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摘要
12月美国CPI通胀弱于市场(chang)预期，阶段性压(ya)制了前(qian)期的“通胀交易”。结构上看，耐用品通胀走弱是主因。展(zhan)望未来(lai)，2025年美国“去通胀”进程能否继续、如何理解(jie)关(guan)税2.0的扰动？
热点思考(kao)：证伪“通胀交易”？
一、美国12月CPI略弱于市场(chang)预期，联储降息预期小幅提升
美国12月CPI略低于市场(chang)预期，通胀的“广泛性”、“粘性”均(jun)有所下(xia)降。12月美国CPI同比2.9%，环比0.4%，符合市场(chang)预期，但(dan)核心CPI同比3.2%，环比0.2%，略弱于市场(chang)预期。CPI数据公布后，市场(chang)对美联储降息预期小幅提升，美联储官员亦放鸽。
美债利率显著回落，“再通胀”交易有所降温，但(dan)政策不确定性或仍使得利率高(gao)位震荡(dang)。本周10Y美债利率显著回落，其中TIPS利率回落约14BP，而隐含通胀预期变化不大。但(dan)是，短期而言，特朗普上任初期，多项政策的不确定性及经济的韧性或使美债利率仍然倾向于高(gao)位震荡(dang)。
二、美国核心通胀为何低于预期？耐用品走弱或是主因
12月美国通胀为何低于市场(chang)预期？主要为耐用品，其次为房租(zu)通胀。12月全球(qiu)油价上涨，这推动能源CPI在12月环比大幅上升。12月美国通胀走弱主因在于核心通胀，其中环比走弱的分项主要为耐用品（对CPI环比拉动较11月下(xia)降4BP），其次为房租(zu)（对CPI拉动下(xia)降2BP）。
美国耐用品通胀降温，主要因素可能来(lai)自于消费阶段性转冷。耐用品消费的主要决定因素是收入和利率，近期美债利率走高(gao)、美国居(ju)民薪资增速小幅放缓，可能造成(cheng)耐用品消费（12月机动车销(xiao)售走弱）、通胀走冷。但(dan)Manheim二手车价格指数指向车辆通胀短期可能会反弹。
房租(zu)通胀单月小幅转冷，租(zu)金“去通胀”的趋势或得以延(yan)续。美国房租(zu)通胀遵循“房价—新租(zu)约—房租(zu)CPI”的传导逻辑，虽然美国房价指向房租(zu)通胀可能反弹，但(dan)由于BLS公布的新租(zu)约指数（NTRI）增速仍持续回落，因而房租(zu)通胀可能难(nan)以成(cheng)为逆转“去通胀”的因素。
三、“再通胀”叙事挥之不去，中期需关(guan)注劳动力市场(chang)的“松弛化”进程和关(guan)税2.0
美国劳动力市场(chang)“松弛化”进程遇(yu)阻，中期或增强服务通胀的粘性。虽然12月美国居(ju)民平(ping)均(jun)时(shi)薪增速小幅放缓，但(dan)从美国就业市场(chang)领先指标，如美国ISM服务业PMI价格指数、美国小企业雇(gu)佣计划指数来(lai)看，美国就业市场(chang)短期内存在升温的可能性，中期内或增强服务通胀的粘性。
2025年美国可能仍呈现缓慢“去通胀”，不确定性主要来(lai)自于关(guan)税2.0。从2025年整体来(lai)看，薪资增速、核心非房租(zu)服务通胀回落的空(kong)间仍然较大，就业市场(chang)可能在后期转为“去通胀”动力。若不考(kao)虑特朗普2.0政策影响，基(ji)数效应可能使得美国CPI同比在2025年1-4月大幅回落，而后小幅反弹，并在2025年末回落至2%上下(xia)。
风险提示
地缘(yuan)政治冲突(tu)升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”
12月美国CPI通胀弱于市场(chang)预期，阶段性压(ya)制了前(qian)期的“通胀交易”。结构上看，耐用品通胀走弱是主因。展(zhan)望未来(lai)，2025年美国“去通胀”进程能否继续、如何理解(jie)关(guan)税2.0的扰动？
（一）美国12月核心CPI略弱于市场(chang)预期，联储降息预期小幅提升
美国12月CPI略低于市场(chang)预期，通胀“广泛性”、“粘性”均(jun)有所下(xia)降。12月美国CPI同比2.9%，环比0.4%，符合市场(chang)预期，但(dan)核心CPI同比3.2%，环比0.2%，略弱于市场(chang)预期。分结构来(lai)看，主要是核心商品通胀环比走弱，核心服务环比较为稳定（下(xia)文(wen)详细分析）。与此(ci)同时(shi)，美国通胀的“广泛性”、“粘性”均(jun)有所回落，显示去通胀进程仍是持续的，一反此(ci)前(qian)市场(chang)对美国“再通胀”的担忧。
CPI数据公布后，市场(chang)对美联储降息预期小幅提升，美联储官员亦放鸽。低于预期的美国CPI数据，使得市场(chang)对于美联储降息预期出现回升，当前(qian)市场(chang)预期下(xia)一次美联储降息将在6月，且降息概率相较上周有明显提升。数据公布之后，美联储理事沃勒表(biao)示不排除3月降息的可能性，全年可能至多降息四次，明显超出市场(chang)当前(qian)预期以及美联储12月点阵图指引，沃勒在美联储官员中相对是偏鹰的，本周反而偏鸽。
美债利率显著回落，“再通胀”交易有所降温，但(dan)政策不确定性或仍使得利率高(gao)位震荡(dang)。在市场(chang)对联储降息预期提升的背景下(xia)，本周10Y美债利率显著回落，其中TIPS利率回落约14BP，而通胀预期变化不大。短期而言，特朗普上任初期，多项政策的不确定性及经济的韧性或使美债利率仍然倾向于高(gao)位震荡(dang)。但(dan)在政策推行过程中，随着不确定性的落地，利率或震荡(dang)走弱，偏离基(ji)本面(mian)的高(gao)利率难(nan)以持续。关(guan)税政策落地生效之后，经济数据的走弱，或将会成(cheng)为推动美债收益率调(diao)头向下(xia)的重要力量。
（二）美国核心通胀为何低于预期？耐用品走弱或是主因
12月美国整体CPI表(biao)现符合市场(chang)预期，主因油价上行，对于通胀预期呈现短期影响。12月美国整体CPI环比0.4%，符合市场(chang)预期，主因12月全球(qiu)油价上涨，推动美国能源CPI环比在12月大幅上升，并可能滞后影响核心通胀。在美国加紧对俄制裁背景下(xia)，当前(qian)布伦特油价已经上行至超过80美金/桶(tong)，但(dan)特朗普支持传统能源的导向可能使得原(yuan)油供给预期在2025年改善，进而导致油价回落。
12月美国核心通胀为何低于市场(chang)预期？主要为耐用品，其次为房租(zu)通胀。12月美国通胀弱势主要在于核心通胀。进一步(bu)看，核心非耐用品、核心非房租(zu)服务分项均(jun)为稳定，环比走弱的分项主要为耐用品（对CPI环比拉动较11月下(xia)降4BP至-0.02%），以及房租(zu)（对CPI拉动下(xia)降2BP）。
1）12月美国耐用品通胀降温，主要因素可能来(lai)自于消费阶段性转冷。从零售数据来(lai)看，12月美国机动车销(xiao)售环比0.7%，较11月大幅走冷，对应车辆通胀的放缓。由于耐用品消费的主要决定因素是收入和利率，近期美债利率走高(gao)、美国居(ju)民薪资增速小幅放缓，可能造成(cheng)耐用品消费、通胀小幅走冷。但(dan)是，从领先指标来(lai)看，Manheim二手车价格指数指向美国车辆通胀可能在未来(lai)几个月反弹。
2）房租(zu)通胀单月小幅转冷，租(zu)金“去通胀”的趋势或得以延(yan)续。12月美国房租(zu)CPI（rent of shelter）出现小幅降温，但(dan)这一降温更(geng)多是出现在小数点后两位，12月房租(zu)CPI环比持平(ping)于为0.3%，变化不大。美国房租(zu)通胀遵循“房价—新租(zu)约—房租(zu)CPI”的传导逻辑，虽然美国房价指向房租(zu)通胀可能反弹，但(dan)由于BLS公布的新租(zu)约指数（NTRI）增速波动不大，因而房租(zu)通胀可能很难(nan)改变整体“去通胀”进程。
（三）“再通胀”叙事挥之不去，中期需关(guan)注劳动力市场(chang)的“松弛化”进程和关(guan)税2.0
综合上文(wen)，美国12月核心通胀走弱、低于预期的因素主要在于耐用品通胀，但(dan)耐用品通胀或更(geng)多为单月波动。短期内美国通胀可能还存在哪些上行风险？
美国劳动力市场(chang)“松弛化”进程遇(yu)阻，中期或增强服务通胀的粘性。虽然12月美国居(ju)民平(ping)均(jun)时(shi)薪增速仍然稳定，但(dan)从美国就业市场(chang)领先指标，如美国ISM服务业PMI价格指数、美国小企业雇(gu)佣计划指数来(lai)看，美国就业市场(chang)短期内存在升温的可能性，这可能对美联储最为关(guan)注的核心非房租(zu)服务通胀形(xing)成(cheng)影响（最具备粘性）。
2025年美国可能仍呈现缓慢“去通胀”，不确定性主要来(lai)自于关(guan)税2.0。上文(wen)提到短期内美国通胀可能受就业市场(chang)影响，但(dan)从2025年整体来(lai)看，薪资增速、核心非房租(zu)服务通胀回落的空(kong)间仍然较大，就业市场(chang)可能在后期转为“去通胀”动力。若不考(kao)虑特朗普2.0政策影响，基(ji)数效应可能使得美国CPI同比在2025年1-4月大幅回落，而后小幅反弹，并在2025年末回落至2%上下(xia)。
风险提示
1、地缘(yuan)政治冲突(tu)升级。俄乌冲突(tu)尚未终结，巴以冲突(tu)又起波澜。地缘(yuan)政治冲突(tu)或加剧原(yuan)油价格波动，扰乱全球(qiu)“去通胀”进程和“软着陆”预期。
2、美国经济放缓超预期。关(guan)注美国就业、消费走弱风险。
3、美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展(zhan)现出更(geng)大韧性，可能会影响美联储未来(lai)降息节奏。
内容节选自申(shen)万宏源宏观研究报(bao)告《证伪“通胀交易”？》分析师(shi)：赵伟 陈达飞 王茂宇