市场进入快(kuai)涨快(kuai)跌、波动率放(fang)大局面

全景网：近期，市场波动的幅度很大，恒生指数在过去一(yi)个月里，最大涨幅达(da)到了30%，最近，也从高位回落超过10%。您觉得这种波动正(zheng)常吗？您是怎样看待港股这样大幅度调(diao)整的？

余展昌：港股市场和A股市场在近期的波动都非常大，主要(yao)原(yuan)因是本轮政(zheng)策(ce)驱动的转向太快(kuai)太突然了，一(yi)两周时间就走完了过去几年(nian)的行情。回顾过去几年(nian)A股的行情，2021年(nian)底上证指数接(jie)近3600点，2022年(nian)开始一(yi)路回调(diao)，再经过2023年(nian)的高开低走，今年(nian)10月8日冲到了最高3600点以上位置，后(hou)又(you)快(kuai)速回落到当前(qian)3200多点的位置。港股市场亦是如此，恒生指数快(kuai)速冲到22000以上的位置，后(hou)又(you)出现(xian)回调(diao)。我(wo)认为市场波动大的主要(yao)原(yuan)因，还是指数向上冲得太快(kuai)。正(zheng)常情况下，短期之内积压了太多获利盘，升至高位时就会出现(xian)资金分歧，引起波动率的放(fang)大。我(wo)们可以进行两个回顾：

一(yi)是回顾以往每一(yi)轮的上涨行情，不管是2014、2015年(nian)的牛市，还是2020年(nian)，中间都会有一(yi)个小波折，即第一(yi)阶段上涨到一(yi)定程度之后(hou)，资金意(yi)见会出现(xian)分歧，而下一(yi)阶段能否继续上涨，就取决于有没有增(zeng)量资金，可能政(zheng)策(ce)的利好或(huo)者经济(ji)的改善，会带来一(yi)些增(zeng)量资金进入市场，承接(jie)部分获利资金的退出，这就是筹码更换的过程。因为如果获利盘积累太多，肯定一(yi)出现(xian)波动就会有资金选择退出。

二(er)是回顾最近的这一(yi)轮行情，启动非常快(kuai)。9月24日国务院新闻办(ban)公室发布(bu)会后(hou)市场收第一(yi)根阳线；9月25日走了一(yi)根上阴线，但总体还是收阳；9月26日政(zheng)治局会议(yi)后(hou)马上就是一(yi)根大阳线；经过周末(mo)的发酵(jiao)，增(zeng)量资金不断跑步进场、开户，在9月30日将情绪推至高点；国庆期间再经过一(yi)轮发酵(jiao)，情绪上升非常快(kuai)。

在国庆期间，A股休(xiu)市，但港股不休(xiu)，所以港股第一(yi)天出现(xian)了大涨，恒生指数在10月2日涨幅猛(meng)烈；10月3日港股市场受到外围影响，因为港股和A股不太一(yi)样，资金持有结构中外资占比更高，更看重估(gu)值或(huo)更理性，虽然近几年(nian)南下资金占比不断提升，增(zeng)强了港股市场的交易属性，但是总体还是受海外影响较大；10月8日，恒生指数当天跌了10个点，这种跌幅历史罕见，当然此前(qian)向上快(kuai)速进攻的涨幅同样罕见。

今年(nian)5月份，港股也有过一(yi)波行情，当时想冲20000点，但最后(hou)失败了，这次一(yi)口气从17000直接(jie)突破了前(qian)期的高点22000，反映(ying)了非常多政(zheng)策(ce)方(fang)面乐观(guan)的预期。但从以往的经验来看，这一(yi)点位的后(hou)续接(jie)力需(xu)要(yao)一(yi)些额外的验证因素，比如再超预期的增(zeng)量政(zheng)策(ce)，或(huo)者经济(ji)数据的确认和利好，且外资相对(dui)谨(jin)慎，10月8日的情绪过热，主要(yao)是资金推动，叠(die)加当天银(yin)行已经开始责令查处(chu)违规信贷进入股市的行为，所以存(cun)在担忧。

总的来说，我(wo)认为第一(yi)阶段获利资金的回吐很正(zheng)常，但港股经过回调(diao)之后(hou)，在重阳节的前(qian)一(yi)天也迎来了大幅上涨，海外的被(bei)动资金、主动资金以及南下资金都在增(zeng)持。港股短期波动的加剧和A股是联动的，在非常大级(ji)别的政(zheng)策(ce)反转之后(hou)，形(xing)成(cheng)了一(yi)种快(kuai)涨快(kuai)跌、波动率放(fang)大的局面。

　港股市场关注资金面和基本面

全景网：您在量化上较为擅长，在港股市场如此变动期间，有没有一(yi)些特别突出的量化指标引起了您的注意(yi)，能不能对(dui)这些指标解读一(yi)下？

余展昌：今年(nian)配置港股我(wo)觉得分为两个维度：一(yi)是资金面，二(er)是基本面。

首先(xian)，我(wo)觉得港股实际(ji)上是一(yi)个分子和分母的逻(luo)辑，分母资金面主要(yao)和利率、流动性有关，分子基本面主要(yao)和盈利有关。具体而言，分母端(duan)的逻(luo)辑，因为港股是连续汇率制度，且外资有一(yi)定的投资占比，所以受全球流动性的影响非常大，比如美联储货币(bi)政(zheng)策(ce)。尤其香港市场是全球流动性的边缘地带，核心地区是美国，次要(yao)的是欧洲和亚洲，比如日本等地区，再就是香港，所以有一(yi)个降息(xi)环境下流动性溢出的效应。分子端(duan)看盈利，在企业盈利改善这一(yi)框架(jia)上，分析中长期的逻(luo)辑。比如今年(nian)5月份港股快(kuai)速启动的行情，最早也是国内情况的好转，企业盈利出现(xian)一(yi)定改善，但改善不大，更多是估(gu)值提升。估(gu)值提升主要(yao)驱动因素在于：当时美联储降息(xi)预期出现(xian)一(yi)定升温，且五一(yi)期间日元大幅贬值，日本股市又(you)出现(xian)扰动，叠(die)加当时A股休(xiu)市，致使海外部分资金开始回流到港股市场，资金推动了估(gu)值的上升。同时，5月份对(dui)分子端(duan)有一(yi)个房(fang)地产新政(zheng)的预期，加上港股通红利税、互(hu)联互(hu)通等各项放(fang)开，就把港股的估(gu)值提高了。

简单而言，投资者风险(xian)偏好比以前(qian)高，带动港股估(gu)值提升，但基本面没有太大变化，更多是博(bo)弈政(zheng)策(ce)的预期和资金的推动。A股在年(nian)初(chu)期间，尤其一(yi)季度，一(yi)些成(cheng)长股杀跌较为严重，主要(yao)是红利板块市场关注度上升，那时A股红利的情绪扩散到了港股，导致了一(yi)波上涨，这就是资金中长期分析的逻(luo)辑。

本轮行情也可以用这一(yi)框架(jia)进行分析。9月份美联储降息(xi)幅度不小，以及最近美国数据的表现(xian)，比如房(fang)租价格(ge)回落很快(kuai)，主要(yao)是商品还有一(yi)定的通胀粘性，尤其是二(er)手车。

总体而言，未来美国通胀相对(dui)可控，市场对(dui)通胀担忧有一(yi)定的缓解。所以，降息(xi)预期起来后(hou)，衰退预期就减弱了，这对(dui)港股是利好。9月份降息(xi)窗口，叠(die)加国内基本面政(zheng)策(ce)大反转，可以对(dui)标2022年(nian)11月、12月这一(yi)级(ji)别的大反转，海外对(dui)A股的基本面预期，包括外资对(dui)中国经济(ji)增(zeng)速的预期出现(xian)了扭(niu)转，开始出现(xian)回流，A股估(gu)值也得到抬升，这是中长期的比较大级(ji)别的扭(niu)转。短期来看，关注几个波动因素：

一(yi)是RSI等指标，即超买超卖指标，比如5月底到6月初(chu)这一(yi)阶段港股处(chu)于超买区间，资金出现(xian)分歧，波动加大，后(hou)因为基本面不及预期，房(fang)地产新政(zheng)的效果也没有预想的好，就顺势出现(xian)回调(diao)了，所以这是一(yi)个信号；

二(er)是卖空比例(li)，有段时间卖空比例(li)降到了一(yi)个非常低的水平，就是所有人都一(yi)致看好，没有多的资金做承接(jie)，这也不好；

三是全球资金流向监测机构EPFR数据显示，港股5月份的行情一(yi)是南下资金不断增(zeng)持，二(er)是海外被(bei)动资金因为配置亚洲或(huo)新兴市场，被(bei)动地按一(yi)定权(quan)重配置香港市场，三是海外主动权(quan)益资金因为偏长期配置，从2021年(nian)以来受互(hu)联网监管政(zheng)策(ce)等因素影响一(yi)直在减配，在今年(nian)从减配转向标配，也是红利逻(luo)辑，即资金链(lian)推动的要(yao)素。

我(wo)们会及时跟踪，判(pan)断是长线资金的驱动引导，还是短线资金引导，还会关注比如波动率指标，如果出现(xian)了严格(ge)的超买现(xian)象，也会警惕。上周，海外主动资金连续两周出现(xian)了净流入，被(bei)动资金也加大流入，南下资金同样大量流入港股市场，进行抄底行为，重新转向估(gu)值洼地，所以港股也出现(xian)一(yi)定的修复和放(fang)大。

后(hou)续行情需(xu)关注是否存(cun)在超预期因素

全景网：在港股极(ji)度活跃的时候，成(cheng)交额一(yi)度突破6000亿，较之前(qian)千亿左右的成(cheng)交额有显著提升，港股活跃度的提升，您觉得是暂时的，还是意(yi)味着真的要(yao)上台阶了，大家都关注到了港股的价值洼地的机会？您如何看待港股后(hou)市价值重估(gu)？

余展昌：首先(xian)，如果整个市场行情真的是牛市行情，理论上不会一(yi)步走完。不管港股还是A股，所有人关心的无疑是第一(yi)阶段出现(xian)间歇性调(diao)整，后(hou)续是陷入震荡(dang)还是顺势回调(diao)，又(you)或(huo)者调(diao)整是为了更好地继续上攻。

近期这种成(cheng)交量，首先(xian)是因为很多增(zeng)量资金涌入市场，包括新开户的90后(hou)、00后(hou)等年(nian)轻群体居(ju)多，风险(xian)偏好较高，行事也较果断，导致A股单日成(cheng)交额屡创纪录，港股突破6000亿。

那么，这种行为后(hou)续是否会持续？我(wo)觉得取决于几个因素：一(yi)是看后(hou)续有没有更多增(zeng)量资金入场，我(wo)认为肯定还有，但是会选择一(yi)个比较好的契(qi)机进入市场，比如更多超预期因素出现(xian)。包括日前(qian)披露的财政(zheng)观(guan)点，比如10月底财政(zheng)的预算大概有多少，全国人大常委会召(zhao)开之后(hou)预算会达(da)到多少，12月中央经济(ji)工作会议(yi)对(dui)明年(nian)的定调(diao)，包括两会、财政(zheng)赤字率和明年(nian)GDP目标，都是前(qian)置的指标、政(zheng)策(ce)的支持。

所以，判(pan)断成(cheng)交量中长期能否持续上一(yi)台阶，取决于经济(ji)基本面，有资金进入市场，成(cheng)交体量就会上升；短期来看，在于点位情绪能否稳住，如果能稳住，有一(yi)些适当性的热点，频繁进行结构间的切换，我(wo)认为有望比之前(qian)最低迷时期上一(yi)个台阶，但要(yao)进一(yi)步创新高，还是要(yao)有更增(zeng)量的因素。

未来港股定价或(huo)与(yu)A股趋同

全景网：港股历来流动性比较差，同一(yi)家公司两地上市总是会出现(xian)显著的估(gu)值差异。那么投资A股和港股有什(shi)么不同？港股是否有自己(ji)独特的优势？能否会有一(yi)轮系统性的估(gu)值差收敛呢？

余展昌：估(gu)值方(fang)面，AH股溢价指数目前(qian)接(jie)近150，也就是说，A股相对(dui)H股长期溢价，同一(yi)家上市公司，比如金融板块里的银(yin)行，尤其是电信板块公司，A股上市和港股上市估(gu)值差距会非常大，我(wo)认为主要(yao)是投资者结构不同。

A股的投资者结构偏散户为主，理论上交易情绪影响更大，而港股的流动性比A股差很多，每天的成(cheng)交量也较低，持有人结构偏外资为主。根据数据统计(ji)，港股市场中南下资金的成(cheng)交占比已经达(da)到30%左右，但总体持仓结构还是外资偏配置型的资金为主，交易型资金不占主导。

另外，银(yin)行在2019年(nian)初(chu)提出服务实体经济(ji)后(hou)，很多政(zheng)策(ce)性的因素没办(ban)法给估(gu)值，比如无法预估(gu)何时降LPR，何时降息(xi)差，息(xi)差也是一(yi)路往下走，就会给估(gu)值带来一(yi)定的折价，港股银(yin)行估(gu)值低就是这一(yi)原(yuan)因。同时，地产风险(xian)和城投地方(fang)债务风险(xian)都会让银(yin)行兜底，比如2022年(nian)，彼时银(yin)行跟着地产小幅波动，因为对(dui)地产的担忧，影响了整个银(yin)行板块的行情，正(zheng)是因为政(zheng)策(ce)性压力，以及银(yin)行服务实体经济(ji)要(yao)兜底的风险(xian)，所以外资的估(gu)值会更压制。不过，港股的优势在于估(gu)值低、股息(xi)率高，A股红利指数的股息(xi)率大多在4%—6%之间，而港股基本是5%以上，甚至有7%—10%，性价比更高。

关于AH股溢价指数，年(nian)中5月份走了一(yi)波收敛逻(luo)辑，大家认为AH股溢价应该修复到130，港股应该站上20000点，最后(hou)到19700就歇住了。过去很多年(nian)一(yi)直提AH股溢价收敛，但都没有收敛，为什(shi)么这次就获得了一(yi)定的市场认可，我(wo)认为是自2021年(nian)以来南下资金持续流入香港市场，今年(nian)以来整体流入体量也非常大，同一(yi)批投资者交易，定价就会趋同。

还有一(yi)方(fang)面是互(hu)联互(hu)通机制，以前(qian)通过港股通南下配置港股，享(xiang)受股息(xi)会有20%的红利税，前(qian)段时间也在传红利税的减免，这会直接(jie)带来AH股溢价的修复，因为股息(xi)率可能更高了，交的税少了，总的价值更高。所以，通过互(hu)联互(hu)通机制，未来港股定价可能会和A股趋同，也是一(yi)个使得AH股溢价修复的逻(luo)辑。现(xian)在AH股溢价接(jie)近150，还是比较高的水平。

　红利受资金追捧三大因素

全景网：在这次市场上涨行情之前(qian)，“红利”策(ce)略在很长一(yi)段时间表现(xian)都很不错，在A股层面上红利指数领跑大盘指数，而港股上中国企业指数也收获了不小的涨幅，市场对(dui)于红利的追逐讨(tao)论的声(sheng)音很多，您能否分享(xiang)一(yi)下您对(dui)这种投资风格(ge)的看法，以及成(cheng)因的分析呢？

余展昌：实际(ji)上，以前(qian)也讲红利，但没有近几年(nian)这么火(huo)爆，我(wo)觉得主要(yao)的原(yuan)因在于：2018年(nian)讲红利，那时因为企业盈利出现(xian)下滑，经济(ji)在去杠杆的过程，所以导致大家的防御性属性较强，买红利估(gu)值低、相对(dui)更能抗跌。近几年(nian)则有所不同，尤其是2022年(nian)以来。前(qian)期指数处(chu)于高点时，银(yin)行或(huo)许已经回来了，但其他板块可能还没有回来，因为近几年(nian)银(yin)行表现(xian)是红利板块较为强劲的一(yi)个方(fang)向，尤其今年(nian)很多指数在前(qian)期出现(xian)下跌，而银(yin)行都是抗跌状(zhuang)态，去年(nian)年(nian)初(chu)还炒了一(yi)波中特估(gu)，估(gu)值拔升，此后(hou)整个红利板块受到资金追捧，我(wo)认为有几大因素：

一(yi)是外部环境影响，市场对(dui)红利风格(ge)的重视(shi)程度比以前(qian)高，无风险(xian)利率不断往下，比如当前(qian)10年(nian)期国债收益率到了2.1%左右的水平，已经非常低，且还要(yao)进一(yi)步降低存(cun)款利率，理财也没有了刚兑(dui)，以前(qian)动不动就有非常高收益率的时代(dai)已经过去，且当前(qian)权(quan)益风险(xian)、波动率又(you)在加大。如果对(dui)标日本，在整个经济(ji)转型的过程中，在利率下行的环境中，高股息(xi)资产长期占优。在面临资产荒(huang)的处(chu)境下，高股息(xi)、有强现(xian)金流的上市公司，理论上应该享(xiang)受一(yi)定的溢价。

二(er)是和增(zeng)量资金有关，保险(xian)会计(ji)准则调(diao)整，使其增(zeng)配了很多OCI的高股息(xi)资产。同时，很多人的投资观(guan)念也在转变，尽管去年(nian)红利有过一(yi)波比较大的行情，但从ETF的申购来看，投资者主要(yao)在2022年(nian)9、10月份大跌以及去年(nian)二(er)季度市场情绪出现(xian)回落时买宽(kuan)基、买红利。

不过，去年(nian)和今年(nian)不同，去年(nian)大家都认为疫情之后(hou)会有较大的反弹，所以去年(nian)上半年(nian)都在做主题(ti)类(lei)的基金，但因为去年(nian)A股高开低走，很多投资者做行业轮动或(huo)交易，发现(xian)钱不太好挣(zheng)。但今年(nian)有一(yi)个好现(xian)象，以前(qian)大家更看重收益弹性空间，买入弹性更大的20%涨跌幅的资产，但年(nian)初(chu)大家更看重回撤小的，看重能拿得住的收益。因为年(nian)初(chu)那波快(kuai)速下跌行情，包括保险(xian)都触发偿付(fu)能力约束被(bei)迫止损了，一(yi)旦安全预算打(da)完，即使后(hou)续市场出现(xian)回暖(nuan)上涨，也很难跟上仓位，因为已经没有预算了，受到的约束较多。所以，很多人的思路转变为看重拿得住的收益，收益不需(xu)要(yao)很高，同时有一(yi)定的安全边际(ji)，所以今年(nian)大家的投资思路都转向了红利类(lei)资产配置。

三是投资风格(ge)、投资习惯也在发生变化。前(qian)段时间红利出现(xian)了回撤，原(yuan)来5个点以上的股息(xi)率，一(yi)旦降到了5个点以下，性价比就较低。如果进行调(diao)整，其中权(quan)重较高的板块包括煤炭、银(yin)行、石油等，煤炭、石油分别受煤价和石油价格(ge)影响，当交易拥挤度上升，把估(gu)值提升，同时海外油价波动，美国通胀及衰退的预期对(dui)油价有一(yi)定的担忧，就会顺势回调(diao)。风格(ge)层面，成(cheng)长风格(ge)上涨，红利就会顺势回调(diao)，因为红利弹性没那么强，所以前(qian)段时间市场好转，风险(xian)偏好提高，大家就可能先(xian)止盈部分红利，切换弹性更高、有超跌反弹诉求的成(cheng)长性资产。

所以，长期投资风格(ge)可以观(guan)察利率、环境、未来宏观(guan)以及投资者习惯的变迁；短期则观(guan)察风格(ge)的迁移、风险(xian)偏好的转变以及交易的拥挤度，此外还有板块自身(shen)基本面的预期影响。

　长期看红利跑赢成(cheng)长

全景网：无论是还没有加入红利投资还是已经买入了的投资者，都会存(cun)在一(yi)个疑问：红利板块已经有了一(yi)定的发酵(jiao)，目前(qian)盘面活跃度大幅提升，那是不是价值投资就要(yao)跑输成(cheng)长投资了呢？对(dui)于偏价值侧的标的，是不是就不那么香了？

余展昌：如果单看快(kuai)速反攻阶段，红利肯定是跑输了，但在整个市场回调(diao)期间，红利板块表现(xian)较为稳定甚至强势，所以红利是否会跑输成(cheng)长需(xu)要(yao)阶段性去看。如果从长期来看，对(dui)标日本利率下行的整个大区间，那么红利长期有稳定现(xian)金流是跑赢成(cheng)长的，只(zhi)是阶段性跑输，比如日本到2000年(nian)左右那一(yi)阶段，以及在那波互(hu)联网所形(xing)成(cheng)的牛市阶段，即阶段性的风险(xian)偏好上升，成(cheng)长就会略微跑赢红利，但整个大区间还是看宏观(guan)环境和利率环境表现(xian)。

对(dui)于短期红利的看法，第一(yi)，还是看股息(xi)率进行投资，我(wo)觉得纯做交易非常困难，性价比不高，赔率不高，胜率可能也不高。第二(er)，取决于成(cheng)长是否能快(kuai)速反弹，后(hou)续则看是绝(jue)对(dui)收益还是相对(dui)收益，绝(jue)对(dui)收益跟着宏观(guan)态势，如政(zheng)策(ce)是否超预期、经济(ji)数据是否确认或(huo)好转；相对(dui)收益对(dui)比成(cheng)长，成(cheng)长目前(qian)也面临一(yi)定的考(kao)验，如果政(zheng)策(ce)没那么快(kuai)出来，或(huo)财政(zheng)预算没有超预期，那10月底三季报会面临一(yi)定的压力，参考(kao)8月底的行情，市场顺势出现(xian)结构性分化，或(huo)切向防御性为主的板块，都有可能。

　央企兼顾了红利低估(gu)值、高股息(xi)属性

全景网：在红利基础之上，其实还有一(yi)个维度就是央企的稳健经营。市场一(yi)直对(dui)于高质量资产非常渴望，那对(dui)于港股的央企质地，您如何评判(pan)？怎么看待港股的央企赛道？

余展昌：实际(ji)上，红利和央企是单独的两个主题(ti)，红利偏风格(ge)，央企偏企业，为什(shi)么把这两个放(fang)在一(yi)起？因为央企长期以来核心的板块包括金融、电信、石油等，都是一(yi)些估(gu)值低、股息(xi)率高的企业，自然在整个红利板块中占比非常重。

聚焦(jiao)港股央企，如果不做市值切分，可能百分之四(si)五十都是大金融板块，所以一(yi)直以来估(gu)值都较低。我(wo)认为银(yin)行的问题(ti)不是很大，就看困境反转。过去几年(nian)息(xi)差不断往下，近期住房(fang)存(cun)贷利率调(diao)整、降LPR等都对(dui)息(xi)差产生一(yi)定影响，好在存(cun)款端(duan)利率也跟着趋势下调(diao)进行对(dui)冲，还有财政(zheng)提到地方(fang)政(zheng)府化债问题(ti)的解决、地产问题(ti)的解决，都是困境反转的逻(luo)辑。

比起红利，有些投资者喜欢投央企，因为央企兼顾了红利低估(gu)值、高股息(xi)的属性；此外，港股央企相对(dui)明显折价，投港股红利比A股红利多一(yi)个AH股溢价，因为港股红利的股息(xi)率更高，市场期待AH股溢价的修复带动其估(gu)值抬升，幅度会更高。同时，红利板块央企相对(dui)民企长期折价，投资者寄希望于未来整个央企实施管理的诉求，以及新一(yi)轮国央企改革带动央企做大做强，这个是有据可依的：财政(zheng)提到，未来加大对(dui)国央企的调(diao)控，做大企业盘子和利润，作为分红比例(li)提升和财政(zheng)的补充，且去年(nian)对(dui)考(kao)核也进行了调(diao)整，今年(nian)还有市值管理考(kao)核。

港股央企以恒生中国央企指数为例(li)，包含金融、电信、运营商等板块，以及建筑、消费(fei)等周期性板块，核心还是金融，能源、电信、运营商等为辅(fu)作为次要(yao)板块。金融打(da)底提供稳定性，例(li)如银(yin)行的利润稳定性相对(dui)较强，且可以通过调(diao)拨备(bei)进行平滑，未来也要(yao)建设金融强国；能源板块方(fang)面，能源安全领域也是一(yi)个非常重要(yao)的方(fang)向，且还要(yao)对(dui)标世界(jie)一(yi)流企业去提升估(gu)值；电信、运营商则是未来转型数字经济(ji)、数字中国以及6G等各种概念相关的板块。简单来说，一(yi)手抓(zhua)传统行业，一(yi)手抓(zhua)新兴行业，从概念角度上讲，是符合未来国家政(zheng)策(ce)发展所需(xu)要(yao)的方(fang)向。

　明年(nian)年(nian)初(chu)央企目标值得期待

全景网：我(wo)们回溯本轮上涨的起点，无疑是央行针(zhen)对(dui)资本市场上的优质标的提供流动性便利，优质股票可以去抵押然后(hou)拿钱回购，ETF也可以去抵押加杠杆。但如果再往前(qian)追溯，政(zheng)策(ce)上对(dui)于央国企的管理也越来越看重盈利的质量，考(kao)核流动性，考(kao)核ROE。对(dui)于金融和经济(ji)上的政(zheng)策(ce)调(diao)整，对(dui)于央国企的投资会带来哪些长期影响，能否分享(xiang)一(yi)下您的观(guan)点？

余展昌：近期红利风格(ge)重新向上和创设互(hu)换便利工具有关。5000亿的互(hu)换便利工具，国家监管层面是要(yao)引导中长期资金入市，在配置过程中可能也会偏向于偏稳定、低估(gu)值且具有长期稳定盈利、有现(xian)金流的资产。还有3000亿是增(zeng)持回购，这些都是有市值管理诉求的公司，一(yi)些央国企可能占比较多，这是最近催化行情上涨的原(yuan)因。

关于考(kao)核，去年(nian)增(zeng)加了ROE考(kao)核，以及要(yao)推动央企利润增(zeng)速高于GDP增(zeng)速，所以很多央企都有压力。以前(qian)可能没有这方(fang)面的意(yi)识，现(xian)在有了；还有一(yi)个是今年(nian)的市值管理考(kao)核，越来越看重盈利。去年(nian)的中特估(gu)行情，最早也是“两利四(si)率”调(diao)“一(yi)利五率”，后(hou)来是中国特色估(gu)值体系，提升中字头股票估(gu)值，但从中特估(gu)到金特估(gu)，再到证监会表示中特估(gu)不是单纯的提升估(gu)值，而是通过对(dui)效益有价值洼地和价值发现(xian)，以前(qian)是缺乏发现(xian)。

有些央国企确实可以通过企业绩(ji)效改革和并购重组推动优质资产整合或(huo)剥离，比如存(cun)在同业竞争的整合，把优质资产剥离出来单独上市，通过一(yi)系列的运作改善公司治理，带动效益提升。如果企业盈利改善带动ROE提升，估(gu)值自然会提高，这是国家所希望的引导新一(yi)轮国央企改革带动ROE起来，企业利润起来，那么分红比例(li)也会上来，财政(zheng)也能得到有效补充。市场非常认这一(yi)逻(luo)辑，因为每年(nian)年(nian)初(chu)，国资委会定全年(nian)央企目标，去年(nian)年(nian)初(chu)启动一(yi)波中字头行情，今年(nian)也是年(nian)初(chu)市值管理纳入考(kao)核，启动了一(yi)波央企红利行情，明年(nian)年(nian)初(chu)会制定什(shi)么目标，值得期待。

此外，考(kao)核定了，我(wo)觉得就要(yao)做质检，盈利的改善才是估(gu)值提升的根本，这也是我(wo)们相信国央企未来长期有估(gu)值抬升修复、相对(dui)民企折价的机会所在的比较大的原(yuan)因。

恒生中国央企指数表现(xian)稳健且股息(xi)高

全景网：对(dui)于相关的指数，很多投资者其实并没有深(shen)入研(yan)究指数编制的特点，就像(xiang)加权(quan)的会受到权(quan)重影响，等权(quan)的会放(fang)大小市值波动的影响。恒生中国央企指数的编制有怎样的特点，您能否给投资者朋(peng)友解读一(yi)下？

余展昌：恒生中国央企指数，从名字来看，是由恒生指数公司编制的，因为恒生在香港市场的品牌影响力比较大，恒生中国央企指数是恒生旗下第一(yi)只(zhi)宽(kuan)基型的央企指数，选取在港股市场上市的内地央企，因为央国企中，央企的政(zheng)策(ce)驱动力比国企更强，所以选央企；同时，从市场来看，港股市场估(gu)值更低，修复空间更大，所以选港股。

恒生中国央企指数在编制上有哪些特点？前(qian)面提到，港股市场的央企如果不做权(quan)重优化，可能百分之四(si)五十都是金融，加上地产、大金融可能占了百分之五六十，整体太集中，不利于指数的分散化管理，所以就进行了二(er)级(ji)行业均衡，与(yu)目前(qian)市场主流的A500指数较为相似，即从恒生二(er)级(ji)行业匹配市值，各自挑选市值占比前(qian)几的股票，从而使得一(yi)些市值没有达(da)到一(yi)级(ji)行业龙头的二(er)级(ji)行业公司被(bei)纳入指数。

比如金融板块，如果纯按市值挑选一(yi)级(ji)行业，可能挑出来都是银(yin)行，但如果用二(er)级(ji)行业挑选就可以分散开，比如保险(xian)龙头、券商龙头等都可以纳入其中，指数成(cheng)长空间会更好。通过行业的均衡，银(yin)行的权(quan)重由原(yuan)来百分之四(si)五十降到三十，能源占比百分之二(er)十多，电信占比百分之十几，那么金融强国思路下的压舱石银(yin)行就占了一(yi)个相对(dui)合理的权(quan)重，传统能源领域、新兴数字经济(ji)领域也都涵盖(gai)了一(yi)定的权(quan)重，所以恒生中国央企指数的表现(xian)会比其他指数更稳健，且股息(xi)率较高，去年(nian)底有7%，股价经过今年(nian)接(jie)近26%的上涨后(hou)，也还有5%—6%的股息(xi)率，所以股息(xi)率的性价比还在。

前(qian)段时间，市场大幅波动，但每次银(yin)行的波动会更小。能源板块前(qian)期回调(diao)时，银(yin)行板块跟它形(xing)成(cheng)对(dui)冲，银(yin)行回调(diao)时能源又(you)因为其他原(yuan)因上涨，虽然总体红利趋同，但每个板块内部可能会有自身(shen)一(yi)些基本面或(huo)单独的政(zheng)策(ce)催化，所以均衡性的权(quan)重体现(xian)了比较重要(yao)的地位。

　当前(qian)恒生中国央企指数估(gu)值仍相对(dui)较低

全景网：从投资视(shi)角来看，现(xian)在这个指数的估(gu)值水平如何？复盘一(yi)下指数过去业绩(ji)表现(xian)，它的特点和趋势是怎样的呢？

余展昌：首先(xian)，Wind数据显示，截(jie)至10月18日，恒生中国央企指数最新的市盈率大概是6.6倍，市净率是0.6，里面很多板块比如金融，AH股溢价还有30多的空间，所以估(gu)值水平还是在相对(dui)较低的位置，当然从近一(yi)年(nian)来看可能会较高，因为近一(yi)年(nian)处(chu)于不断上涨的态势，估(gu)值不断攀升。但拉长时间来看，比如2021年(nian)以来，指数还是在相对(dui)较低的位置，大概处(chu)于中位数水平，如果拉长至10年(nian)的时间维度，我(wo)觉得还是一(yi)个相对(dui)比较合理的水平，大家可以更多去看股息(xi)率，会更加合理。

关于指数的优点，港股市场的央企指数可能更多是央企红利，这类(lei)指数有一(yi)些特点，第一(yi)，指数为股息(xi)率加权(quan)，权(quan)重上没有市值加权(quan)的代(dai)表性那么强，比如宽(kuan)基指数被(bei)视(shi)为代(dai)表性强就是因为市值加权(quan)，体量大的、集团(tuan)大的、影响力大的公司权(quan)重自然就高，而股息(xi)率加权(quan)，一(yi)些股价很低的公司股息(xi)率可能会高，权(quan)重会比较大，市场波动可能也会相对(dui)较大；第二(er)，一(yi)些央企红利指数的权(quan)重不均衡，有些权(quan)重非常集中，百分之四(si)五十都是能源板块或(huo)是一(yi)些周期性板块，但周期性板块企业盈利波动非常大，比如前(qian)段时间煤价、油价大幅波动，都会造成(cheng)股价的波动非常大。所以，恒生中国央企指数是一(yi)个相对(dui)更稳健、更符合长期红利投资逻(luo)辑的指数。

此外，恒生中国央企指数是季度调(diao)整，而大多数红利指数可能都是半年(nian)调(diao)整，季度调(diao)整的好处(chu)在于权(quan)重的再平衡，尤其是市值加权(quan)的某(mou)一(yi)只(zhi)股票权(quan)重较大时，可以通过再平衡降下来，减小投资风险(xian)，类(lei)似于止盈和抄底的思路。

聚焦(jiao)港股低估(gu)值、央企低估(gu)值和指数

全景网：最后(hou)，如果用几个关键(jian)词(ci)，总结一(yi)下恒生中国央企指数最核心的投资价值，您会选择哪几个关键(jian)词(ci)？

余展昌：第一(yi)个关键(jian)词(ci)是聚焦(jiao)，具体是三个聚焦(jiao)：一(yi)是聚焦(jiao)港股低估(gu)值，二(er)是聚焦(jiao)央企低估(gu)值，三是聚焦(jiao)指数。前(qian)两个聚焦(jiao)港股低估(gu)值、央企低估(gu)值，都是估(gu)值的溢价，AH的溢价，以及民企相对(dui)于央企的溢价抬升；第三个聚焦(jiao)指数，更多是权(quan)重优化，在指数编制方(fang)案(an)上会更符合红利思维，表现(xian)更稳健，更适合长期配置。

第二(er)个关键(jian)词(ci)是新趋势下的投资，新趋势就是现(xian)在的经济(ji)结构转型和以前(qian)不一(yi)样，经过了房(fang)地产时代(dai)的大刺激(ji)，又(you)经过了2019年(nian)的半导体周期、新能源周期、酒周期等产业周期时代(dai)，未来这种产业周期快(kuai)速增(zeng)长的机会还会有，但原(yuan)有的赛道可能相对(dui)拥挤，大家可能转向现(xian)在的宽(kuan)基和红利投资的思维为主，近两年(nian)非常明显，很多人买宽(kuan)基，利率快(kuai)速下行的环境下对(dui)高股息(xi)比如现(xian)金流资产的追捧。投资者从过去单纯追求弹性，到现(xian)在中长期资金入市追求配置和性价比的思路切换，就是新趋势下的红利投资。

全景网：对(dui)接(jie)下来的港股的投资机会，您有何展望？对(dui)投资者有何建议(yi)？

余展昌：港股市场后(hou)续会有几个扰动：一(yi)是季报的扰动，二(er)是11月份美国大选的扰动，三是紧(jin)盯海外一(yi)些通胀和就业数据，四(si)是国内政(zheng)策(ce)是否会超预期，分子、分母端(duan)都有博(bo)弈的价值，但也有博(bo)弈的不确定性，所以还是紧(jin)盯估(gu)值层面。

投资者可以往红利思路适当切换，后(hou)续既然有这么多不确定性，如果真的是大级(ji)别利好行情，那么红利大概率也能跟上，如果不是，相对(dui)也更抗跌。