A股龙头(tou)被投资者亲切称之为(wei)王的公司并不多，最近几(ji)年仅出现了(le)茅王、宁王、迪(di)王等。然而，这些公司称王没过多久，股价便迎来(lai)了(le)大幅回调。其中(zhong)，茅王现价较2021年2月高峰仍然暴跌40%，宁王现价较2021年12月高峰依然下跌30%以上。
这一(yi)次，寒王出现，能否打(da)破魔咒，继续(xu)上冲呢？
在我看来(lai)，寒武纪当(dang)前(qian)高估值透支了(le)未来(lai)成长(chang)性，加(jia)之当(dang)前(qian)技术面跌破重要的20日均线，短期内还存在较大动荡风险，风险收益比(bi)并不高，当(dang)前(qian)更(geng)应重视波动风险。
不过同时(shi)，A股市场目前(qian)确实稀缺芯片产业(ye)能对标国(guo)外芯片巨头(tou)的龙头(tou)公司，“寒王”也是因此是被市场寄予了(le)显(xian)著很高的期望，由此高估值状态可能在未来(lai)相当(dang)长(chang)时(shi)间都很难会(hui)被消除。