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从2022年8月在新三板挂牌，到2024年11月15日北交(jiao)所过会(hui)，淮南万泰电子股份有限公司（下称“万泰股份”）一路走到现在可谓是非(fei)常(chang)顺利。但过会(hui)至今，时隔两个月万泰股份尚未提交(jiao)注册，也未回复北交(jiao)所上市委审议会(hui)议的意见。
查(cha)阅(yue)公司招股书及两轮(lun)问询函发现，聚焦煤炭(tan)领域的“小巨人”万泰股份是一家典型的家族式企业(ye)，前十大股东(dong)中有七位都是家族成员，在递表北交(jiao)所前三次(ci)大手笔分红。报(bao)告期内公司三成以上利润依靠政府补助，剔除补助后(hou)公司甚至不满(man)足(zu)北交(jiao)所上市条(tiao)件。此(ci)外，公司采(cai)取的销(xiao)售服(fu)务商模(mo)式也是疑点丛生，遭到交(jiao)易所连环拷问。公司董事、董事会(hui)秘书、财务总监陶红霞此(ci)前的工作履历，还和本次(ci)上市的中介机构有着千丝(si)万缕(lu)的关系。
凡此(ci)种种，一路顺利的万泰股份还能顺利闯进“注册关”吗？
家族企业(ye)氛(fen)围浓厚，递表前三度大手笔分红
万泰股份的主营业(ye)务聚焦于煤炭(tan)领域，主要从事智能防爆设备和智能矿山信息系统(tong)的开发、生产和销(xiao)售。公司非(fei)煤领域主要产品为应用于电力运维(wei)企业(ye)、生活(huo)社区(qu)以及大型公共场所的智慧供电系统(tong)，目前营收占比较小。
这是一家典型的家族式企业(ye)，公司控股股东(dong)、实际控制(zhi)人为余子先、余子勇，系兄(xiong)弟(di)关系，两人合计持有公司55.35%股份。同时，余子先任公司董事长、总经理，余子勇任公司董事、副总经理。
在公司的前十大股东(dong)中，有七位都是家族成员，除了余子先、余子勇外，还包括实控人哥哥余子军、妹妹余淇、姐姐的儿媳张玲、余淇的配偶关友兵、余子勇配偶的妹妹的配偶段(duan)俊飞，5人合计持有万泰股份约13.41%的股份。其(qi)中有3位还在公司任职，分别为：关友兵任副总经理，余子军为业(ye)务员，余淇为文员。前述人员均为实控人的一致行动人。
值得一提的是，在万泰股份最初提交(jiao)的申报(bao)稿中，并未将前述5人列为一致行动人，而(er)是在收到交(jiao)易所问询函后(hou)才补上。
万泰股份于2023年12月27日向北交(jiao)所递交(jiao)了上市申报(bao)材料，拟募资2.54亿元用于智能防爆设备产业(ye)化项目和研发能力提升项目。
全景网注意到，在递表前夕，万泰股份分别于2020年、2022年及2023年3次(ci)大手笔分红，分红金额(e)分别为2,864.90万元、1,718.94万元和1,718.94万元，累计分红金额(e)6,302.78万元。
而(er)根据招股书，2020年、2021年、2022年及2023年，万泰股份的现金流净额(e)分别为44.37万元、-144.66万元、1,397万元及3,064.52万元。
利润依靠政府补助，剔除补助后(hou)不满(man)足(zu)上市条(tiao)件
2021年、2022年、2023年及2024年1-6月（下称“报(bao)告期内”），万泰股份实现营业(ye)收入分别为4.39亿元、5.46亿元、6.12亿元和2.70亿元，同期实现净利润分别为4,152.37万元、7,962.61万元、8,552.4万元、2,019.01万元。
可以看到，公司在2021年至2022年间，营收和净利润都实现了快(kuai)速增(zeng)长；到2023年，公司营收和净利润增(zeng)速都明显放缓。2024年上半年，公司净利润较去年同期下滑了4成。
报(bao)告期内，公司计入当期损益的政府补助金额(e)分别为1,975.08万元、4,755.44万元、2,752.69万元和910.19万元，占同期利润总额(e)的比例分别为45.44%、53.52%、29.32%和39.88%。公司表示，上述政府补助主要与项目科研支出、工程建设支出等相(xiang)关。
万泰股份在招股书中没有提及的是，各级政府给予公司的“企业(ye)上市挂牌奖励”也被计入当期损益的政府补助金额(e)中了，其(qi)中包括2022年100万元，2023年200万元，2024年160万元。
可以看到，公司2022年计入当期损益的政府补助金额(e)达4,755.44万元，占同期利润总额(e)的比例超过50%，这或许与公司2022年营收净利润增(zeng)速较快(kuai)不无关系。而(er)到了2024年上半年，公司计入当期损益的政府补助金额(e)为910.19万元，较之前明显减少，这或许也是公司2024年上半年营收利润不及预(yu)期的部分原因。
此(ci)外值得关注的，此(ci)次(ci)北交(jiao)所上市，万泰股份选(xuan)择的上市标准为，预(yu)计市值不低(di)于2亿元，最近两年净利润均不低(di)于1,500万元且加(jia)权平均净资产收益率平均不低(di)于8%，或者最近一年净利润不低(di)于2,500万元且加(jia)权平均净资产收益率不低(di)于8%。
但如果剔除计入经常(chang)性损益的政府补助，公司2022年度归属于母公司股东(dong)的净利润（扣(kou)除非(fei)经常(chang)性损益前后(hou)孰低(di)）为3,640.86万元，年度加(jia)权平均净资产收益率（扣(kou)除非(fei)经常(chang)性损益前后(hou)孰低(di)）为6.89%；2023年度归属于母公司股东(dong)的净利润（扣(kou)除非(fei)经常(chang)性损益前后(hou)孰低(di)）为4,213.22万元，年度加(jia)权平均净资产收益率（扣(kou)除非(fei)经常(chang)性损益前后(hou)孰低(di)）为7.12%。均不满(man)足(zu)发行上市标准。
前员工和实控人亲属均为公司销(xiao)售服(fu)务商，交(jiao)易所连环拷问合理性
万泰股份的产品销(xiao)售采(cai)取直销(xiao)模(mo)式，分为一般直销(xiao)模(mo)式以及销(xiao)售服(fu)务商模(mo)式两种。
一般直销(xiao)模(mo)式很好理解(jie)，主要是由万泰股份业(ye)务员主动开拓市场，获取订单及签订合同。销(xiao)售服(fu)务商模(mo)式则通过销(xiao)售服(fu)务商协(xie)助公司搜集市场信息，进行市场开拓、产品宣传推广等服(fu)务，从而(er)挖(wa)掘客户(hu)资源(yuan)，再由公司直接与客户(hu)签订合同、将产品直接销(xiao)售给客户(hu)，客户(hu)也直接向公司支付货款，服(fu)务商主要起到“中介”作用。同行业(ye)其(qi)他公司也会(hui)采(cai)取类似模(mo)式，符合行业(ye)惯例。
但万泰股份的销(xiao)售服(fu)务商模(mo)式却(que)有些不同之处。该公司在自有销(xiao)售人员超200人情况(kuang)下仍采(cai)取销(xiao)售服(fu)务商模(mo)式，且前员工是服(fu)务商主力，占比达到7成；但在报(bao)告期内，又有7名原销(xiao)售服(fu)务商入职公司成为公司员工。此(ci)外，还有3名实控人亲属也是公司的销(xiao)售服(fu)务商。
上述现象自然也引起交(jiao)易所关注。在交(jiao)易所下发的第一轮(lun)审核(he)问询函中，万泰股份的销(xiao)售服(fu)务商模(mo)式就遭到连环拷问，包括：在自有销(xiao)售人员达200人的背景下采(cai)用销(xiao)售服(fu)务商模(mo)式的合理性与必要性，公司的获客能力是否依赖该模(mo)式，该模(mo)式是否影响公司的持续经营能力，以及该模(mo)式是否涉及利益输(shu)送、对终端客户(hu)商业(ye)贿赂等情况(kuang)。
彼时公司回复称，公司自建销(xiao)售团队(dui)与服(fu)务网点，则面(mian)临培训(xun)投入大、客户(hu)开发周期长、固定成本高、人员流动性大、营销(xiao)边际产出低(di)、投入风险高等众多难题，而(er)销(xiao)售服(fu)务商在获客渠道及客户(hu)资源(yuan)方面(mian)，具有一定的客户(hu)资源(yuan)，掌(zhang)握较多的市场信息，能帮助公司有效开展业(ye)务，因而(er)具有合理性与必要性。
报(bao)告期内，万泰股份销(xiao)售服(fu)务商个人的数量(liang)分别为54人、46人、43人和44人，其(qi)中前员工的数量(liang)分别为40人、35人、33人和33人。对此(ci)公司给出的解(jie)释是，前员工对公司产品了解(jie)程度更高，且具备一定的行业(ye)销(xiao)售经验和资源(yuan)积累。
对于报(bao)告期内为什(shi)么又有7名原销(xiao)售服(fu)务商入职公司成为公司员工，万泰股份的解(jie)释又变成，近年来市场竞争(zheng)激烈程度逐步提高，国有大中型煤矿集团集中采(cai)购程度也逐步提升，以服(fu)务商个人能力营销(xiao)难度增(zeng)加(jia)，而(er)公司业(ye)务员虽(sui)然提成比例较低(di)，但依靠公司平台，工作稳定。
但是，报(bao)告期内，实控人的3名亲属也还是以销(xiao)售服(fu)务商身份与公司合作的。其(qi)中，段(duan)俊飞为实控人之一余子勇连襟，余洋(yang)和余超为实控人侄子。报(bao)告期内，实控人亲属合计形成的销(xiao)售服(fu)务费分别为128.02万元、199.48万元、219.37万元和68.57万元。
报(bao)告期各期，万泰股份支付给销(xiao)售服(fu)务商的费用分别为3,408.98万元、3,008.33万元、2,707.84万元和989.46万元，占销(xiao)售费用比例分别为45.60%、35.68%、31.21%和23.50%。
上市前夕董秘陶红霞“突击(ji)”入股，和中介机构还曾有工作交(jiao)集
万泰股份于2022年8月30日在新三板挂牌，2023年4月26日与国元证券签署了辅导(dao)协(xie)议，2023年12月27日通过辅导(dao)验收，2023年12月28日起停牌，2023年12月29日上市申请获北交(jiao)所受理，2024年11月15日首发上市申请获北交(jiao)所审核(he)通过。
梳理万泰股份的上市节(jie)点，会(hui)发现一些有意思的现象。例如：在与国元证券签署辅导(dao)协(xie)议的同一天，公司召开2023年第二次(ci)临时股东(dong)大会(hui)，审议通过了《关于公司股票定向发行说明书的议案》等相(xiang)关议案，本次(ci)股票发行股数为88.27万股，募集资金总额(e)为1,000.0991万元，用于补充流动资金。
其(qi)中，时任公司董事会(hui)秘书、财务总监的陶红霞认购114,800股，自然人投资者冯斌认购767,900股，认购价格均为11.33元/股，入股原因为看好公司发展前景。
陶红霞的履历显示，她自2020年2月起才在万泰股份任职，2020年2月至2021年3月，任公司董事会(hui)秘书、财务总监；2021年4月至今，任公司董事、董事会(hui)秘书、财务总监。也就是说，仅入职万泰股份3年，且在公司启动签署上市辅导(dao)同日，陶红霞通过定增(zeng)“突击(ji)”购入公司股份，时点不可谓不精(jing)准。
在入职万泰股份前，陶红霞在2004年7月至2013年9月，任华普天健会(hui)计师(shi)事务所（普通合伙）高级审计经理；2013年9月至2020年1月，历任皖(wan)江金融(rong)租赁股份有限公司内审经理、运营总监。
其(qi)中，陶红霞就任普天健会(hui)计师(shi)高级审计经理这段(duan)时间，和万泰股份此(ci)次(ci)上市的中介机构国元证券和容(rong)诚(cheng)会(hui)计师(shi)事务所都产生过交(jiao)集。
容(rong)诚(cheng)会(hui)计师(shi)事务所的官网介绍显示，该所前身即陶红霞就任的华普天健，因容(rong)诚(cheng)于2018年加(jia)入RSM国际网络，为了顺应RSM国际品牌管(guan)理要求，才于2019年被批准更名为容(rong)诚(cheng)会(hui)计师(shi)事务所。而(er)陶红霞在华普天健就任期间，国元证券聘(pin)任的会(hui)计师(shi)事务所即为华普天健。根据国元证券披露(lu)的2009年年度审计报(bao)告，时任签字会(hui)计师(shi)就有陶红霞。