展望2025年，信用(yong)周(zhou)期和财政依然是判断市场走势的(de)抓手，毕竟当(dang)前问(wen)题的(de)主要根源仍是信用(yong)收缩。往前看，我们认为高(gao)杠杆(gan)、利率和汇率“现实约束(shu)”与政策“应激式(shi)”响(xiang)应函数下，增量刺激会(hui)有(you)，但过高(gao)的(de)期待并不现实，除非外部压力(li)加大。因此增长和盈利虽有(you)兜底但幅度有(you)限，市场仍未完全摆脱震(zhen)荡格局，“在低迷的(de)左侧逐渐布局，在亢(kang)奋的(de)右侧适度获利”转向结构(gou)，似乎(hu)是较为有(you)效的(de)策略。行业配置上，建议关注行业出清、政策支持、稳定回报三类。

2024年接近尾声，港(gang)股在连续(xu)四年下跌后(hou)年度收益(yi)首次转正。截(jie)至12月27日，2024年恒生指数上涨17.9%，重回20,000点左右，恒生国企、恒生科技和MSCI中国指数分别上涨26.6%、20.6%和16.9%，在全球主要市场中表现靠(kao)前，恒生国企指数全年涨幅仅次于中国台湾(wan)（+42.6%）、纳斯达克（+31.4%）和新加坡（+29.6%），跑赢标普500（+25.2%）、日本（+19.3%）和沪深300（+16.0%）。

但港(gang)股收益(yi)的(de)主要来源并非单边趋势上涨而是两(liang)段间歇(xie)式(shi)的(de)反(fan)弹，分别是4月底和9月底两(liang)轮。2024年恒生指数最(zui)大回撤17.1%，最(zui)大涨幅达到54.4%，年初(chu)回撤持续(xu)至1月22日的(de)15,000点以(yi)下为年内低点，之后(hou)在10月7日触及23,000点的(de)年内高(gao)点。

图表：2024年港(gang)股市场在全球主要市场中表现靠(kao)前

资料来源：FactSet，中金公司研究部

板块层面，信息技术（+39.7%）、多元金融（+39.3%）、保险（+37.7%）、银行（+37.1%）和电信服务(wu)（+35.8%）等全年涨幅居前，基本分属“哑(ya)铃”结构(gou)成长与分红的(de)两(liang)端。此外，消费新业态（泡泡玛特(te)+328.5%）、出海与补(bu)贴(tie)逻辑（家(jia)电+38.6%）和冰雪旅(lu)游（携程+101.4%、波司登+22.6%）等热点主题也表现亮眼，医疗保健（-20.1%）、必选消费（-11.0%）与房地产（-10.5%）跌幅最(zui)大。

2024年收官、2025年前瞻，很多问(wen)题值得思考：2024年如何(he)在连续(xu)四年的(de)低迷后(hou)实现正收益(yi)，又如何(he)把握这种(zhong)机会(hui)？复盘市场走势与行业轮动，有(you)哪些特(te)点、驱动因素与抓手是什么？回顾2024年，我们的(de)提示是否可(ke)靠(kao)？展望2025年，市场有(you)哪些共识与分歧，又该(gai)如何(he)基于过去(qu)经验对未来走势与机会(hui)做出判断？

图表：2024年恒生指数累计上涨17.9%，盈利贡献2.4%，估值扩张15.1%

资料来源：FactSet，中金公司研究部

2024年表现特(te)征：上涨由情绪驱动，收益(yi)来自间歇(xie)式(shi)反(fan)弹，“哑(ya)铃”结构(gou)行之有(you)效

一(yi)、整体市场：收益(yi)来自情绪改善和间歇(xie)反(fan)弹；适合波段操(cao)作而非简单持有(you)

回顾2024年：1）指数空(kong)间与驱动因素上，今年恒生指数累计上涨17.9%，跑赢沪深300 1.9ppt，其中盈利贡献2.4%，估值扩张15.1%，风险溢价回落也就是情绪改善贡献最(zui)大，达15.2%，无风险利率小幅拖累，基本验证我们此前观点。

2023年11月我们在《港(gang)股2024年展望：不疾而速(su)》中提示，港(gang)股处于逐步筑底的(de)过程，基准(zhun)情形上行空(kong)间约10-15%，在较低估值、更低外资配置和情绪下，港(gang)股扭转颓势甚至跑赢A股与其他市场并非难事，修复式(shi)反(fan)弹并不难，更大空(kong)间则有(you)待更多“对症”政策。

2024年6月我们在《港(gang)股2024下半年展望：明道若昧》中测算恒生指数第一(yi)阶段目(mu)标，即仅靠(kao)风险偏好修复或可(ke)达19,000-20,000点，而无风险利率尤其是美债短期空(kong)间有(you)限、更大空(kong)间的(de)开启(qi)依靠(kao)基本面和盈利修复。

图表：2024年恒生指数累计上涨17.9%，盈利贡献2.4%，估值扩张15.1%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：恒生指数的(de)上涨主要受(shou)4月底和9月底两(liang)轮上涨推动，依靠(kao)情绪修复下的(de)风险溢价回落

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

2）市场节奏上，港(gang)股的(de)主要收益(yi)来自两(liang)段间歇(xie)反(fan)弹，换言之，这种(zhong)表现特(te)征更适合波段操(cao)作，而非长期持有(you)。我们持续(xu)提示的(de)“反(fan)弹是间歇(xie)、结构(gou)是主线”，也在不断印证。2023年底我们提示美债利率见(jian)顶下行、中国“对症”政策发力(li)，都能够提供(gong)反(fan)弹契(qi)机，但反(fan)弹后(hou)要看内生增长，否则可(ke)能后(hou)劲不足。2024年中我们也判断市场上台阶后(hou)或维持震(zhen)荡，等待催化剂(ji)，更多呈现结构(gou)性行情《港(gang)股2024下半年展望：明道若昧》。

港(gang)股的(de)这一(yi)走势并非偶(ou)然或巧合，今年的(de)起伏(fu)脉络背后(hou)可(ke)以(yi)找到一(yi)条(tiao)贯穿始终(zhong)的(de)线索，即信用(yong)周(zhou)期和财政。具体来看，2024年港(gang)股市场主要经历了(le)以(yi)下五个阶段：

►去(qu)年底-4月中：预期落空(kong)后(hou)逐步筑底。2023年底万亿元国债发行规模(mo)与实施速(su)度不及预期，导致市场持续(xu)回调。随后(hou)央行意外降息降准(zhun)和证监会(hui)积(ji)极(ji)政策支持下市场情绪在2月有(you)所修复，但两(liang)会(hui)政策未超(chao)市场预期[1]，投资回报预期偏弱下信用(yong)扩张较慢，港(gang)股市场整体维持弱势，有(you)色金属板块领涨，能带来稳定回报的(de)高(gao)分红板块如石油石化、通信、煤炭等相(xiang)对抗压。

►4月底-5月中：政策发力(li)与资金平衡(heng)推动反(fan)弹。4月下旬地产“组合拳”与超(chao)长债发行启(qi)动提振(zhen)预期，资金面尤其是交易(yi)和部分区域(yu)配置性资金快速(su)回流，情绪修复驱动港(gang)股快速(su)反(fan)弹，地产、建材、非银等政策支持板块领涨，计算机、传媒、电子等成长板块涨幅居前。

►5月下-9月底：财政减速(su)信用(yong)收缩不断压制市场。随着(zhe)5月中旬风险溢价修复至2023年中水平，市场情绪透支并获利回吐，通胀与社融等数据显示国内基本面较弱、广义财政赤字再度转为下行，叠(die)加私人信用(yong)收缩，市场走弱，地产基本回吐前期涨幅，通信、石油石化等高(gao)分红板块相(xiang)对抗压。

►9月底-10月上：政策转向推动市场快速(su)反(fan)弹。9月底政策密(mi)集出台，金融三部委“一(yi)揽子”政策直接鼓(gu)励私人部门加杠杆(gan)、关注消费和民生，地产政策“组合拳”同(tong)时推出，信用(yong)扩张预期走强推动市场大涨。地产、建材、非银、消费者服务(wu)等政策直接受(shou)益(yi)板块上涨，计算机等成长板块涨幅同(tong)样居前。

►10月中-年底：回归震(zhen)荡结构(gou)。海外地缘扰动和国内政策预期降温(wen)影响(xiang)下，信用(yong)扩张预期转弱，市场快速(su)回调后(hou)维持震(zhen)荡。板块层面，电子、银行等板块具有(you)韧性，地产、有(you)色金属等板块落后(hou)。

图表：2024年分阶段港(gang)股市场与行业表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

不难看出，今年的(de)港(gang)股并非单边趋势性上涨，收益(yi)主要来自两(liang)轮间歇(xie)式(shi)反(fan)弹。2024年恒生指数最(zui)大阶段涨幅达到54.4%，远超(chao)全年收益(yi)17.9%，最(zui)大回撤则有(you)17.1%。港(gang)股2024年主要经历了(le)两(liang)轮反(fan)弹，4月底至5月中旬反(fan)弹21.0%，随后(hou)回吐了(le)15%，9月底至10月上旬反(fan)弹26.6%，至今也回调13.0%。因此，最(zui)优(you)策略不是简单持有(you)，而是把握波段机会(hui)。如果能够“在低迷的(de)左侧逐渐布局，在亢(kang)奋的(de)右侧适度获利”转向结构(gou)，完全有(you)机会(hui)获得远超(chao)指数年度涨跌幅的(de)收益(yi)。但如果加减仓位的(de)时间节奏不对，在市场的(de)快涨快落中，收益(yi)还会(hui)大打折扣(kou)。我们曾提示市场快速(su)上涨后(hou)短期情绪明显透支，而市场之后(hou)的(de)确回调。

二、板块特(te)征：“哑(ya)铃”策略行之有(you)效，稳定回报和新增长点两(liang)条(tiao)线索

我们在去(qu)年底报告中，建议采用(yong)的(de)攻守兼备的(de)“哑(ya)铃”结构(gou)，建议配置长期分红能力(li)、高(gao)端科技升级和中端优(you)势行业出海，今年行之有(you)效。全年看，领涨的(de)电子（+82.8%）、传媒（+41.9%）和石油石化（+38.9%）、银行（+37.8%）等正处于“哑(ya)铃”结构(gou)下成长和分红的(de)两(liang)端，而受(shou)益(yi)于出海和补(bu)贴(tie)逻辑的(de)家(jia)电（+38.6%）等也涨幅居前。

分阶段看：1）市场回调和盘整阶段，能够提供(gong)稳定回报的(de)红利板块如石油石化、通信等跑赢；2）市场大幅反(fan)弹阶段，直接受(shou)益(yi)于政策支持的(de)板块和成长股跑赢。4月底市场反(fan)弹，地产政策组合拳带动地产链上涨，恒生科技跑赢恒生指数，恒生高(gao)股息率指数超(chao)额收益(yi)下滑；9月底市场反(fan)弹，政策鼓(gu)励私人部门加杠杆(gan)，刺激地产和消费，地产链、消费板块、成长股获得超(chao)额收益(yi)。

图表：市场回调和盘整阶段，能够提供(gong)稳定回报板块跑赢

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：市场大幅反(fan)弹阶段，直接受(shou)益(yi)于政策支持的(de)板块和成长板块跑赢

资料来源：Wind，中金公司研究部

此外，在“哑(ya)铃”策略之外，也不乏阶段性和长期赛道机会(hui)：1）阶段性热点主题：受(shou)益(yi)于出海、出口和补(bu)贴(tie)逻辑的(de)标的(de)二三季度跑赢，家(jia)电板块4月和9月分别上涨26.0%和30.4%，冰雪旅(lu)游指数在年初(chu)和年末明显跑赢大盘；2）长期赛道机会(hui)：关注符合中国经济和人口结构(gou)转型(xing)下的(de)消费新趋势，包括创新消费、银发经济、高(gao)分红、ROE改善的(de)板块等。创新消费指数今年整体跑赢上证指数，泡泡玛特(te)年内上涨328.5%，ROE改善的(de)多数板块如消费者服务(wu)、媒体娱乐、保险等今年涨幅居前，而银发经济和红利策略则具有(you)长期配置价值。

图表：受(shou)益(yi)于出海逻辑的(de)标的(de)三季度跑赢，冰雪旅(lu)游指数在年初(chu)和年末冬季跑赢上证指数

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：多数ROE改善板块2024年涨幅靠(kao)前

资料来源：FactSet，中金公司研究部

总结而言，港(gang)股在行业配置上呈现两(liang)条(tiao)线索。一(yi)方面是稳定回报类资产，整体回报下行阶段高(gao)分红与回购板块可(ke)提供(gong)稳定的(de)“现金”回报，作为利率下行的(de)对冲工具，除传统的(de)能源、电信、银行、公用(yong)事业，部分互联网、耐用(yong)和日常消费品等标的(de)现金流稳定，股东收益(yi)较高(gao)，同(tong)样也可(ke)以(yi)作为稳定回报类资产。

另一(yi)方面是可(ke)以(yi)提供(gong)新增长点的(de)方向，包括中国经济和人口结构(gou)转型(xing)下的(de)消费新趋势、有(you)望获得政策支持的(de)产业机会(hui)、受(shou)益(yi)于出海逻辑的(de)标的(de)等，可(ke)以(yi)关注中端制造、传媒与新零售、以(yi)旧换新支持下的(de)家(jia)电、汽车及科技创新相(xiang)关的(de)半导体、计算机及通信等板块。

图表：2024年月度中信港(gang)股通行业指数表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

三、资金流向：南向加速(su)流入，主动外资维持流出，交易(yi)资金间歇(xie)流入

南向资金加速(su)流入。截(jie)至12月27日，2024年南向资金累计流入7,940亿港(gang)币，是2023年流入规模(mo)的(de)2.5倍(bei)，为2014年以(yi)来的(de)最(zui)大年度流入规模(mo)，12月底南向成交占比已达到30%左右，部分小盘股和红利股南向持仓占比较高(gao)。

节奏上，南向资金在港(gang)股表现较好的(de)二季度和四季度流入较多，但在两(liang)轮反(fan)弹中均(jun)有(you)获利了(le)结，比如9月底快速(su)反(fan)弹当(dang)周(zhou)南向资金曾三个交易(yi)日流出，4月底反(fan)弹南向资金单周(zhou)净流入也较少(shao)。

板块上，上半年南向资金更为青睐(lai)高(gao)分红，三季度以(yi)来增配部分互联网龙头，2024年累计流入银行、商贸零售、通信板块最(zui)多，流出消费者服务(wu)板块。往前看，我们认为汇率预期，高(gao)分红与互联网龙头特(te)有(you)赛道等因素仍有(you)望吸引南向资金持续(xu)流入。

图表：2024年12月南向成交占比达到30%左右

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：南向资金在小盘股和红利股上持仓占比较高(gao)

资料来源：Wind，中金公司研究部

主动外资维持流出。截(jie)至12月25日，2024年主动外资累计流出153.7亿美元（vs. 2023年流出115.6亿美元），被动外资流入217.4亿美元（vs. 2023年流入205.2亿美元）。

配置比例上，截(jie)至11月底全球主动基金对中资股的(de)配置比例从9月的(de)低配0.9ppt降至低配1.2ppt，回到今年4月水平，处于历史较低位置。节奏上，今年4月底和9月底反(fan)弹中外资均(jun)有(you)流入，但以(yi)交易(yi)和代表非机构(gou)投资者被动型(xing)资金为主，虽然9月底反(fan)弹中，主动外资曾时隔14个月短暂回流，但主要是为避免跑输被迫减少(shao)低配，仅持续(xu)两(liang)周(zhou)便再度转为流出。

根据MSCI统计的(de)追踪其全球指数的(de)资金体量数据，在新兴市场中，被动与主动规模(mo)为二八开，主动资金占绝对主导，因此我们建议重点观察主动资金动向。主动外资回流通常较为滞后(hou)，比如2022年底市场从10月底连续(xu)反(fan)弹3个月，主动外资在市场上涨2个月、涨幅40%后(hou)才开始流入，也需要更高(gao)的(de)基本面和政策门槛。我们测算，如果主动外资回到标配，需要流入的(de)规模(mo)约为637亿美元，超(chao)过海外主动资金2022年初(chu)以(yi)来流出中国市场的(de)总规模(mo)（约546亿美元）。

图表：南向大幅流入，主动外资维持流出

资料来源：Wind，EPFR，中金公司研究部

图表：截(jie)至11月底全球主动基金对中资股的(de)配置比例从9月的(de)低配0.9ppt降至低配1.2ppt

资料来源：EPFR，中金公司研究部

2025年展望：依靠(kao)信用(yong)周(zhou)期确定市场主线与配置机会(hui)

回顾2024年的(de)港(gang)股，之所以(yi)呈现“反(fan)弹是间歇(xie)、结构(gou)是主线”的(de)特(te)点，背后(hou)贯穿始终(zhong)的(de)是信用(yong)周(zhou)期的(de)线索，也是我们过去(qu)一(yi)年做出判断的(de)主要依据。

当(dang)前整体经济尤其是私人部门信用(yong)收缩问(wen)题依然存在的(de)情况下，市场并未摆脱震(zhen)荡局势，盈利空(kong)间尚未打开。但阶段性压力(li)较大时，政策在压降融资成本（货币）和提振(zhen)投资回报预期（财政）方面的(de)积(ji)极(ji)变化，会(hui)带动预期走强、推动市场反(fan)弹，4月底和9月底市场大幅反(fan)弹的(de)驱动因素均(jun)来自财政支出和投资回报预期改善对市场情绪的(de)修复。

不过，若实际效果不及预期，市场情绪透支后(hou)往往重回震(zhen)荡，循环往复。在私人部门仍在去(qu)杠杆(gan)的(de)情况下，财政的(de)发力(li)程度与速(su)度对判断市场节奏至关重要，可(ke)以(yi)重点观察两(liang)个指标：一(yi)是社融中的(de)政府发债，二是广义财政支出，二者在去(qu)年四季度和今年三季度的(de)发力(li)是市场两(liang)轮反(fan)弹的(de)领先指标，在一(yi)二季度的(de)回落也导致三季度的(de)回调。

图表：政府部门社融增速(su)9月回升至16.4%，但私人部门社融增速(su)9月下滑至6.2%，居民下滑更快

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：从广义财政赤字角度，今年一(yi)二季度同(tong)比较弱，7月以(yi)来有(you)所修复

资料来源：Wind，中金公司研究部

展望2025年，信用(yong)周(zhou)期和财政依然是判断市场走势的(de)抓手，毕竟当(dang)前需求下行、通胀低迷、信贷疲弱，进(jin)而导致盈利不振(zhen)等问(wen)题的(de)主要根源仍是信用(yong)收缩（具体框架参考图表）。

往前看，我们认为高(gao)杠杆(gan)、利率和汇率“现实约束(shu)”与政策“应激式(shi)”响(xiang)应函数下，增量刺激会(hui)有(you)，但过高(gao)的(de)期待并不现实，除非外部压力(li)加大。因此增长和盈利虽有(you)兜底但幅度有(you)限，市场仍未完全摆脱震(zhen)荡格局，“在低迷的(de)左侧逐渐布局，在亢(kang)奋的(de)右侧适度获利”转向结构(gou)，似乎(hu)是较为有(you)效的(de)策略。行业配置上，建议关注行业出清、政策支持、稳定回报三类。

图表：加大财政支出力(li)度、重新激发私人加杠杆(gan)意愿是提振(zhen)投资回报预期的(de)主要手段

资料来源：中金公司研究部

图表：中国市场过去(qu)十年的(de)线索：杠杆(gan)的(de)方向

资料来源：Wind，中金公司研究部

具体看，当(dang)前市场存在的(de)主要分歧有(you)：

►压降实际融资成本：2025年货币政策适度宽松是共识，分歧来自降息降准(zhun)空(kong)间多少(shao)、能否破除传导不到实体经济尤其是民营经济的(de)有(you)效性约束(shu)。2024年12月政治局会(hui)议和中央经济工作会(hui)议明确指出2025年要实施更加积(ji)极(ji)的(de)财政政策和适度宽松的(de)货币政策[2]，为市场提供(gong)了(le)清晰信号，市场对2025年货币政策的(de)宽松方向已形成共识，但在货币政策具体的(de)宽松幅度和效果上存在分歧。

我们静态测算，5年期LPR（3.6%）再降40-60bp至3%-3.2%有(you)助于解决当(dang)前居民和企业投资回报率和融资成本倒挂(gua)的(de)问(wen)题，但融资成本下行空(kong)间受(shou)限。一(yi)方面，银行息差、汇率等对降息降准(zhun)空(kong)间有(you)所约束(shu)。另一(yi)方面，当(dang)前金融资源总量上有(you)所扩张，货币政策并非不够宽松，而是不够有(you)效，在分配上国企可(ke)能获得了(le)更多资源，而更需要资金的(de)民企或面临融资难的(de)问(wen)题，今年以(yi)来小微企业贷款(kuan)余额和授信户数同(tong)比增速(su)持续(xu)回落，因此即使整体降低融资成本，也不一(yi)定能到达民营企业，这就需要财政政策与货币政策相(xiang)协同(tong)。

►提振(zhen)投资回报预期：2025年财政政策进(jin)一(yi)步发力(li)是共识，分歧来自具体规模(mo)多大、节奏如何(he)。国内经济增长内生动能不足、外部美国对华加征关税带来压力(li)，需要财政政策进(jin)一(yi)步发力(li)，12月以(yi)来政策表态也较积(ji)极(ji)。当(dang)前市场普遍预期2025年赤字率较2024年提升，发行地方政府专项债和特(te)别国债或成为2025年财政发力(li)的(de)重要手段。但是，对于明年财政政策的(de)具体空(kong)间和节奏，市场存在分歧。

我们测算，若要弥合疫情以(yi)来积(ji)累的(de)产出缺(que)口，可(ke)能需要额外且一(yi)次性的(de)7-8万亿元新增发债规模(mo)，隐含GDP增速(su)达到9%。但是，财政大幅加杠杆(gan)看似有(you)一(yi)定理论空(kong)间，但实际上有(you)诸多现实约束(shu)，包括高(gao)杠杆(gan)、利率和汇率等。

►外部冲击(ji)：特(te)朗普上任后(hou)不确定性加大是共识，分歧来自美国对华关税冲击(ji)程度、国内应对方式(shi)。2025年1月20日特(te)朗普将就任美国总统，市场预期在关税政策上可(ke)能会(hui)给(gei)国内经济和市场带来更大扰动。但在美国对华关税冲击(ji)程度、国内如何(he)应对方面，市场存在分歧。

我们认为，如果关税采取渐进(jin)方式(shi)，例如初(chu)始关税为30-40%，即在当(dang)前19%的(de)水平上额外增加征10-20%，需赤字率抬升约0.5-0.7%进(jin)行对冲，基本符合预期且影响(xiang)可(ke)控，市场反(fan)应可(ke)能更多类似于2019年4月第三轮关税后(hou)，虽有(you)扰动但维持区间震(zhen)荡。相(xiang)反(fan)，如果顶格加征60%关税，由于市场定价不充分且实际影响(xiang)会(hui)非线性变大，市场可(ke)能面临较大扰动。

►市场走势：整体改善是共识，分歧在于空(kong)间与节奏。对于2025年，多数机构(gou)谨慎乐观，认为市场在估值进(jin)一(yi)步修复下或有(you)上涨，但对于市场的(de)具体空(kong)间存在分歧，乐观者认为港(gang)股会(hui)有(you)强劲反(fan)弹，谨慎者则认为幅度有(you)限，或有(you)回调压力(li)和不确定性因素干扰。

结合对信用(yong)周(zhou)期的(de)线索分析，我们认为，增量刺激可(ke)能有(you)限的(de)情况下，市场或维持震(zhen)荡格局，更类似2019年反(fan)弹后(hou)结构(gou)性行情下的(de)弱平衡(heng)。基准(zhun)情形下，我们预计2025年盈利增速(su)2-3%，与2024年大体相(xiang)当(dang)，加上估值和风险溢价修复充分，因此指数空(kong)间有(you)限，对应恒指22,000左右。乐观情形下，更大的(de)盈利空(kong)间（6-7%）或推动指数上行10-15%，对应恒指24,000左右，但这也需要更大的(de)财政刺激才能实现。

不过，如果外部冲击(ji)下市场出现大幅波动，反(fan)而可(ke)以(yi)提供(gong)更好的(de)买(mai)点，不仅因为估值便宜，也因为政策对冲概率更大，因此我们认为，“在低迷的(de)左侧逐渐布局，在亢(kang)奋的(de)右侧适度获利”转向结构(gou)，依然是较为有(you)效的(de)策略。

►配置机会(hui)：多数继(ji)续(xu)看好港(gang)股高(gao)股息和传媒互联网，对于顺周(zhou)期板块存在分歧。在市场空(kong)间存在不确定性情况下，市场普遍预期2025年风格轮动可(ke)能较为频繁。

展望2025年，我们建议重点关注三类行业：一(yi)是行业自身供(gong)给(gei)和政策环境充分出清的(de)板块，如果还有(you)边际需求改善效果会(hui)更好，互联网等部分消费服务(wu)、家(jia)电、纺服、电子。二是政策支持方向，如以(yi)旧换新下的(de)家(jia)电、汽车，以(yi)及自主科技领域(yu)的(de)计算机、半导体等产业趋势；三是稳定回报，如国企高(gao)分红。

不过，具体到红利资产内部，一(yi)方面，我们建议关注港(gang)股市场中净现金相(xiang)对市值占比高(gao)的(de)标的(de)，这类标的(de)在市场中有(you)一(yi)定折价；另一(yi)方面，红利资产内部，或跟(gen)随经济环境沿着(zhe)周(zhou)期分红、银行分红、防御分红、国债和现金的(de)顺序依次传导。

节奏上，基于2024年经验，建议可(ke)以(yi)跟(gen)随市场走势，在市场反(fan)弹时关注直接受(shou)益(yi)于政策的(de)板块和成长股，在震(zhen)荡走弱中转向能够提供(gong)稳定回报的(de)高(gao)分红板块。

图表：2025年主要外资行对中国经济指标预期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

本文摘自中金公司2024年12月30日已经发布的(de)《港(gang)股的(de)2024与2025》

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