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今年6月，主业为岩土工程领域地基与基础工程业务的新(xin)三(san)板企业建院股份向北交所提交了IPO申请。
7月，北交所向公司发出了第一轮问询(xun)，针对建院股份的业务技术、公司治理与独立性、财务会计信息与管(guan)理层分析、募(mu)集资金运用及其他事项4大方(fang)面提出了13个问题。截止目前，公司尚未对问询(xun)函进行回复，且由于公司半年报数据已过(guo)有(you)效期，公司目前的IPO进展为中止状态。
建院股份带伤(shang)闯关北交所能成功吗？
主业为岩土工程，业绩竟然逆房地产周期增长(chang)？
根据招股说明书，建院股份成立于1997年3月，专注于岩土工程领域，以地基与基础工程业务发展起点，并不断拓宽业务范围至岩土工程勘察、设计，总(zong)承包业务，城市更新(xin)服务，实现岩土工程一体(ti)化。
根据公司过(guo)去(qu)三(san)年收入结构，地基基础技术服务、总(zong)承包两项业务合(he)计收入占比均(jun)超过(guo)90%，是公司最主要收入来源。
2020 年以来，受“三(san)道红线”等房地产调整政策影响，我国房地产市场景(jing)气度持续下降。建院股份所处的岩土工程行业，作为与我国房地产市场强相关的产业，按照正常产业发展逻辑，公司受到行业beta影响，过(guo)往几年的经营状况(kuang)应当处于下行趋势才(cai)相对合(he)理。但从公司近三(san)年的业绩表现看，相比于可比公司如中化岩土、宏业基、中岩大地等，公司似乎走出了自己独有(you)的增长(chang)曲线。
图(tu)表：建院股份与可比公司过(guo)去(qu)三(san)年收入对比
资料来源：Wind，全景(jing)网整理
公司表示，尽管(guan)房地产景(jing)气度不佳，但公司来自于房地产项目的收入占比在降低，2021年-2023年，公司房地产项目收入占比分别为46.86%、29.87%、33.21%，公司当前主要收入来源于科技型企业及商业综(zong)合(he)体(ti)。
看似是建院股份从地产向科技型企业、商业综(zong)合(he)体(ti)转型升级带来的业绩增长(chang)，但是细思其中逻辑，难免牵强。因为从多个方(fang)面来看，科技型企业的总(zong)部大楼、厂(chang)房、研发中心等新(xin)建，以及商业综(zong)合(he)体(ti)新(xin)建，本质上仍然是与地产景(jing)气度强相关。
一般(ban)而言，对于资金实力相对偏弱(ruo)的未上市科技型企业，如果有(you)产能、研发扩充(chong)的诉求，通常优先选择租赁方(fang)式，而像新(xin)建总(zong)部大楼、厂(chang)房、研发中心等这一类开(kai)支较大的固定资产投资，往往会放(fang)在IPO募(mu)投项目当中或者上市以后(hou)。然而，在地产不景(jing)气前提下，厂(chang)房、写字楼等租售(shou)价格通常是处于下行趋势，基于成本和投资回报率等方(fang)面考虑，拟IPO企业、已上市企业也会在自建还(hai)是租赁总(zong)部大楼、厂(chang)房、研发中心之间进行权衡，自建的动力不会有(you)地产上行周期阶段那么强。
并且，当前交易所对于拟IPO企业将(jiang)大笔募(mu)投资金投向总(zong)部大楼、厂(chang)房、研发中心等新(xin)建项目是从严监管(guan)。建院股份此(ci)次IPO申请募(mu)投项目同样也涉及到新(xin)盖楼的项目，公司拟将(jiang)8,000.00万元用于总(zong)部运营中心建设项目，拟将(jiang)6,457.12万元用于研发中心建设项目，遭(zao)到了北交所的质疑(yi)。北交所要求建院股份说明募(mu)集资金主要计划新(xin)建总(zong)部大楼的合(he)理性，结合(he)自有(you)房产和租赁房产的使用分布情况(kuang)、员工人数、人均(jun)占地面积、未来业务发展规(gui)划等，进一步说明以募(mu)集资金新(xin)建总(zong)部大楼的必要性，购建规(gui)模的合(he)理性，剩余项目资金的来源，是否涉及变(bian)相进行房地产投资。
同样，商业综(zong)合(he)体(ti)的本质是商业地产，商业综(zong)合(he)体(ti)开(kai)发仍然对房地产依赖，尤其城市标杆性、超级综(zong)合(he)体(ti)的开(kai)发与运营，涉及购物中心、星级酒店、写字楼、公寓(yu)、高品质住宅(zhai)、商业街等各类型房地产产品，依赖的是房地产综(zong)合(he)开(kai)发商的背景(jing)。此(ci)外，商业综(zong)合(he)体(ti)如果缺(que)乏房地产支持，仅靠(kao)商业自身租金回报和现金流，很(hen)难做出高规(gui)格的商业综(zong)合(he)体(ti)产品，商业快(kuai)速规(gui)模化发展也会受到较大影响。
因此(ci)，如果说科技型企业新(xin)建总(zong)部大楼、厂(chang)房、研发中心，商业综(zong)合(he)体(ti)新(xin)开(kai)发本质仍然是地产强相关产业的逻辑说得通，那么建院股份过(guo)去(qu)三(san)年业绩增长(chang)以及未来业绩增长(chang)的可持续就存(cun)在疑(yi)问。
对此(ci)，北交所也在问询(xun)函当中表示，要求公司结合(he)自身与可比公司中化岩土、宏业基、中岩大地营收结构、客户类型、营收规(gui)模、毛(mao)利率水平等财务状况(kuang)，说明可比公司业绩水平普遍下滑的情况(kuang)下，发行人营业收入持续增加的背景(jing)及合(he)理性，相关收入是否稳定、可持续。
业务区(qu)域过(guo)于集中，以房抵债多为期房存(cun)隐患
公司业绩增长(chang)的背后(hou)，似乎也存(cun)有(you)诸多隐患。
首先，建院股份营业收入的增长(chang)，主要贡献来自于苏州地区(qu)，且公司对于苏州地区(qu)业务的依赖度有(you)不断提升的趋势。2021年-2023年，苏州地区(qu)业务收入占比分别为76.02%、66.88%以及89.46%。
相比较而言，可比公司中化岩土、中岩大地属于全国化布局(ju)，其中中化岩土业务以华(hua)东、中南、西南、西北地区(qu)为主，其余地区(qu)为辅；而中岩大地业务分布以华(hua)东、华(hua)北地区(qu)为主。
建院股份的业务区(qu)域过(guo)于集中，不利于公司未来长(chang)远稳步发展，且抵御风险(xian)能力偏弱(ruo)。
其次，随着公司业务的推进、收入的增长(chang)，公司相应合(he)同资产、应收账款也在同步增长(chang)。2021年-2023年，公司应收账款与合(he)同资产占同期总(zong)资产的比例分别高达为 77.87%、81.20%及 78.61%，占同期流动资产的比例分别为 82.44%、87.72%及 84.65%，这一比重明显要高于可比公司。
公司解(jie)释是因为公司地基与基础工程项目从工程完工，至验收合(he)格、竣工结算周期一般(ban)为 1-2 年，总(zong)承包项目时间更长(chang)，受工程变(bian)更、履(lu)行审批程序耗时长(chang)等原因影响，存(cun)在不能按照合(he)同约定验收、竣工结算滞后(hou)、结算周期延迟的情况(kuang)，因此(ci)形成较大规(gui)模合(he)同资产和应收账款。
合(he)同资产与应收款项金额高企的风险(xian)在于，一旦客户发生违约，公司需要计提高额的坏账，进而影响公司盈(ying)利水平。从公司过(guo)往3年应收账款计提大额坏账情况(kuang)看，违约客户不乏恒大等大型暴雷地产公司。
再者，公司应收账款回款过(guo)程中，存(cun)在客户以房产冲抵应付工程款的情况(kuang)。2021-2023年，公司客户以房抵债金额合(he)计6,504.90万元，且抵债房产多为期房。截止2023年底，尚有(you)4,190.83万元房产未办理网签。未来，如果相关房产因开(kai)发商资金紧张或债务问题导致(zhi)楼盘烂尾、被列为开(kai)发商破产财产及被其他具有(you)优先受偿权的债权人申请法院查封的情形，将(jiang)会导致(zhi)公司的物权期待权无法实现。
高管(guan)366.5万元资金占有(you)，诸多财务内控不规(gui)范
除了业务发展存(cun)在隐患，公司在财务内控方(fang)面还(hai)存(cun)在诸多不规(gui)范之处。
根据公司招股说明书，作为公司曾经的大股东，公司现任持股6%的股东、董事、总(zong)经理管(guan)中建，在2021年10月-2022年7月之间，先后(hou)向公司借出了366.5万元，构成了资金占用。且高管(guan)的这几笔借款，一直未计算利息，直至IPO申报前夕2024年4月份，管(guan)中建才(cai)向公司按照4.35%的年利率计算，合(he)计支付了1.123万元的利息。
对此(ci)，交易所要求公司逐笔说管(guan)中建向公司借款的背景(jing)及原因、涉及资金流转时点、最终(zhong)用途，是否有(you)客观证据佐证，是否计息并签订借款协议，是否存(cun)在流向发行人客户或供(gong)应商的情形。
若最终(zhong)借款流向客户或者供(gong)应商被坐实，则可能还(hai)存(cun)在行贿腐败、税务等相关的风险(xian)问题。
图(tu)表：建院股份总(zong)经理资金占有(you)情况(kuang)
资料来源：公司招股说明书
此(ci)外，北交所的问询(xun)函当中还(hai)提到，建院股份存(cun)在协助客户转贷以及自身通过(guo)供(gong)应商转贷的情形，其中2021年-2023年初期间，公司通过(guo)供(gong)应商转贷的金额超1亿元；建院股份实际控制人与客户苏州建设存(cun)在大额资金往来，涉及分红款及还(hai)款；建院股份控股股东禾(he)硕(shuo)投资与新(xin)源建设之间存(cun)在资金往来，新(xin)源建设的两名自然人股东是建院股份的员工，且新(xin)源建设资金往来对象与公司部分客户、供(gong)应商存(cun)在重叠……
27页的问询(xun)函，似乎是在对建院股份的上市底气进行反复拷问。而从公司两次申请延期回复问询(xun)的动作来看，建院股份的北交所上市之路(lu)似乎走得并不顺畅。