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股指： 关注重要会议，科技题材仍(reng)在发酵
1、科技题材继续强势，A股资(zi)产受到资(zi)金青睐
节后第三周，指数继续反弹，Wind全A周度上涨2.06%，日均成交额1.91万亿元，流动性继续回升。大小盘指数分(fen)化减弱，多(duo)板块尤其(qi)是大盘股开始轮动。中证1000上涨3.21%，中证500上涨1.84%，沪深300指数上涨1% ，上证50上涨0.8%。此外，科技题材继续强势表现，科创50周涨幅超(chao)7%，恒生科技周涨幅超(chao)6%，与之相对的(de)，纳斯达克周度收跌2.51%，外资(zi)投资(zi)持续加(jia)码，美元对离岸人民币小幅回调(diao)至(zhi)7.25。A股AI产业链、机(ji)器人产业链、半导体、数据中心、新能(neng)源汽车智能(neng)化升级等投资(zi)线索受到市场关注，而大盘价(jia)值表现相对低迷。对A股而言，DeepSeek重塑(su)了生成式AI产业格局，打(da)破了海外在该领域的(de)垄断式地位，使得我(wo)国科创领域系统性被低估的(de)局面发生改变。我(wo)们对近期A股走势整体保持乐观，但交易层面需要谨慎。目(mu)前A股TMT板块成交额已(yi)经超(chao)过全市场成交额的(de)50%，交易拥挤度较高；同(tong)时，1000IV不断回落至(zhi)近期低位，说明市场预期未来(lai)指数以(yi)震荡为主(zhu)，短期的(de)快速上涨可(ke)能(neng)会逐步放缓。
2、政策走向仍(reng)是近期市场关注重点
两(liang)会召开在即(ji)，从此前地方两(liang)会的(de)情况来(lai)看，预计2025年财(cai)政政策以(yi)稳为主(zhu)，在31个省市自治(zhi)区公布的(de)2025年GDP增速目(mu)标中，2个上涨，16个持平，13个下降，预计中央财(cai)政仍(reng)将以(yi)化债为主(zhu)。由于当前货币政策对于财(cai)政依赖明显，因此预计适(shi)度宽松的(de)货币政策可(ke)能(neng)并不会显著高于预期。但是，央行资(zi)产端持续收缩(suo)并不代(dai)表收紧货币政策，而是为了更好的(de)调(diao)整货币投放渠道。
2月17日，习(xi)近平总书记在京出席民营企业座谈会并发表重要讲话，强调(diao)广大民营企业和民营企业家要坚守主(zhu)业、做强实业，加(jia)强自主(zhu)创新，转变发展方式，不断提高企业质量(liang)、效益和核心竞(jing)争力，努力为推动科技创新、培育新质生产力、建设现代(dai)化产业体系、全面推进(jin)乡村振兴、促进(jin)区域协调(diao)发展、保障和改善民生等多(duo)作贡献(xian)。
3、上市公司财(cai)报显示经济仍(reng)处于筑底区间，如何提升资(zi)产端收益率是A股市场回升的(de)关键。
目(mu)前，影响A股长期走势的(de)主(zhu)要因素(su)仍(reng)然是债务(wu)周期下各部门去杠杆的(de)进(jin)程，核心在于名义经济增速是否超(chao)过名义利率，即(ji)资(zi)产端投资(zi)收益能(neng)否超(chao)过负(fu)债端利息成本。今年前三季度，沪深两(liang)市A股剔除金融板块后，累计营收同(tong)比增速-1.7%（中报-0.6%）；累计归母净利润(run)同(tong)比增速-7.2%（中报-5.3%），单季同(tong)比增速-10.0%（中报-6.0%）； ROE（TTM）为7.16%，自2023年以(yi)来(lai)连续多(duo)个季度小幅下降。尽管(guan)三季报整体数据偏弱，但是基本符合市场预期。从流动性增加(jia)引(yin)导市场预期回暖，再到带动上市公司盈(ying)利能(neng)力回升还需要一段时间。
国债：资(zi)金持续紧张，债市延续调(diao)整
1、债市表现：1月经济数据开门同(tong)时股市表现较好对债市形成利空，但债市回调(diao)主(zhu)要原因依然是持续紧张的(de)资(zi)金面。本周逆回购延续净回笼态(tai)势，资(zi)金紧张局面有所加(jia)剧，债市继续调(diao)整。截(jie)止2月21日收盘，二年期国债收益率周环比上行3.9BP至(zhi)1.4%，十年期国债收益率上行2.5BP至(zhi)1.68%，三十年期国债收益率上行7BP至(zhi)1.89%。国债期货高位回落，TS2506、TF2506、T2506、TL2506周环比变动分(fen)别为0.07%、-0.2%、-0.64%、-2.68%。美债收益率小幅回落，截(jie)至(zhi)2月21日收盘，10年期美债收益率周环比下行5BP至(zhi)4.42%，2年期美债下行7BP至(zhi)4.19%，10-2年利差23BP。10年期中美利差-270BP，倒(dao)挂幅度周环比收窄12BP。
2、政策动态(tai)：央行行长主(zhu)题发言表示：下一步，中国政府将实施更加(jia)积极的(de)财(cai)政政策和适(shi)度宽松的(de)货币政策，强化宏观经济政策的(de)逆周期调(diao)节，持续推动中国经济增长模式转型，巩固和增强经济回升向好势头。央行本周（02月17日至(zhi)02月21日）共(gong)开展15261亿元逆回购操作，无(wu)国库现金定存操作，无(wu)MLF投放，全部投放量(liang)15261亿元；本周共(gong)有10443亿元逆回购到期，无(wu)国库现金定存到期，5000亿元MLF回笼，全部回笼量(liang)15443亿元。本周央行市场公开操作实现净回笼182亿元。本周资(zi)金面边(bian)际(ji)继续收紧。D001上行14BP至(zhi)2.15%，D007上行28BP至(zhi)2.31%，DR001上行3.6BP至(zhi)1.95%，DR007上行27BP至(zhi)2.12%。贷款市场报价(jia)利率（LPR）连续四(si)个月保持不变。2月20日，中国人民银行授权全国银行间同(tong)业拆借中心公布，当日贷款市场报价(jia)利率（LPR）为：1年期LPR为3.10%，5年期以(yi)上LPR为3.60%，均与前期保持一致。
3、债券供给(gei)：本周政府债发行6705亿元，净发行5881亿元，其(qi)中国债净发行628亿元，地方债净发行5253亿元。发行计划显示，下周政府债发行6453亿元，净发行3236亿元，其(qi)中国债净发行-1049亿元，地方债净发行4285亿元。本周专项债发行1360亿元，下周计划发行1534亿元，全年累计发行4052亿元。
4、策略观点：政策空窗(chuang)期，资(zi)金面依然是主(zhu)导债市的(de)主(zhu)要因素(su)。下周来(lai)看，央行公开市场操作较为克制，同(tong)时临近月末，资(zi)金面紧张态(tai)势预计持续，债市调(diao)整预计延续。
宏观：政府工作报告(gao)前瞻
十四(si)届(jie)全国人大三次会议将于2025年3月5日在北京召开，届(jie)时会议审议2025年政府工作报告(gao)。近期，地方两(liang)会相继召开，明确今年重点工作任务(wu)。根据地方政府工作报告(gao)内容，传递出以(yi)下几个信号：
1.GDP增速目(mu)标：多(duo)数省份持平于2024年，内蒙古、重庆、新疆、贵州、辽宁(ning)相较于2024年上调(diao)，上调(diao)幅度分(fen)别为1.0%、1.0%、0.5%、0.5%、0.5%；海南、河(he)北、陕西、青海相较于2024年下调(diao)，下调(diao)幅度分(fen)别为2%、0.5%、0.5%、0.5%。参照(zhao)“2035年实现GDP总量(liang)较2020年翻一番”的(de)目(mu)标，2025年至(zhi)2035年年均4%的(de)增速可(ke)以(yi)完(wan)成目(mu)标。预估2025年国内GDP增速目(mu)标定为5%。
固定资(zi)产投资(zi)增速目(mu)标：各省份/直辖市2025年固定资(zi)产投资(zi)增速目(mu)标相较于2024年稳中有升。公布目(mu)标的(de)省份/直辖市中，8个上调(diao)了增速目(mu)标，7个下调(diao)，4个持平（天(tian)津2024年目(mu)标为正增长，2025年为3%）。算(suan)术平均来(lai)看，8个省市上调(diao)幅度为3%，7个省市下调(diao)幅度为1.4%。19个省份/直辖市2025年算(suan)术平均增速为6.7%，2024年为6.3%。值得注意的(de)是，2025 年“化债”和“稳住地产”政策诉(su)求下，基建的(de)资(zi)金将面临“逆风”，增速难以(yi)有大幅改善的(de)可(ke)能(neng)。
3．社(she)零增速目(mu)标：公布2025年社(she)零增速目(mu)标的(de)省份/直辖市中，5个与2024年目(mu)标持平，其(qi)余均下调(diao)目(mu)标增速，无(wu)一上调(diao)。21个省份/直辖市2025年算(suan)术平均增速为5.7%，2024年为6.9%。
CPI涨幅目(mu)标：所有公布2025年CPI涨幅目(mu)标的(de)省份/直辖市，目(mu)标均定为2%。值得注意的(de)是，除了河(he)南省是持平于2024年目(mu)标，其(qi)他省份/直辖市均从3%下调(diao)至(zhi)2%。由于实际(ji)CPI涨幅多(duo)年均明显低于3%的(de)涨幅目(mu)标，所以(yi)下调(diao)CPI涨幅目(mu)标并不能(neng)说明2025年CPI涨幅会低于2024年，而是2%的(de)涨幅目(mu)标更加(jia)切实贴近真(zhen)实水平。预估2025年全国CPI涨幅目(mu)标也将同(tong)步调(diao)整为2%。展望2025年，居民收入及预期或将有所改善，叠加(jia)促消费政策加(jia)码，在低基数效应(ying)之下，2025年CPI大概率维持温和上行的(de)趋势。
下周关注：中国2月官方PMI（周六）
贵金属：美元走弱 黄金冲(chong)高
1、伦敦现货黄金再次冲(chong)高，较上周上涨1.83%至(zhi)2934.955美元/盎司，周内价(jia)格再创历史新高（2954.944美元/盎司）；现货白(bai)银较上周上涨0.97%至(zhi)32.422美元/盎司；金银比在90.5附近。截(jie)止2月18日美国CFTC黄金持仓显示，总持仓较上次（11日）统计减仓6389张至(zhi)522330张；非商业持仓净多(duo)数据减仓15830张至(zhi)268674张；Comex库存，截(jie)止2月21日黄金库存周度增加(jia)35.53吨至(zhi)1200.3吨；白(bai)银库存增加(jia)366.49吨至(zhi)12120.16吨。
2、美联储理(li)事鲍曼表示，美联储在决定降息之前，需要对通胀持续下降建立更大信心，并密切关注特朗(lang)普(pu)政府的(de)贸易政策对经济前景(jing)带来(lai)的(de)不确定性；费城联储主(zhu)席哈克，当前政策仍(reng)具限制性，预计利率能(neng)“在长期内”下降。美联储1月会议纪(ji)要显示，与会官员们认为，在进(jin)一步降息之前，需要看到通胀继续下降，但特朗(lang)普(pu)关税等政策让通胀存在上行风险(xian)。不过，文(wen)中提到考虑暂停(ting)或放缓资(zi)产负(fu)债表的(de)缩(suo)减，这也意味着美联储无(wu)法(fa)完(wan)全逆转新冠以(yi)来(lai)的(de)QE规模。地缘政治(zhi)方面，美俄第一阶(jie)段谈判结束，双方同(tong)意“尽快”启动乌(wu)克兰和谈进(jin)程。有媒体称美国政府正推动在4月20日前实现俄乌(wu)冲(chong)突停(ting)火。
3、市场聚焦在美总统特朗(lang)普(pu)的(de)关税动向和地缘政策，特别是俄乌(wu)进(jin)展，如果俄乌(wu)冲(chong)突走向结束，那么从2022年起支撑金价(jia)走高的(de)地缘逻辑就面临坍(tan)塌，市场或锚定在4月份前后。当前市场热议伦敦黄金库存转移至(zhi)美国进(jin)行套利交割，引(yin)发现货挤仓风险(xian)，当前金价(jia)上行角度抬高亦可(ke)能(neng)是市场关注不到的(de)基本面因素(su)，但这也意味着多(duo)空进(jin)入强博弈阶(jie)段。当前海外不少机(ji)构锚定了3000美元/盎司的(de)关口位置，看能(neng)否顺利突破，从操作层面去看追涨仍(reng)要谨慎，随着投机(ji)多(duo)头拥挤度提升，获利了结的(de)风险(xian)也在累积。若市场对金价(jia)恐高，投资(zi)者目(mu)光或转向其(qi)他铂族(zu)类金属，关注白(bai)银是否有补(bu)涨动作。
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