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界面新(xin)闻记者 | 袁颖琪
界面新(xin)闻编辑 | 陈菲遐(xia)
界面新(xin)闻记者 | 袁颖琪
界面新(xin)闻编辑 | 陈菲遐(xia)
在倍加洁（603059.SH）面临自上市七年来首次年度亏损之(zhi)时，公(gong)司(si)股东(dong)及董(dong)监高计(ji)划集体减持股份，涉及减持数(shu)量超过百(bai)万股。
根据最新(xin)业绩预告，倍加洁预计(ji)2024年归属于母(mu)公(gong)司(si)所有者的净利润将(jiang)在-8460万元至-5640万元之(zhi)间，扣除非经常性损益后的净利润则在-10210万元至-6800万元之(zhi)间。此前的三个季(ji)度，倍加洁保持盈利状态。此次突然业绩下滑，主要归因于公(gong)司(si)参(can)股的薇美姿实(shi)业（广东(dong)）股份有限公(gong)司(si)（下称“薇美姿”）经营状况波动，以及控股子公(gong)司(si)善恩康生物科技（苏州）有限公(gong)司(si)（下称“善恩康”）业绩未达预期，导(dao)致倍加洁对长(chang)期股权投资和商誉进行减值准备。
这两起收购案刚(gang)实(shi)施不(bu)久就出现暴雷(lei)，究竟是(shi)市场环境突变(bian)还是(shi)倍加洁战略布局失误？在股东(dong)及高管“组团”减持背后，公(gong)司(si)2024年首现亏损，还折(she)射出一些深层问(wen)题。
外延扩张策略
2024年前三季(ji)度，倍加洁营业总收入9.42亿元，同比(bi)增长(chang)23.09%。增长(chang)主要得(de)益于牙刷和湿巾类产品的营收分别增长(chang)13.69%和 24.14%。尽(jin)管营收增长(chang)，但倍加洁的归母(mu)净利润为4175.24万元，同比(bi)下降29.35%。此时，倍加洁对外投资的薇美姿按照权益法核算(suan)的投资收益为负，就已经开(kai)始影响了公(gong)司(si)整(zheng)体利润。到了四季(ji)度，薇美姿和善恩康业绩不(bu)达预期，计(ji)提(ti)减值致使公(gong)司(si)业绩出现亏损。
薇美姿和善恩康是(shi)倍加洁近两年“外延扩张”策略的体现。自2018年上市以来，倍加洁业绩增长(chang)就显露疲软，净利润波动较大。2021年以后，倍加洁希望通过收购策略实(shi)现外延增长(chang)，旨在补齐业务短板、拓展市场版图。
倍加洁收购薇美姿是(shi)当时口腔护理行业一场倍受瞩目的“联姻”。倍加洁是(shi)以牙刷代工起家的行业龙头，一直渴望补齐品牌短板。而薇美姿旗下的“舒(shu)客”品牌在C端市场拥有强大的品牌影响力。双方的合作被看作是(shi)供应链(lian)巨头与品牌商强强联合，旨在通过资源整(zheng)合提(ti)升市场竞争力。
这场收购并非一蹴而就。早在2021年，倍加洁就通过旗下基金间接持有薇美姿15.67%的股权。2022年2月，薇美姿向港交(jiao)所递交(jiao)招股书。不(bu)过，由于市场环境变(bian)化以及业绩波动，薇美姿的招股书在递交(jiao)后一年内未能通过聆讯，上市进程陷入停滞。2023年，倍加洁想要进一步深化战略布局，于是(shi)以4.71亿元的高价收购了薇美姿16.5%的股权。这笔交(jiao)易完成后，倍加洁持股比(bi)例升至32.165%，成为薇美姿第一大股东(dong)。
倍加洁的收购对价对应薇美姿整(zheng)体估值高达30亿元，薇美姿的账面净资产为4.28亿元，溢价高达6倍，PB倍数(shu)6.83倍，远超行业平(ping)均(jun)2.21倍。值得(de)注意的是(shi)，在收购过程中，薇美姿并未给出业绩承诺。
另一场善恩康的收购案则是(shi)“闪电战”。善恩康成立于2016年，专注益生菌全产业链(lian)研发，拥有36项中国发明专利及AKK菌种(zhong)等核心(xin)技术，客户涵盖乳制品、医药及日(ri)化企业，产品出口30余国。为了加速发展，善恩康于2023年开(kai)始寻求资本方合作。当年7月，倍加洁决定以2.13亿元收购善恩康52%的股权，其中1.38亿元用于股权转(zhuan)让，6144.58万元用于增资。这笔交(jiao)易是(shi)倍加洁进军千亿益生菌赛道的重要一步。善恩康实(shi)控人承诺2024年至2026年实(shi)现净利润三年累计(ji)不(bu)低于6000万元。然而，善恩康的实(shi)际业绩表现未能达到预期。
倍加洁近些年进行的两笔收购案均(jun)因业绩未达预期而减值，背后深层次的原因是(shi)什么？
加码“烫手山芋”
薇美姿上市失败，倍加洁从财务投资者“被迫加码”成为战略投资者，可能就已经埋下隐患。
薇美姿自2015年起就和倍加洁展开(kai)合作。此后，倍加洁一直作为薇美姿的产品代工方，订单金额占薇美姿总采购成本的7%左右。
梳理历年来的毛(mao)利率变(bian)化，倍加洁作为供应方有可能通过采购价格来影响薇美姿的财务表现。
在薇美姿2019年到2021年的上市期间，倍加洁和薇美姿的毛(mao)利率都相较往日(ri)趋势存在异动。薇美姿毛(mao)利率由2019年的53.8%提(ti)升至2021年三季(ji)度的62.78%。而倍加洁这一时间段毛(mao)利率则是(shi)从25.36%下降到20.56%。有意思的是(shi)，从2022年开(kai)始，倍加洁毛(mao)利率骤(zhou)升3.4个百(bai)分点(dian)，至今仍在上升趋势中。薇美姿和倍加洁作为产业链(lian)上同类型的公(gong)司(si)，在同时期行业景气度相同的情况下，毛(mao)利率波动趋势一般(ban)是(shi)同方向的。
注：由于未披露，薇美姿2021年的数(shu)据为Q3数(shu)据
图片来源：Wind、界面新(xin)闻研究部
薇美姿的营业收入波动也十分“诡异“。
薇美姿上市时披露的营业收入截止到2021年三季(ji)度，年均(jun)营业收入大致规模在16亿元左右；归母(mu)净利润在2020年和2021年约有1亿元的规模，但2019年只有1600万元。薇美姿被倍加洁收购后，2023年营业收入就只剩6.9亿元，但净利润却能达到1.6亿元。2024年中报显示(shi)，薇美姿营收为6.5亿元，亏损3900多万元。可以看出，薇美姿的营收波动幅度大。
薇美姿登陆港股失败后，倍加洁选择孤注一掷，继续加码薇美姿。该消息(xi)公(gong)布后，倍加洁收获两连板，盘中一度触及12个月新(xin)高25.47元/股，总市值最高达22.5亿元。当时投资者普遍认为，加码薇美姿有助于补齐倍加洁的品牌短板，提(ti)升供应链(lian)协同效应，因此也推动了股价短期冲高。
但通过上述财务数(shu)据看，如果薇美姿上市时披露的业绩本身就有水分，甚至可能还是(shi)倍加洁的“功劳”，那么薇美姿被倍加洁收购后，“暴雷(lei)“只是(shi)时间问(wen)题。
屋漏偏逢(feng)连夜雨。薇美姿登陆港股失败后，也引(yin)发了一场与前期投资者的回购协议(yi)。薇美姿在2016年B轮融资时，与兰馨亚(ya)洲、苏州钟鼎、宁波钟鼎等机构(gou)签订对赌协议(yi)，约定若公(gong)司(si)未能在2020年1月1日(ri)前完成上市，投资者有权要求创始人及公(gong)司(si)回购其股份，涉及金额达6.3亿元。兰馨亚(ya)洲等投资者于2024年1月向深圳国际仲裁院提(ti)起仲裁。2月，深圳法院查封了薇美姿的银行账户、生产线设(she)备及部分商标(biao)权，直接影响其日(ri)常经营与现金流。此后，倍加洁作为薇美姿的大股东(dong)，通过子公(gong)司(si)南京沄洁以2531万元低价竞得(de)陈子红被冻结的1.59%股权，持股比(bi)例增至33.86%，但明确表示(shi)不(bu)合并报表。此时薇美姿的股权估值只剩15.92亿元，相比(bi)此前缩水一半。
目前来看，薇美姿给倍加洁带(dai)来的风险不(bu)仅仅是(shi)业绩方面，还有法律(lu)风险。贤云律(lu)师事务所管理合伙人滕云对界面新(xin)闻表示(shi)，薇美姿通过股权司(si)法拍卖等方式被动地发生股会给公(gong)司(si)治(zhi)理带(dai)来较大的挑(tiao)战。一方面，薇美姿的仲裁案件尚未了结，如何处理 6.3 亿回购款是(shi)摆在公(gong)司(si)和原股东(dong)、以及倍加洁面前急切需要解决的问(wen)题；另一方面，其他(ta)前期投资者也有权发起回购，或行使其他(ta)类型的股东(dong)权利，这些都会进一步使得(de)公(gong)司(si)股东(dong)层面发生剧烈变(bian)化，以及假使相关(guan)变(bian)化后倍加洁是(shi)否能够(gou)有效地实(shi)控企业，还是(shi)就此作罢?这些对于倍加洁而言都是(shi)需要正视的。
结合目前披露信息(xi)，倍加洁在最早开(kai)始收购薇美姿股份的时候其实(shi)就已经过了薇美姿给兰馨亚(ya)洲等前期投资者承诺的上市日(ri)期。而且(qie)，在薇美姿已经上市失败，倍加洁选择继续加码时，倍加洁在收购尽(jin)职调查时是(shi)否了解有关(guan)股权回购承诺的情况？薇美姿又(you)是(shi)否充分披露了相关(guan)信息(xi)？而且(qie)，薇美姿的仲裁案尚未了结，6.3亿元回购款若薇美姿若无力偿付时，倍加洁将(jiang)如何处理？
根据2024年半年报，薇美姿在倍加洁的财报上体现在长(chang)期股权投资中，余额为8亿元，计(ji)提(ti)减值约5000万元。以倍加洁2024年末预计(ji)亏损8460万元至5640万元推算(suan)，2024年四季(ji)度倍加洁对薇美姿的计(ji)提(ti)可能最多在1亿元左右。相较其股权账面价值，未来仍有继续计(ji)提(ti)减值的空间。
善恩康被收购一年就业绩变(bian)脸
在牙膏行业越来越卷，以及薇美姿暴雷(lei)出来的风险越来越大的时候，倍加洁又(you)把目光投向了益生菌行业。
倍加洁和善恩康的收购案之(zhi)所以出现暴雷(lei)，最大的问(wen)题就在于超高溢价收购。按照倍加洁的收购价估算(suan)，善恩康当时的估值达2.72亿元，较账面净资产4481.37万元增值586.29%。
其次，善恩康给出的业绩承诺也过于乐观(guan)。2023年底收购时，善恩康前三季(ji)度净利润仅有846.42万元。然而，其承诺2024年到2026年累计(ji)三年的净利润不(bu)低于6000万元，年均(jun)复合增长(chang)率达50.93%。该增速远超其历史净利增速和行业头部公(gong)司(si)科拓生物（300858.SZ）和汤臣倍健（300146.SZ）的净利增速。事实(shi)上，益生菌行业非常“内卷”，外资品牌占据主导(dao)地位，国内品牌虽(sui)在崛(jue)起，但整(zheng)体市场份额有限。尤其是(shi)善恩康规模较小，在激烈的行业竞争中并不(bu)占优势。
善恩康刚(gang)被收购一年就业绩变(bian)脸，去年上半年净亏损15.93万元，远未达到承诺目标(biao)。
此外，跨(kua)界益生菌行业的善恩康和倍加洁在资源整(zheng)合方面也有挑(tiao)战。善恩康的研发与生产（如菌粉原料）与倍加洁的日(ri)化代工业务协同性有限。善恩康的客户主要为乳制品和保健品企业，与倍加洁代工客户重叠度低，资源整(zheng)合难度大。但善恩康具体是(shi)因何种(zhong)原因导(dao)致业绩大幅下滑，还需在披露年报后具体分析。
倍加洁自身的代工业务自2023年起面临的压力也在增加，但剔除并购带(dai)来的减值影响，仍能保持盈利。结合薇美姿目前的情况，倍加洁未来的盈利很可能仍会被拖累。