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从2022年8月在新三板挂牌，到2024年11月15日北交所过会，淮南万泰电子股份有限公(gong)司（下(xia)称“万泰股份”）一路走到现在可(ke)谓(wei)是(shi)非常(chang)顺利。但过会至今，时隔(ge)两个月万泰股份尚未提交注(zhu)册，也未回复北交所上市委审(shen)议会议的意见。
查阅(yue)公(gong)司招股书(shu)及两轮问(wen)询函发现，聚焦煤炭领域(yu)的“小巨人”万泰股份是(shi)一家典型的家族式企业，前十大(da)股东中(zhong)有七(qi)位都是(shi)家族成员，在递(di)表北交所前三次大(da)手笔分红。报告(gao)期内公(gong)司三成以上利润(run)依靠政(zheng)府补助，剔除补助后公(gong)司甚至不满足(zu)北交所上市条件。此外，公(gong)司采(cai)取的销售服务商模式也是(shi)疑点丛生，遭到交易所连环拷问(wen)。公(gong)司董事、董事会秘书(shu)、财务总监(jian)陶红霞此前的工作履历，还和本次上市的中(zhong)介机构有着千丝(si)万缕的关系。
凡此种种，一路顺利的万泰股份还能顺利闯进“注(zhu)册关”吗？
家族企业氛围(wei)浓厚，递(di)表前三度大(da)手笔分红
万泰股份的主营(ying)业务聚焦于煤炭领域(yu)，主要从事智能防爆设备和智能矿山信息系统的开发、生产(chan)和销售。公(gong)司非煤领域(yu)主要产(chan)品为(wei)应用于电力运维企业、生活社区(qu)以及大(da)型公(gong)共场所的智慧供电系统，目前营(ying)收占比较小。
这是(shi)一家典型的家族式企业，公(gong)司控股股东、实际控制人为(wei)余子先、余子勇，系兄弟关系，两人合计持有公(gong)司55.35%股份。同时，余子先任公(gong)司董事长(chang)、总经理，余子勇任公(gong)司董事、副总经理。
在公(gong)司的前十大(da)股东中(zhong)，有七(qi)位都是(shi)家族成员，除了余子先、余子勇外，还包括(kuo)实控人哥哥余子军、妹(mei)妹(mei)余淇、姐姐的儿媳张玲、余淇的配偶关友兵、余子勇配偶的妹(mei)妹(mei)的配偶段俊(jun)飞，5人合计持有万泰股份约13.41%的股份。其中(zhong)有3位还在公(gong)司任职，分别(bie)为(wei)：关友兵任副总经理，余子军为(wei)业务员，余淇为(wei)文员。前述人员均(jun)为(wei)实控人的一致行动人。
值得一提的是(shi)，在万泰股份最初提交的申报稿中(zhong)，并未将前述5人列为(wei)一致行动人，而是(shi)在收到交易所问(wen)询函后才补上。
万泰股份于2023年12月27日向北交所递(di)交了上市申报材料，拟募资2.54亿元用于智能防爆设备产(chan)业化项目和研发能力提升项目。
全景网注(zhu)意到，在递(di)表前夕，万泰股份分别(bie)于2020年、2022年及2023年3次大(da)手笔分红，分红金额(e)分别(bie)为(wei)2,864.90万元、1,718.94万元和1,718.94万元，累计分红金额(e)6,302.78万元。
而根据招股书(shu)，2020年、2021年、2022年及2023年，万泰股份的现金流(liu)净额(e)分别(bie)为(wei)44.37万元、-144.66万元、1,397万元及3,064.52万元。
利润(run)依靠政(zheng)府补助，剔除补助后不满足(zu)上市条件
2021年、2022年、2023年及2024年1-6月（下(xia)称“报告(gao)期内”），万泰股份实现营(ying)业收入分别(bie)为(wei)4.39亿元、5.46亿元、6.12亿元和2.70亿元，同期实现净利润(run)分别(bie)为(wei)4,152.37万元、7,962.61万元、8,552.4万元、2,019.01万元。
可(ke)以看到，公(gong)司在2021年至2022年间，营(ying)收和净利润(run)都实现了快速增长(chang)；到2023年，公(gong)司营(ying)收和净利润(run)增速都明显放(fang)缓。2024年上半年，公(gong)司净利润(run)较去年同期下(xia)滑了4成。
报告(gao)期内，公(gong)司计入当期损益的政(zheng)府补助金额(e)分别(bie)为(wei)1,975.08万元、4,755.44万元、2,752.69万元和910.19万元，占同期利润(run)总额(e)的比例分别(bie)为(wei)45.44%、53.52%、29.32%和39.88%。公(gong)司表示，上述政(zheng)府补助主要与项目科(ke)研支出、工程建设支出等相关。
万泰股份在招股书(shu)中(zhong)没有提及的是(shi)，各级政(zheng)府给予公(gong)司的“企业上市挂牌奖励”也被计入当期损益的政(zheng)府补助金额(e)中(zhong)了，其中(zhong)包括(kuo)2022年100万元，2023年200万元，2024年160万元。
可(ke)以看到，公(gong)司2022年计入当期损益的政(zheng)府补助金额(e)达4,755.44万元，占同期利润(run)总额(e)的比例超过50%，这或许与公(gong)司2022年营(ying)收净利润(run)增速较快不无关系。而到了2024年上半年，公(gong)司计入当期损益的政(zheng)府补助金额(e)为(wei)910.19万元，较之前明显减少，这或许也是(shi)公(gong)司2024年上半年营(ying)收利润(run)不及预期的部分原因。
此外值得关注(zhu)的，此次北交所上市，万泰股份选择的上市标准(zhun)为(wei)，预计市值不低(di)于2亿元，最近两年净利润(run)均(jun)不低(di)于1,500万元且加权(quan)平均(jun)净资产(chan)收益率平均(jun)不低(di)于8%，或者(zhe)最近一年净利润(run)不低(di)于2,500万元且加权(quan)平均(jun)净资产(chan)收益率不低(di)于8%。
但如果剔除计入经常(chang)性损益的政(zheng)府补助，公(gong)司2022年度归属于母公(gong)司股东的净利润(run)（扣(kou)除非经常(chang)性损益前后孰低(di)）为(wei)3,640.86万元，年度加权(quan)平均(jun)净资产(chan)收益率（扣(kou)除非经常(chang)性损益前后孰低(di)）为(wei)6.89%；2023年度归属于母公(gong)司股东的净利润(run)（扣(kou)除非经常(chang)性损益前后孰低(di)）为(wei)4,213.22万元，年度加权(quan)平均(jun)净资产(chan)收益率（扣(kou)除非经常(chang)性损益前后孰低(di)）为(wei)7.12%。均(jun)不满足(zu)发行上市标准(zhun)。
前员工和实控人亲属均(jun)为(wei)公(gong)司销售服务商，交易所连环拷问(wen)合理性
万泰股份的产(chan)品销售采(cai)取直销模式，分为(wei)一般直销模式以及销售服务商模式两种。
一般直销模式很好(hao)理解(jie)，主要是(shi)由万泰股份业务员主动开拓市场，获取订单及签订合同。销售服务商模式则通过销售服务商协助公(gong)司搜集市场信息，进行市场开拓、产(chan)品宣(xuan)传推广等服务，从而挖掘客户资源，再(zai)由公(gong)司直接与客户签订合同、将产(chan)品直接销售给客户，客户也直接向公(gong)司支付货款，服务商主要起到“中(zhong)介”作用。同行业其他(ta)公(gong)司也会采(cai)取类似模式，符合行业惯例。
但万泰股份的销售服务商模式却有些(xie)不同之处。该(gai)公(gong)司在自有销售人员超200人情况下(xia)仍采(cai)取销售服务商模式，且前员工是(shi)服务商主力，占比达到7成；但在报告(gao)期内，又有7名原销售服务商入职公(gong)司成为(wei)公(gong)司员工。此外，还有3名实控人亲属也是(shi)公(gong)司的销售服务商。
上述现象自然也引起交易所关注(zhu)。在交易所下(xia)发的第一轮审(shen)核问(wen)询函中(zhong)，万泰股份的销售服务商模式就遭到连环拷问(wen)，包括(kuo)：在自有销售人员达200人的背(bei)景下(xia)采(cai)用销售服务商模式的合理性与必要性，公(gong)司的获客能力是(shi)否依赖该(gai)模式，该(gai)模式是(shi)否影响公(gong)司的持续经营(ying)能力，以及该(gai)模式是(shi)否涉及利益输送、对终端(duan)客户商业贿赂等情况。
彼(bi)时公(gong)司回复称，公(gong)司自建销售团队与服务网点，则面临培训(xun)投入大(da)、客户开发周期长(chang)、固定(ding)成本高、人员流(liu)动性大(da)、营(ying)销边际产(chan)出低(di)、投入风险(xian)高等众多难(nan)题，而销售服务商在获客渠(qu)道及客户资源方(fang)面，具有一定(ding)的客户资源，掌握(wo)较多的市场信息，能帮助公(gong)司有效开展业务，因而具有合理性与必要性。
报告(gao)期内，万泰股份销售服务商个人的数量分别(bie)为(wei)54人、46人、43人和44人，其中(zhong)前员工的数量分别(bie)为(wei)40人、35人、33人和33人。对此公(gong)司给出的解(jie)释是(shi)，前员工对公(gong)司产(chan)品了解(jie)程度更(geng)高，且具备一定(ding)的行业销售经验和资源积累。
对于报告(gao)期内为(wei)什么又有7名原销售服务商入职公(gong)司成为(wei)公(gong)司员工，万泰股份的解(jie)释又变成，近年来市场竞争激烈程度逐步提高，国有大(da)中(zhong)型煤矿集团集中(zhong)采(cai)购程度也逐步提升，以服务商个人能力营(ying)销难(nan)度增加，而公(gong)司业务员虽然提成比例较低(di)，但依靠公(gong)司平台，工作稳定(ding)。
但是(shi)，报告(gao)期内，实控人的3名亲属也还是(shi)以销售服务商身份与公(gong)司合作的。其中(zhong)，段俊(jun)飞为(wei)实控人之一余子勇连襟，余洋和余超为(wei)实控人侄(zhi)子。报告(gao)期内，实控人亲属合计形成的销售服务费分别(bie)为(wei)128.02万元、199.48万元、219.37万元和68.57万元。
报告(gao)期各期，万泰股份支付给销售服务商的费用分别(bie)为(wei)3,408.98万元、3,008.33万元、2,707.84万元和989.46万元，占销售费用比例分别(bie)为(wei)45.60%、35.68%、31.21%和23.50%。
上市前夕董秘陶红霞“突击”入股，和中(zhong)介机构还曾有工作交集
万泰股份于2022年8月30日在新三板挂牌，2023年4月26日与国元证券签署了辅导(dao)协议，2023年12月27日通过辅导(dao)验收，2023年12月28日起停牌，2023年12月29日上市申请获北交所受理，2024年11月15日首发上市申请获北交所审(shen)核通过。
梳理万泰股份的上市节点，会发现一些(xie)有意思的现象。例如：在与国元证券签署辅导(dao)协议的同一天，公(gong)司召开2023年第二次临时股东大(da)会，审(shen)议通过了《关于公(gong)司股票定(ding)向发行说明书(shu)的议案》等相关议案，本次股票发行股数为(wei)88.27万股，募集资金总额(e)为(wei)1,000.0991万元，用于补充流(liu)动资金。
其中(zhong)，时任公(gong)司董事会秘书(shu)、财务总监(jian)的陶红霞认购114,800股，自然人投资者(zhe)冯斌认购767,900股，认购价格均(jun)为(wei)11.33元/股，入股原因为(wei)看好(hao)公(gong)司发展前景。
陶红霞的履历显示，她自2020年2月起才在万泰股份任职，2020年2月至2021年3月，任公(gong)司董事会秘书(shu)、财务总监(jian)；2021年4月至今，任公(gong)司董事、董事会秘书(shu)、财务总监(jian)。也就是(shi)说，仅入职万泰股份3年，且在公(gong)司启(qi)动签署上市辅导(dao)同日，陶红霞通过定(ding)增“突击”购入公(gong)司股份，时点不可(ke)谓(wei)不精准(zhun)。
在入职万泰股份前，陶红霞在2004年7月至2013年9月，任华普天健会计师事务所（普通合伙）高级审(shen)计经理；2013年9月至2020年1月，历任皖江金融租(zu)赁股份有限公(gong)司内审(shen)经理、运营(ying)总监(jian)。
其中(zhong)，陶红霞就任普天健会计师高级审(shen)计经理这段时间，和万泰股份此次上市的中(zhong)介机构国元证券和容诚会计师事务所都产(chan)生过交集。
容诚会计师事务所的官网介绍显示，该(gai)所前身即陶红霞就任的华普天健，因容诚于2018年加入RSM国际网络，为(wei)了顺应RSM国际品牌管理要求(qiu)，才于2019年被批准(zhun)更(geng)名为(wei)容诚会计师事务所。而陶红霞在华普天健就任期间，国元证券聘任的会计师事务所即为(wei)华普天健。根据国元证券披露的2009年年度审(shen)计报告(gao)，时任签字(zi)会计师就有陶红霞。