一、股价回调有逻辑支撑，但长期看行业空间与个股特质

许多港股投资者对“解禁”色变(bian)。

这一现象(xiang)背后有着一定(ding)的逻辑支撑。通常而言，从短期视角来看，股票解禁往(wang)往(wang)被视为利空消息(xi)。解禁意味(wei)着在短时间内(nei)会有大(da)量股票集中减(jian)持，从而冲击股价。因为股票供(gong)给(gei)在短时间内(nei)大(da)幅增加(jia)，而购买力在短期内(nei)相对稳定(ding)，供(gong)需关系的改(gai)变(bian)自然会导致(zhi)股价波(bo)动。加(jia)之港股没有涨跌幅限制，单日股价暴跌六七成的情况也(ye)并非罕见，这使得投资者对解禁消息(xi)格外敏感，常常导致(zhi)解禁后的回调幅度远大(da)于基本面应有的调整幅度，更多是情绪面带来的波(bo)动。

加(jia)上在解禁第(di)二个交易(yi)日，黑(hei)芝麻智能就(jiu)因一则关于比亚迪的传闻澄清，进一步引发市场波(bo)动。此前有市场消息(xi)称比亚迪已采用黑(hei)芝麻智能的车规级(ji)自动驾(jia)驶计算芯片且已批量供(gong)货，消息(xi)传出后盘后股价大(da)涨。紧接着黑(hei)芝麻智能发布澄清公告。但值(zhi)得一提的是，黑(hei)芝麻智能澄清的内(nei)容(rong)可(ke)能遭到误解。黑(hei)芝麻智能强调与比亚迪有长期合作关系，市场消息(xi)所称的只(zhi)是集团的日常及一般业务过程。换而言之，黑(hei)芝麻智能澄清的是长期合作没有变(bian)化，而并非没有进入比亚迪供(gong)应链。

综合来看，黑(hei)芝麻智能的跌幅是否受情绪影(ying)响，见仁见智。但可(ke)以肯定(ding)的是，在解禁当日，投资者的博弈程度大(da)幅增加(jia)，尤其是在智能驾(jia)驶与芯片领(ling)域，市场讨论度极高，博弈几乎不可(ke)避(bi)免。

不过，从中期乃(nai)至更长的维度来看，股价终将(jiang)回归到较为正(zheng)常的区间。被错杀的股票中，出现不同程度反弹的情况也(ye)十分常见，尤其是受情绪面影(ying)响较大(da)的股票，可(ke)能会迎来迅速(su)反弹，甚至攀升至当前时间段内(nei)的新(xin)高。例如，泡泡玛(ma)特于2021年6月解禁，叠加(jia)疫情影(ying)响，股价一度下跌80%以上，但随着业绩释(shi)放，股价在1年内(nei)上涨5倍，2年内(nei)上涨10倍。由(you)此可(ke)见，公司的基本面和所在赛道才是决(jue)定(ding)一切的关键。如果是一只(zhi)好股票，解禁或许会带来一个短暂的投资窗口期；反之，若公司本身质地不佳(jia)，则可(ke)能陷(xian)入持续下跌的困境。

当前，黑(hei)芝麻智能所在的赛道关注度高涨。这背后离(li)不开(kai)产业层面的积极变(bian)化。一方面，半导体周期逐渐见底；另(ling)一方面，利好消息(xi)不断。

去年12月，中国汽车工业协会（中汽协）建议国内(nei)汽车企业谨慎采购美(mei)国芯片，以保障汽车产业链和供(gong)应链的安全稳定(ding)。随后，DeepSeek取得技术突破，并开(kai)始应用至自动驾(jia)驶领(ling)域。DeepSeek多模态感知技术和高效(xiao)计算架(jia)构提升了自动驾(jia)驶系统的性能和效(xiao)率，为行业发展(zhan)带来新(xin)机遇。

2月10日，比亚迪在智能化战略发布会上宣布，全系车型将(jiang)搭(da)载“天神(shen)之眼(yan)”高阶智驾(jia)，首批21款车型即将(jiang)上市。比亚迪通过全民智驾(jia)战略，加(jia)速(su)智驾(jia)普及，推动高阶智驾(jia)全覆盖，这将(jiang)为行业带来新(xin)的增长动力。除了比亚迪之外，还有诸多车企正(zheng)在推动智驾(jia)平权，这将(jiang)推动智能驾(jia)驶技术快速(su)普及，为行业提供(gong)广阔(kuo)的发展(zhan)空间。

因此，从板块(kuai)角度来看，因非基本面因素导致(zhi)回调的标的，或许为错过此前上涨的投资者提供(gong)了“上车”的机会。

然而，从公司自身的资质来看，情况又如何(he)呢(ne)？

二、智能驾(jia)驶芯片是汽车的“大(da)脑”

黑(hei)芝麻智能是国内(nei)领(ling)先的车规级(ji)智能汽车计算芯片与解决(jue)方案供(gong)应商。

两年前，市场关注的焦点主要(yao)集中在汽车电动化相关的芯片，如IGBT等，这些(xie)芯片堪称汽车动力系统的“心脏”。近年来，随着智能化的推进，智能驾(jia)驶芯片作为汽车的“大(da)脑”，逐渐成为市场关注的焦点。

智能驾(jia)驶芯片是智能驾(jia)驶硬件产业链的核心，也(ye)是最具潜(qian)力的细(xi)分赛道之一。从性能角度看，智能驾(jia)驶芯片的算力不仅(jin)决(jue)定(ding)了主机厂在算法开(kai)发时的上限，还直接影(ying)响整个系统的可(ke)用性和可(ke)靠(kao)性。从成本角度看，智能驾(jia)驶芯片在智能驾(jia)驶系统硬件解决(jue)方案中的占比高达20%-30%，是成本最高的芯片环节。

根据(ju)弗若斯特沙(sha)利文的数据(ju)，2023年，全球及中国ADAS SoC市场规模分别达到275亿元人(ren)民币和141亿元人(ren)民币。随着ADAS功能的进一步普及，预计到2028年，全球ADAS SoC市场规模将(jiang)增长至925亿元人(ren)民币，2023年至2028年的复合年增长率为27.5%。在中国，ADAS汽车销售市场正(zheng)处于快速(su)增长阶段，预计到2028年，中国ADAS SoC市场规模将(jiang)达到496亿元人(ren)民币，2023年至2028年的复合年增长率为28.6%。这意味(wei)着在未来五年内(nei)，无论是全球还是中国市场规模都将(jiang)不止(zhi)翻一倍。

尽(jin)管这个行业前景广阔(kuo)，但能够突围的国内(nei)厂商却寥(liao)寥(liao)无几。汽车与计算芯片领(ling)域本身都具有极高的技术壁垒。汽车行业因其长周期、高安全性和可(ke)靠(kao)性要(yao)求，对零部件供(gong)应商的技术实力和产品质量提出了极为严苛的标准。而计算芯片的研(yan)发则涉及到复杂的半导体工艺、架(jia)构设计和算法优化，研(yan)发成本高昂且周期漫长，呈现出强者恒强的格局。

黑(hei)芝麻智能不仅(jin)是国内(nei)首家车规级(ji)自动驾(jia)驶计算芯片上市公司，还是唯二的上市标的之一，稀缺性凸显。

黑(hei)芝麻智能能够在这一高壁垒领(ling)域取得突破，得益于其在技术研(yan)发上的强大(da)实力。黑(hei)芝麻智能不仅(jin)具备完备的SoC设计能力，还自主研(yan)发了核心IP核，这为其在车规级(ji)SoC领(ling)域提供(gong)了坚实的技术基础，确(que)保了技术的自主可(ke)控。在芯片架(jia)构设计方面，黑(hei)芝麻智能融合了先进的NeuralIQ ISP技术和DynamAI NPU架(jia)构，满(man)足自动驾(jia)驶场景下的高性能需求。此外，公司还积极构建生态系统，自主研(yan)发了山海开(kai)发工具链和瀚海中间件，为开(kai)发者提供(gong)了从算法开(kai)发到产品落地的全流程支持。

目前，黑(hei)芝麻智能已打造了一系列领(ling)先的车规级(ji)SoC芯片，包括(kuo)华山系列高算力SoC和武当系列跨域SoC，以及自动驾(jia)驶解决(jue)方案。公司早于2020年6月推出A1000芯片，并于2022年实现量产，算力达58 TOPS，可(ke)适配(pei)L2+/L3级(ji)别自动驾(jia)驶，包括(kuo)记忆(yi)泊车、自主泊车和高速(su)公路及城市快速(su)路上的NOA功能。而华山系列的A1000 Pro是国内(nei)首款超过100 TOPS算力的自动驾(jia)驶SoC（在INT8精度下）；A2000正(zheng)在开(kai)发中，算力可(ke)达250+TOPS，预期将(jiang)跻身全球性能顶尖的车规级(ji)SoC行列。在武当系列中，C1296是行业首颗支持多域融合的芯片平台，C1236则是本土首颗单芯片支持NOA的芯片平台。不难看出，黑(hei)芝麻智能完成了诸多国产芯片零的突破。

与海外龙头(tou)厂商相比，黑(hei)芝麻智能也(ye)毫不逊色。

值(zhi)得注意的是，算力是智能驾(jia)驶SoC的核心参数。从L1到L5级(ji)别的自动驾(jia)驶，算力需求呈现出显著的升级(ji)趋势。L2级(ji)别自动驾(jia)驶的基础功能算力需求为2-2.5 TOPS，而随着自动驾(jia)驶功能的复杂性增加(jia)，如高速(su)NOA和城市NOA，算力需求大(da)幅提升，才能支持更复杂的环境感知、决(jue)策制定(ding)和路径规划。例如，高速(su)NOA功能的算力需求为150 TOPS以下，而城市NOA功能的算力需求更高，通常需要(yao)500 TOPS以上。从算力的角度看，目前，黑(hei)芝麻智能的产品已可(ke)对标绝大(da)部分的海外主流芯片，并正(zheng)在追(zhui)赶英伟达Orin X高端(duan)产品，显示出其强大(da)的产品竞争(zheng)力。

图：海外厂商已量产的主流智驾(jia)SoC 芯片AI算力(截至1H24)

资料来源：浦(pu)银国际，格隆汇整理

正(zheng)因如此，黑(hei)芝麻智能在市场上拥(yong)有了较强的竞争(zheng)力。根据(ju)弗若斯特沙(sha)利文的资料，以2023年中国市场自动驾(jia)驶芯片及解决(jue)方案的营收来看，黑(hei)芝麻智能排名第(di)五；以2023年中国高算力自动驾(jia)驶SoC出货量来看，黑(hei)芝麻智能继续蝉联第(di)三名，市场份(fen)额达到了7.2%，相比2022年有了显著提升。

图：自动驾(jia)驶 Soc 产品及配(pei)套车企

资料来源：格隆汇整理

三、三年业绩翻五倍

值(zhi)得注意的是，尽(jin)管黑(hei)芝麻智能在自动驾(jia)驶芯片市场排名较高，但其依然拥(yong)有巨大(da)的发展(zhan)空间，主要(yao)体现在以下两个方面：

一、增量市场空间广阔(kuo)。

首先，整体市场规模正(zheng)在飞速(su)扩张，尤其是“全民智驾(jia)”与“智价平权”趋势带来的极度可(ke)观的增量需求。比亚迪在发布会上宣布，高阶智驾(jia)功能将(jiang)实现10万以上车型全系标配(pei)，10万级(ji)以下车型也(ye)将(jiang)多数搭(da)载。这一智驾(jia)普及程度远超市场预期——此前市场主要(yao)预期各(ge)车厂会加(jia)强15万以下车型的智驾(jia)渗(shen)透率。

尽(jin)管30万以上车型的L2及以上ADAS功能装车率已较高，但16万以下车型的装车率仅(jin)为11.7%，提升空间巨大(da)。而16万以下车型正(zheng)是出货量最高的价格区间，“智价平权”将(jiang)带来非常可(ke)观的增量。此外，中高端(duan)车型的智驾(jia)系统仍在不断升级(ji)。以比亚迪为例，其计划在2025年实现300万辆新(xin)车搭(da)载高阶智能驾(jia)驶系统，黑(hei)芝麻智能有望从中受益。

二、国产替代进程的加(jia)速(su)。

在中国市场自动驾(jia)驶芯片及解决(jue)方案领(ling)域，黑(hei)芝麻智能排名第(di)五，第(di)一名Mobileye与第(di)二名英伟达占据(ju)了半壁江山。在中国高算力自动驾(jia)驶SoC市场，黑(hei)芝麻智能排名第(di)三，但英伟达占据(ju)了超过70%的市场份(fen)额。近年来，黑(hei)芝麻智能的市场份(fen)额确(que)已得到明显提升，但仍处于追(zhui)赶阶段。

不过，国产替代进程可(ke)能来得非常迅猛。

从财务数据(ju)来看，Mobileye首当其冲。从财务数据(ju)看，Mobileye 2023年全年营收实现20.79亿美(mei)元，同比增长11.23%。在财报说明会上，Mobileye CEO Amnon Shashua表示，其在中国的市场份(fen)额正(zheng)在减(jian)少。受半导体周期叠加(jia)市场份(fen)额波(bo)动的影(ying)响，2024年Mobileye的营收为16.5亿美(mei)元，较2023年下降20%。Mobileye在中国市场的份(fen)额继续下降，这主要(yao)是由(you)于中国汽车厂商的快速(su)发展(zhan)超过了Mobileye的市场份(fen)额增长速(su)度。也(ye)就(jiu)是说，Mobileye无法跟(gen)上中国车厂的增长步伐。

从近年业绩来看，黑(hei)芝麻智能无疑获得了更高的市场份(fen)额。黑(hei)芝麻智能的营收增长迅猛，由(you)2020年的0.53亿元增长至2023年的3.12亿元，三年翻五倍；2024年上半年，公司的成长性完全抵消了周期性的影(ying)响，实现营收1.8亿元，同比增长69.2%。从净利润来看，公司处于高速(su)扩张阶段，前期研(yan)发、销售渠道投入较大(da)，但2024年上半年已实现净利润11.05亿元，同比增长129.63%。值(zhi)得一提的是，公司持续加(jia)码(ma)研(yan)发投入，并没有为净利润的增长而牺牲研(yan)发。

公司已经完成了从0到1的突破，正(zheng)在走向从1到N的倍数级(ji)增长。目前，黑(hei)芝麻智能已与多家知名车企达成合作，客户数量快速(su)增加(jia)。其中，华山A1000芯片已处于全面量产状态，获得国内(nei)多家头(tou)部车企采用，包括(kuo)一汽集团、东风集团、吉利集团、江汽集团等，量产车型包括(kuo)领(ling)克08、领(ling)克07、东风eπ007及eπ008等。此外，公司前瞻性布局跨域计算和高算力SoC，武当C1200和华山A2000新(xin)产品计划于2025年和2026年量产，新(xin)产品落地有望驱(qu)动业绩高增，带来“从N到N²”的指数增长。

黑(hei)芝麻智能的营收和净利润的快速(su)增长，以及其在车规级(ji)SoC领(ling)域的技术突破和产品布局，都为其未来的持续发展(zhan)奠定(ding)了坚实基础。

在智能驾(jia)驶板块(kuai)热度不断攀升的当下，黑(hei)芝麻智能的此次(ci)股价回调，或许正(zheng)是市场给(gei)予投资者的一个重新(xin)审视和布局的机会。