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去年，万得芯(xin)片指数全年涨幅(fu)达到29%，是(shi)9月末(mo)那波拉升以(yi)来最受益的板块。
芯(xin)片行业在下游消费电子+AI的催化下迎来了(le)强势复苏，不少芯(xin)片上市公司，如北方华创、韦尔股份、瑞芯(xin)微等都收获了(le)“戴维斯双击”。
但对于(yu)从2021年市值最高两千亿元到如今跌至(zhi)400多亿元的闻泰科技，尽管其9月份从最低24元反(fan)弹最多至(zhi)51元钱，全年依然收跌8%左(zuo)右(you)。
就在2024年12月31日(ri)，闻泰科技强势涨停封板，一度(du)让(rang)股民感到补涨契机到了(le)，但没想到，随后两日(ri)公司股价再度(du)跟随大市下跌，尤其周五还以(yi)大跌9.96%，几乎以(yi)跌停收市。
不少投资(zi)者都感到很纳闷，作为功率半导体龙头，闻泰科技为何没能跟着这波芯(xin)片反(fan)弹？
01净(jing)利润暴跌八成 忍痛割肉
去年年底，闻泰科技终于(yu)憋出了(le)大招。
2024年12月30日(ri)，公司发布公告，宣布与立讯有限公司签订了(le)《出售(shou)意向协议》，计划将公司及旗下控股子公司所持(chi)有的与产(chan)品集成业务紧密相关的9家目标公司的股权(quan)及经营资(zi)产(chan)，转让(rang)给立讯有限或其指定的受让(rang)方。
这个立讯有限公司正是(shi)“果链巨头”立讯精密的控股股东。得益于(yu)今年手机出货量的回暖，立讯其实也曾一度(du)走出过翻倍的涨幅(fu)，三季度(du)营收和利润均实现了(le)20%以(yi)上的增幅(fu)。
而闻泰这边情况就不一样了(le)。
前三季度(du)营收虽然同比增长了(le)19.7%，然而净(jing)利润却下滑将近80%，过得比去年还惨。
不仅如此，公司的利润水平自2021年后迅速收缩，仔细拆分(fen)之下能够明显看出，公司的产(chan)品集成业务在2022年至(zhi)2023年前三季度(du)的亏损分(fen)别达到15.69亿元、4.47亿元、12.07亿元。
为何连续几年都在大幅(fu)亏损？订单利润的收缩是(shi)一个原因。
闻泰今年前三季度(du)的毛利率降至(zhi)今年最低点。亏损虽然叠(die)加(jia)了(le)可转债财务费用，和因为美元汇率下跌造成的汇兑损失，随着下游复苏，营收规模(mo)自疫情后开始稳步增长，但留不住(zhu)利润的趋势已经越来越明显。
闻泰产(chan)品集成业务的最大一块收入(ru)来自手机ODM，正是(shi)公司发家的老本行。最早(zao)由闻泰操刀的机型，包括小米的红(hong)米系列，魅族(zu)的魅蓝Note，荣耀(yao)畅玩6A、华为畅享6/6S等等。
ODM模(mo)式将研发、制造、供应链等一系列环(huan)节垂直(zhi)整合，提供整机产(chan)品。因为代工量太集中，有效地帮助(zhu)了(le)手机供应商分(fen)摊了(le)人工、采购和研发费用，同时也要保证好质量和进度(du)。随着产(chan)能和订单规模(mo)的扩大，闻泰在2015年以(yi)5950万部手机出货量，成为全球最大的智能手机ODM制造商，并于(yu)次年借(jie)壳中茵股份于(yu)2016年登陆深交所，成为A股第(di)一家上市的ODM制造商。
Counterpoint数据显示，2023年，华勤技术和龙旗科技在智能手机ODM市场(chang)的占有率分(fen)别为27.9%和27.3%，闻泰科技则以(yi)20.6%的市占率位列第(di)三。
虽然份额始终保持(chi)前列，也就是(shi)量能做(zuo)大，但ODM薄利的特点没有变化，只能通过品类横向延申，继续扩大规模(mo)。
行业周期性是(shi)ODM制造商躲不开的劫数。
ODM连接上游手机零部件和下游主机厂商，从原材料采购，组装到交付，格外注重质量、进度(du)、成本三个维度(du)。国内智能手机十分(fen)内卷，每年发布的新机型相当多，需要ODM制造商保证稳定的产(chan)能供应，还要求供应链备货的准确预判，因为一旦电子元器件发生缺货或者原材料涨价，这个成本只能自己承担。
ODM厂商主营成本中，原材料占比普遍接近90%，本质上就决定了(le)这是(shi)个薄利多销的行业。即使经营能力再高超(chao)，遇(yu)到下游行业不景气(qi)，或者上游原材料涨价时，只能硬着头皮熬下去。
为了(le)寻找(zhao)新的增长空间，闻泰拓展(zhan)了(le)笔(bi)记本电脑、汽车电子、家电等产(chan)品代工，为了(le)快速上量，拓展(zhan)这些低毛利、高投入(ru)研发的新项目实际上对于(yu)利润还是(shi)拖累(lei)。
而且随着低端制造业开始往东南亚地区转移，手机厂商也开始在新兴市场(chang)整合供应链，这些新兴市场(chang)的人力成本相较而言则更具优势。
靠着半导体业务的驰援，虽然2022和2023年公司现金流分(fen)别流出了(le)34亿元、22亿元，迄今公司账上的现金和金融资(zi)产(chan)仍不少于(yu)80亿元。
说是(shi)断臂求生，还不至(zhi)于(yu)。
但苦(ku)生意想要靠一两年扭亏为盈，闻泰或许已经无力经营。
更关键的是(shi)，售(shou)出前产(chan)品集成业务在闻泰营收里占了(le)72.4%的比重，利润贡献却是(shi)负的，对于(yu)公司整体估值而言是(shi)实在的拖累(lei)。
不过，剥(bao)离之后，作为一家彻彻底底的半导体芯(xin)片公司，闻泰真的有希望站起(qi)来吗？
02以(yi)后怎(zen)么办？
2018年，闻泰科技将目光投向了(le)ODM产(chan)业链更上游的芯(xin)片领域(yu)。
彼时净(jing)资(zi)产(chan)尚不足40亿元的闻泰科技，筹(chou)划收购估值高达超(chao)300亿元的欧(ou)洲芯(xin)片巨头Nexperia Holding B.V（下称“安世集团”），这项收购交易的对价超(chao)过250亿元，完全是(shi)一场(chang)“蛇吞象”式的跨境并购。
收购之后，得益于(yu)下游汽车、可穿戴设备、工业电力以(yi)及计算(suan)机设备的给养，主要产(chan)品功率分(fen)立器件出货量保持(chi)增长。据芯(xin)谋研究《中国功率分(fen)立器件市场(chang)年度(du)报告2024》，公司在功率半导体公司中，按营收排名全球第(di)3、中国第(di)1。
业绩表现上，芯(xin)片业务是(shi)更出色的利润部门。
前三季度(du)，公司半导体业务实现108.72亿元营收，净(jing)利润实现17.4亿元，营收和利润都逐(zhu)季增长。第(di)三季度(du)的毛利率攀升至(zhi)40.5%，同比提高2.8%，环(huan)比提高了(le)1.8%。
公司半导体业务产(chan)品线(xian)重点包括晶体管（包括保护类器件 ESD/TVS 等）、MOSFET功率管、模(mo)拟与逻辑IC。
业绩增长的驱动因素(su)包括下游电动车市场(chang)的持(chi)续增长，尤其是(shi)国内，汽车智能化会带动MOS单车用量和价值量的增加(jia)。
其次是(shi)人工智能这轮浪潮里，AI数据中心、服务器电源、AIPC和手机等应用增长较快，公司半导体产(chan)品中的二极管、MOSFET、GaN、保护器件等产(chan)品在新能源逆变器、变流器等应用中仍具有增长空间。
2021年至(zhi)2024上半年，半导体业务的研发投入(ru)分(fen)别为8.37亿元、11.91亿元、16.34亿元以(yi)及8.74亿元，目前占销售(shou)额比重超(chao)过了(le)10%。虽然公司超(chao)过五成的研发费用在产(chan)品集成业务那块，但如公告所言，公司之后将集中资(zi)源专注战略转型升级，巩(gong)固并提升在全球功率半导体行业第(di)一梯队的优势地位。
2021年至(zhi)2024年前三季度(du)，公司半导体业务净(jing)利率分(fen)别为19.07%、23.42%、15.93%、16%。利润水平随着库存调(diao)整和下游市场(chang)复苏逐(zhu)渐改善。
按照机构预测，2026年按照25%的平均比例(li)，半导体业务大概214亿元左(zuo)右(you)的营收，净(jing)利率假如能恢复至(zhi)17%-20%的水平，对应36-43亿元的净(jing)利润，那么剩(sheng)下的就是(shi)该给多少估值倍数的问题。
国际上的可比公司如英飞凌、恩智浦等2026年预期市盈率平均14倍左(zuo)右(you)，而国内像士兰(lan)微、华润微、扬杰科技等可比公司平均市盈率大概25倍左(zuo)右(you)。
参照国内估值水平，半导体业务估值就有希望达到千亿，也比当前502亿元的整体市值（市值416.3亿+可转债86亿）高出不少。
而且，当前芯(xin)片股有着相对有利的上涨环(huan)境。今年万得芯(xin)片指数涨了(le)29%，估值修复的比重更多，减重后的闻泰很可能被当成芯(xin)片公司来重估。
这一逻辑促(cu)成了(le)公司在12月31日(ri)的开盘(pan)涨停，但过完年回来又(you)原形毕露了(le)。
出售(shou)后公司实现困(kun)境反(fan)转，市值重估的叙事(shi)并非没有缺陷。
首先，公司并未完全从一些失败的投资(zi)中脱身。
譬如原本供应苹果的手机摄像头模(mo)组。闻泰曾经有用24.2亿元买下欧(ou)菲光旗下公司，彼时欧(ou)菲光刚(gang)被踢出果链。但闻泰火速接盘(pan)之后，连订单都差点接不到。
生意难以(yi)为继，于(yu)是(shi)去年11月底宣布关停光学(xue)模(mo)组业务，去年这项也净(jing)亏损达到7.79亿元。其中在对子公司股权(quan)投资(zi)计提减值准备，有多达8个亿来自这项业务。但立讯即将“接盘(pan)”闻泰科技的上述(shu)9家公司中，与苹果摄像头相关的子公司并未被列入(ru)其中。
其次，后续一旦营收增速不及预期，减值风险也很大。
公司当年花了(le)两百多亿吃下安世半导体，商誉超(chao)过210亿元，占公司净(jing)资(zi)产(chan)比例(li)接近六(liu)成。
目前尚未积累(lei)减值金额，但公司在“可收回金额的具体确定方法”中列出，预期2024年至(zhi)2028年期间安世半导体年收入(ru)增长率29.7%，净(jing)利润率19.59%。
然而这项业务过去三年的平均增速，只有17.35%，净(jing)利率也才勉强达到这个水平。
商誉减值这项对公司利润的影响并不小，2022和2023年公司减值水平很高，去年9个亿的资(zi)产(chan)减值损失里，就有将近5个亿来自闻泰通讯这家公司，如果没能及时处理掉，那么后续还剩(sheng)下4个多亿要减。
此外，闻泰科技还面临着来自地缘政治(zhi)的压力。
12月2日(ri)，美国商务部发布了(le)新的管制措施。该措施进一步加(jia)严对半导体制造设备、存储(chu)芯(xin)片等物项的出口管制，将136家中国实体增列至(zhi)出口管制实体清单，其中就包括闻泰。
根据中报信息，公司半导体业务有将近55%的收入(ru)来自国外。在半导体上孤注一掷，公司业绩存在一定的风险。
总的来说，曾经的ODM制造巨头，果断告别自己的老本行，专注于(yu)真正带来利润的业务，决定本身想必是(shi)极其艰难的。