01

化债政策和促增长措(cuo)施或利好信创

何(he)丽竹：近期全国人大常委会决议通过(guo)了《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》，并举行了相关的新闻发布会，您能否解(jie)读(du)一下这一政策？

刘青：由于市场高(gao)度关注化债政策，我们基于这一出发点进行了深入分析，探讨了与化债相关且未来可能受到市场看好的板块(kuai)和行业。在(zai)此过(guo)程中，我们发现信创板块(kuai)是一个之前被忽视的重要领域。

回顾过(guo)往，中证信创指数在(zai)2017年推出时曾迎来一波大涨，其中一个重要的催化剂为(wei)2018年特朗(lang)普政府对中国的一系列制裁措(cuo)施，如对华为(wei)的制裁、增加关税(shui)等。彼时，中国对此也采取了相应的反制措(cuo)施，包括2017年首(shou)次提出将信息安全产品纳入发展目标、推进信创工程第二期工程等，这些(xie)措(cuo)施旨在(zai)确(que)保国家(jia)重点安全领域，尤其是上游高(gao)新科(ke)技(ji)部分如芯片、软件操作系统、办公软件等的自主可控，减少对外依赖。在(zai)此背景下，中国出台了一系列政策文件，如2018年5月将龙芯、申威、飞腾等国产CPU服务器列入政府采购(gou)名录等。这些(xie)政策与信创指数的表现密切相关，体现了市场对这一行业的高(gao)度认可。进入2020年，信创板块(kuai)迎来了新的发展阶段，即信创“2+8+N”三步(bu)走战略。我们期待在(zai)这一战略下，国内一些(xie)可能与美国产生直接竞争的产业能够在(zai)A股市场中崭露头角，成为(wei)中国经济的中流(liu)砥柱(zhu)。

此外，化债政策对to G类行业，即政府收入占比较高(gao)的行业也会产生积极影响，存在(zai)现金流(liu)层面的受益。根据财政部最新数据，中国整体债务水平较高(gao)，其中地方政府面临较大压力。如果本次14.3万亿元的化债方案得以落地实施，五年将能节约(yue)大概6000亿元的利息支出，用于投资、促进消费和民生以及支持信创产业等国家(jia)重点战略实施。

同时，这一轮(lun)化债中有将近10万亿元进行了更长久期、更低利率的债务置换，保证部分短期城投债、短期银行贷款、工程欠款、信创类企业欠款等可以如期还上。同时，未来还有2.2万亿元的棚改专项债，可能到2029年之后，按照合(he)同偿还。那(na)么在(zai)2028年以前地方政府需(xu)消化的隐性债务从(cong)14.3万亿元降至2.3万亿元，减轻了地方政府的债务压力，将有助于地方政府腾出空间，进一步(bu)真正落实实际工作，推动经济发展。

除了化债政策外，促增长也是当前的重要任务。目前，我国已经从(cong)防风险逐渐转向促增长，形成了“防风险”和“促增长”并重的局面。聚(ju)焦投资端，由于之前地方政府债务压力较大，导致现金流(liu)受到较大挤压，许多企业的应收账款未能实现内部周转，信创板块(kuai)便(bian)是其中一个重要的受影响领域。

综上，化债政策和促增长措(cuo)施将对信创等板块(kuai)产生积极影响，我们期待这些(xie)政策能够推动相关行业的发展和经济的增长。

02

当前的逻辑正在(zai)信创板块(kuai)上演

刘青：立(li)足于当前时点，信创相对于上一个低点，已经反弹较多，那(na)么未来信创板块(kuai)还会有哪些(xie)关注点？投资价值还有进一步(bu)的上升空间吗？

何(he)丽竹：一些(xie)行业可能会首(shou)先迎来政府层面的应收账款偿付。过(guo)去(qu)几年，很多政府项目或to G端、to B端相关的企业，应收账款规模不(bu)断增加，其中信创板块(kuai)和电信运营商等行业表现尤为(wei)明显。未来随着化债力度和资金支持的增加，与政府资金及化债密切相关的板块(kuai)将成为(wei)受益方向。而对于其他行业板块(kuai)，如果没有政府资金的注入或增量资金的支持，其营收和经营质量的提高(gao)将更多地取决于产业本身(shen)的景气(qi)情况(kuang)。例如，在(zai)TMT子赛道中，电子、通信、传媒、计算(suan)机等板块(kuai)各具特色，其中传媒板块(kuai)与景气(qi)高(gao)度相关，如果上下游景气(qi)不(bu)佳，资本开支收缩，那(na)么传媒公司的广告收入就会缩减；而信创板块(kuai)则相对独(du)立(li)，不(bu)仅受产业链(lian)景气(qi)变动的影响，还更多地受到政策的扶持，包括新质生产力和设(she)备更新迭代(dai)的资金注入。

从(cong)景气(qi)变动的角度看，信创板块(kuai)相对于其他科(ke)技(ji)板块(kuai)和一级行业，会有更快、更准确(que)的财政保障资金，并在(zai)流(liu)动性宽松(song)或政策支持的背景下弹性较大。自2014年以来，随着政策变化，TMT板块(kuai)多次展现出不(bu)同的行情表现。其中，2014年至2015年间，计算(suan)机板块(kuai)是上涨幅度最大的板块(kuai)；而在(zai)最近的行情中，计算(suan)机、信创、软件等行业主题指数基本领涨。另外，在(zai)2018年TMT板块(kuai)整体表现不(bu)佳的情况(kuang)下，信创板块(kuai)取得了超(chao)越市场平均水平的涨幅，其中主要得益于中美贸易摩擦导致的科(ke)技(ji)板块(kuai)技(ji)术(shu)封锁下国产替代(dai)的投资逻辑加强(qiang)。

在(zai)过(guo)去(qu)几年中，半(ban)导体产业链(lian)是TMT板块(kuai)中的关注焦点，而信创和软件领域的关注度相对较低，但(dan)当前的逻辑正在(zai)信创板块(kuai)上演。国务院提出的2+8+N政策，即为(wei)将信创纳入国家(jia)战略发展体系，并分阶段推进国产替代(dai)。具体而言，“2”指首(shou)先实现机关范围(wei)内的信创替代(dai)；“8”指金融(rong)、电信、电力、石油、交(jiao)通、航空航天、教育、医疗8大关键行业，在(zai)生态相对成熟后，信创由党政体系扩大到8大关键行业；“N”指其他行业，将信创产品扩展到其他行业，最终在(zai)2+8+N的各个领域以及行业板块(kuai)中都实现国产替代(dai)。在(zai)国内，国产手机已占据较高(gao)市场份额，从(cong)产品力的角度看，未来有望实现龙头芯片产品和消费电子产品的国产替代(dai)。

另外，硬件和软件板块(kuai)的国产替代(dai)率也在(zai)逐年提升，一些(xie)重要环节领域也有了突(tu)破，如半(ban)导体板块(kuai)。过(guo)去(qu)几年，国家(jia)大基金和政策扶持多集中在(zai)半(ban)导体领域，因此投资重点也在(zai)该领域，而现在(zai)的重点可能会逐渐转移到信创领域。此外，中美贸易摩擦的重点也逐渐从(cong)硬件领域转向软件领域，这也凸显了软件板块(kuai)的重要性。

03

信创将持续(xu)成为(wei)A股投资关键细(xi)分领域

何(he)丽竹：不(bu)仅是消费电子产品，信创产品如WPS、支付软件及金融(rong)科(ke)技(ji)软件等也在(zai)积极拓(tuo)展海外市场。在(zai)软件和信创板块(kuai)的多个细(xi)分领域，中国已展现出领先地位。通过(guo)测算(suan)各行业出海收入占比，我们发现信创板块(kuai)的占比相当可观。

从(cong)国内及海外市场对信创板块(kuai)的利好逻辑来看，首(shou)先，从(cong)国内化债力度和强(qiang)度来看，与政府项目紧密相关的行业板块(kuai)，如信创，将成为(wei)未来一段时间受益于化债的明显标的。因此，信创板块(kuai)有一个相对确(que)切的收入保障。

其次，从(cong)政策角度看，信创作为(wei)新质生产力的重要组(zu)成部分，是未来几年经济发展的关键一环。因此，预计未来几年还将有更多支持信创发展的政策出台。

最后，从(cong)中长期逻辑来看，全球科(ke)技(ji)板块(kuai)的竞争将持续(xu)很久，无论是在(zai)硬件还是软件领域。所(suo)以，TMT科(ke)技(ji)，尤其是信创板块(kuai)，以信息技(ji)术(shu)应用创新和国产替代(dai)为(wei)关键投资逻辑，将持续(xu)成为(wei)A股市场投资的关键细(xi)分领域。

刘青：从(cong)中长期视角来看，信创板块(kuai)具有广阔的发展前景；而从(cong)短期视角来看，信创板块(kuai)依然值得关注。

基本面方面，信创板块(kuai)的表现较好。随着三季报的出炉，全A、全行业今年三季度的业绩表现显示，整体单三季度的营收增速(su)有所(suo)下滑，尤其是上游资源、制造(zao)和消费板块(kuai)。然而，金融(rong)和TMT板块(kuai)却表现出色。金融(rong)板块(kuai)因财富管理需(xu)求和证券投资交(jiao)易需(xu)求的活跃(yue)而表现良好；TMT板块(kuai)则在(zai)二季度就是全市场表现较好的一级行业之一，三季度的业绩表现也大幅超(chao)过(guo)全市场行业水平。其中，信创作为(wei)有国产替代(dai)逻辑支撑的行业板块(kuai)，包括芯片等偏向于硬件的领域，相较于其他行业板块(kuai)表现更佳。在(zai)中证信创指数中，单三季度的营收增长同比达到10%到20%左右的水平。因此，信创板块(kuai)的基本面表现良好，很多细(xi)分行业和细(xi)分龙头个股都有业绩支撑。

综上所(suo)述，无论是从(cong)中长期还是短期来看，信创板块(kuai)都值得投资者关注。

04

中证信创指数是稳妥且确(que)定性的选择

何(he)丽竹：当前市场上，对于投资者而言，可能更关注板块(kuai)的上涨潜(qian)力和市场表现，而相对淡化估值的考量。在(zai)此背景下，中证信创指数作为(wei)一个特别的指数标的，值得进一步(bu)探讨。

中证信创指数于去(qu)年年底发布，其编制方法独(du)特，注重高(gao)成长性和研发能力因子，以优选相关行业板块(kuai)的成分股。与市场上其他可比指数相比，中证信创指数过(guo)去(qu)的累积上涨幅度要高(gao)出约(yue)30%。这种差异(yi)主要源于其选样方法的特殊性，即优选龙头，并强(qiang)调(diao)高(gao)成长、高(gao)研发的特性。

此外，中证信创指数的行业分布也与其他信创指数存在(zai)显著(zhu)区别。其中，计算(suan)机领域的权重接近80%，而软件领域的权重更是高(gao)达50%左右。相比之下，国证信创指数则更侧(ce)重于电子半(ban)导体领域。

从(cong)国产替代(dai)的进程来看，软件板块(kuai)的替代(dai)速(su)度相对较快，国产化率替代(dai)程度也高(gao)于硬件板块(kuai)。特别是在(zai)应用软件板块(kuai)，生产制造(zao)、经营管理等相关板块(kuai)的替代(dai)率已经达到了30%、40%左右的水平，而很多芯片等硬件板块(kuai)的替代(dai)率还在(zai)20%以下。这也进一步(bu)凸显了中证信创指数中软件板块(kuai)的重要性和潜(qian)力。

刘青：因此，在(zai)投资信创类标的时，由于难以明确(que)区分软件和硬件的投资价值，若(ruo)投资者希望投资于信创方向，可以关注中证信创指数。

本文节选自汇添富基金《科(ke)技(ji)打头阵，谁(shui)是最锐利的矛？》主题直播，分享嘉宾为(wei)指数与量化投资部研究员刘青（A20231107021203）、何(he)丽竹（A20211116004931），文本内容根据嘉宾观点整理。