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从2022年8月在(zai)新三板挂牌，到2024年11月15日北交所过会，淮南万泰电子股份有(you)限(xian)公司（下称“万泰股份”）一路走到现在(zai)可(ke)谓是非常顺利。但过会至(zhi)今，时(shi)隔两个月万泰股份尚未提(ti)交注册，也未回复北交所上市委审议会议的意见。
查阅公司招股书及两轮问(wen)询函发(fa)现，聚焦煤炭领(ling)域(yu)的“小巨人”万泰股份是一家典型(xing)的家族式企(qi)业，前十大股东中有(you)七(qi)位都是家族成员，在(zai)递表北交所前三次(ci)大手笔分红。报告期内公司三成以上利润依靠政府补助，剔除补助后公司甚至(zhi)不满足(zu)北交所上市条件。此(ci)外，公司采取的销售服务(wu)商模式也是疑(yi)点丛生，遭到交易所连环拷问(wen)。公司董事、董事会秘书、财务(wu)总监陶红霞此(ci)前的工作(zuo)履历，还(hai)和本次(ci)上市的中介机构有(you)着千丝万缕的关(guan)系。
凡此(ci)种种，一路顺利的万泰股份还(hai)能顺利闯进“注册关(guan)”吗？
家族企(qi)业氛围浓厚，递表前三度大手笔分红
万泰股份的主营业务(wu)聚焦于煤炭领(ling)域(yu)，主要从事智能防爆设备和智能矿(kuang)山(shan)信息系统的开发(fa)、生产和销售。公司非煤领(ling)域(yu)主要产品为应用于电力运(yun)维企(qi)业、生活社区以及大型(xing)公共场所的智慧供(gong)电系统，目前营收占比较小。
这是一家典型(xing)的家族式企(qi)业，公司控股股东、实际控制人为余子先、余子勇(yong)，系兄(xiong)弟关(guan)系，两人合计持有(you)公司55.35%股份。同(tong)时(shi)，余子先任公司董事长、总经理，余子勇(yong)任公司董事、副总经理。
在(zai)公司的前十大股东中，有(you)七(qi)位都是家族成员，除了余子先、余子勇(yong)外，还(hai)包括实控人哥哥余子军、妹妹余淇、姐姐的儿媳张玲、余淇的配偶关(guan)友兵、余子勇(yong)配偶的妹妹的配偶段俊飞，5人合计持有(you)万泰股份约13.41%的股份。其中有(you)3位还(hai)在(zai)公司任职，分别为：关(guan)友兵任副总经理，余子军为业务(wu)员，余淇为文员。前述人员均为实控人的一致行动(dong)人。
值(zhi)得一提(ti)的是，在(zai)万泰股份最初提(ti)交的申报稿中，并未将前述5人列为一致行动(dong)人，而是在(zai)收到交易所问(wen)询函后才补上。
万泰股份于2023年12月27日向北交所递交了上市申报材料，拟募资2.54亿元用于智能防爆设备产业化项目和研发(fa)能力提(ti)升(sheng)项目。
全景网注意到，在(zai)递表前夕，万泰股份分别于2020年、2022年及2023年3次(ci)大手笔分红，分红金额分别为2,864.90万元、1,718.94万元和1,718.94万元，累计分红金额6,302.78万元。
而根据招股书，2020年、2021年、2022年及2023年，万泰股份的现金流净额分别为44.37万元、-144.66万元、1,397万元及3,064.52万元。
利润依靠政府补助，剔除补助后不满足(zu)上市条件
2021年、2022年、2023年及2024年1-6月（下称“报告期内”），万泰股份实现营业收入分别为4.39亿元、5.46亿元、6.12亿元和2.70亿元，同(tong)期实现净利润分别为4,152.37万元、7,962.61万元、8,552.4万元、2,019.01万元。
可(ke)以看到，公司在(zai)2021年至(zhi)2022年间，营收和净利润都实现了快速增(zeng)长；到2023年，公司营收和净利润增(zeng)速都明显(xian)放缓。2024年上半年，公司净利润较去(qu)年同(tong)期下滑了4成。
报告期内，公司计入当(dang)期损(sun)益的政府补助金额分别为1,975.08万元、4,755.44万元、2,752.69万元和910.19万元，占同(tong)期利润总额的比例分别为45.44%、53.52%、29.32%和39.88%。公司表示，上述政府补助主要与(yu)项目科(ke)研支出(chu)、工程建设支出(chu)等相关(guan)。
万泰股份在(zai)招股书中没有(you)提(ti)及的是，各级(ji)政府给予公司的“企(qi)业上市挂牌奖励(li)”也被计入当(dang)期损(sun)益的政府补助金额中了，其中包括2022年100万元，2023年200万元，2024年160万元。
可(ke)以看到，公司2022年计入当(dang)期损(sun)益的政府补助金额达4,755.44万元，占同(tong)期利润总额的比例超过50%，这或许与(yu)公司2022年营收净利润增(zeng)速较快不无关(guan)系。而到了2024年上半年，公司计入当(dang)期损(sun)益的政府补助金额为910.19万元，较之前明显(xian)减少，这或许也是公司2024年上半年营收利润不及预期的部分原(yuan)因。
此(ci)外值(zhi)得关(guan)注的，此(ci)次(ci)北交所上市，万泰股份选择的上市标准为，预计市值(zhi)不低于2亿元，最近(jin)两年净利润均不低于1,500万元且加权平均净资产收益率平均不低于8%，或者最近(jin)一年净利润不低于2,500万元且加权平均净资产收益率不低于8%。
但如果剔除计入经常性损(sun)益的政府补助，公司2022年度归属于母公司股东的净利润（扣除非经常性损(sun)益前后孰低）为3,640.86万元，年度加权平均净资产收益率（扣除非经常性损(sun)益前后孰低）为6.89%；2023年度归属于母公司股东的净利润（扣除非经常性损(sun)益前后孰低）为4,213.22万元，年度加权平均净资产收益率（扣除非经常性损(sun)益前后孰低）为7.12%。均不满足(zu)发(fa)行上市标准。
前员工和实控人亲属均为公司销售服务(wu)商，交易所连环拷问(wen)合理性
万泰股份的产品销售采取直销模式，分为一般(ban)直销模式以及销售服务(wu)商模式两种。
一般(ban)直销模式很(hen)好理解，主要是由万泰股份业务(wu)员主动(dong)开拓市场，获取订单及签订合同(tong)。销售服务(wu)商模式则(ze)通过销售服务(wu)商协助公司搜集市场信息，进行市场开拓、产品宣传推广等服务(wu)，从而挖掘客户资源，再(zai)由公司直接与(yu)客户签订合同(tong)、将产品直接销售给客户，客户也直接向公司支付(fu)货款，服务(wu)商主要起到“中介”作(zuo)用。同(tong)行业其他公司也会采取类似模式，符(fu)合行业惯例。
但万泰股份的销售服务(wu)商模式却有(you)些不同(tong)之处。该公司在(zai)自有(you)销售人员超200人情况下仍采取销售服务(wu)商模式，且前员工是服务(wu)商主力，占比达到7成；但在(zai)报告期内，又(you)有(you)7名原(yuan)销售服务(wu)商入职公司成为公司员工。此(ci)外，还(hai)有(you)3名实控人亲属也是公司的销售服务(wu)商。
上述现象自然也引起交易所关(guan)注。在(zai)交易所下发(fa)的第一轮审核问(wen)询函中，万泰股份的销售服务(wu)商模式就遭到连环拷问(wen)，包括：在(zai)自有(you)销售人员达200人的背景下采用销售服务(wu)商模式的合理性与(yu)必要性，公司的获客能力是否依赖该模式，该模式是否影响公司的持续经营能力，以及该模式是否涉及利益输送、对终端客户商业贿赂(lu)等情况。
彼时(shi)公司回复称，公司自建销售团队与(yu)服务(wu)网点，则(ze)面(mian)临培训投入大、客户开发(fa)周期长、固定成本高(gao)、人员流动(dong)性大、营销边际产出(chu)低、投入风(feng)险高(gao)等众多难题，而销售服务(wu)商在(zai)获客渠(qu)道及客户资源方面(mian)，具有(you)一定的客户资源，掌握较多的市场信息，能帮助公司有(you)效开展业务(wu)，因而具有(you)合理性与(yu)必要性。
报告期内，万泰股份销售服务(wu)商个人的数量分别为54人、46人、43人和44人，其中前员工的数量分别为40人、35人、33人和33人。对此(ci)公司给出(chu)的解释是，前员工对公司产品了解程度更高(gao)，且具备一定的行业销售经验(yan)和资源积累。
对于报告期内为什么又(you)有(you)7名原(yuan)销售服务(wu)商入职公司成为公司员工，万泰股份的解释又(you)变成，近(jin)年来市场竞争激烈程度逐步提(ti)高(gao)，国有(you)大中型(xing)煤矿(kuang)集团集中采购程度也逐步提(ti)升(sheng)，以服务(wu)商个人能力营销难度增(zeng)加，而公司业务(wu)员虽然提(ti)成比例较低，但依靠公司平台(tai)，工作(zuo)稳定。
但是，报告期内，实控人的3名亲属也还(hai)是以销售服务(wu)商身份与(yu)公司合作(zuo)的。其中，段俊飞为实控人之一余子勇(yong)连襟，余洋(yang)和余超为实控人侄子。报告期内，实控人亲属合计形成的销售服务(wu)费分别为128.02万元、199.48万元、219.37万元和68.57万元。
报告期各期，万泰股份支付(fu)给销售服务(wu)商的费用分别为3,408.98万元、3,008.33万元、2,707.84万元和989.46万元，占销售费用比例分别为45.60%、35.68%、31.21%和23.50%。
上市前夕董秘陶红霞“突(tu)击”入股，和中介机构还(hai)曾有(you)工作(zuo)交集
万泰股份于2022年8月30日在(zai)新三板挂牌，2023年4月26日与(yu)国元证券(quan)签署了辅导协议，2023年12月27日通过辅导验(yan)收，2023年12月28日起停牌，2023年12月29日上市申请获北交所受理，2024年11月15日首发(fa)上市申请获北交所审核通过。
梳理万泰股份的上市节点，会发(fa)现一些有(you)意思(si)的现象。例如：在(zai)与(yu)国元证券(quan)签署辅导协议的同(tong)一天，公司召开2023年第二次(ci)临时(shi)股东大会，审议通过了《关(guan)于公司股票定向发(fa)行说(shuo)明书的议案》等相关(guan)议案，本次(ci)股票发(fa)行股数为88.27万股，募集资金总额为1,000.0991万元，用于补充(chong)流动(dong)资金。
其中，时(shi)任公司董事会秘书、财务(wu)总监的陶红霞认(ren)购114,800股，自然人投资者冯斌认(ren)购767,900股，认(ren)购价格(ge)均为11.33元/股，入股原(yuan)因为看好公司发(fa)展前景。
陶红霞的履历显(xian)示，她自2020年2月起才在(zai)万泰股份任职，2020年2月至(zhi)2021年3月，任公司董事会秘书、财务(wu)总监；2021年4月至(zhi)今，任公司董事、董事会秘书、财务(wu)总监。也就是说(shuo)，仅入职万泰股份3年，且在(zai)公司启动(dong)签署上市辅导同(tong)日，陶红霞通过定增(zeng)“突(tu)击”购入公司股份，时(shi)点不可(ke)谓不精准。
在(zai)入职万泰股份前，陶红霞在(zai)2004年7月至(zhi)2013年9月，任华普天健会计师事务(wu)所（普通合伙）高(gao)级(ji)审计经理；2013年9月至(zhi)2020年1月，历任皖江金融租赁(lin)股份有(you)限(xian)公司内审经理、运(yun)营总监。
其中，陶红霞就任普天健会计师高(gao)级(ji)审计经理这段时(shi)间，和万泰股份此(ci)次(ci)上市的中介机构国元证券(quan)和容(rong)诚会计师事务(wu)所都产生过交集。
容(rong)诚会计师事务(wu)所的官网介绍显(xian)示，该所前身即陶红霞就任的华普天健，因容(rong)诚于2018年加入RSM国际网络，为了顺应RSM国际品牌管理要求，才于2019年被批(pi)准更名为容(rong)诚会计师事务(wu)所。而陶红霞在(zai)华普天健就任期间，国元证券(quan)聘(pin)任的会计师事务(wu)所即为华普天健。根据国元证券(quan)披露的2009年年度审计报告，时(shi)任签字会计师就有(you)陶红霞。