展望(wang)2025年，信(xin)用周期和财政依然是判断市场走势的(de)抓手，毕(bi)竟当前问题的(de)主要根源(yuan)仍是信(xin)用收缩。往前看，我们认为高杠杆、利率和汇率“现实约束”与政策“应(ying)激式”响应(ying)函数下(xia)，增(zeng)量刺激会有，但过高的(de)期待并不现实，除非外部压力(li)加大。因此增(zeng)长和盈利虽有兜底但幅度有限，市场仍未(wei)完全摆脱(tuo)震荡格局，“在低迷的(de)左侧逐渐布局，在亢奋(fen)的(de)右侧适度获利”转向结构，似乎是较为有效的(de)策略(lue)。行业配置上，建议关注行业出清、政策支持、稳定(ding)回报(bao)三类。

2024年接近尾声，港(gang)股在连续四年下(xia)跌(die)后(hou)年度收益(yi)首次转正。截至12月27日，2024年恒生指数上涨17.9%，重回20,000点(dian)左右，恒生国企、恒生科技(ji)和MSCI中国指数分别上涨26.6%、20.6%和16.9%，在全球主要市场中表现靠前，恒生国企指数全年涨幅仅次于中国台湾（+42.6%）、纳斯达克(ke)（+31.4%）和新加坡（+29.6%），跑赢(ying)标普500（+25.2%）、日本（+19.3%）和沪深(shen)300（+16.0%）。

但港(gang)股收益(yi)的(de)主要来源(yuan)并非单边趋势上涨而是两(liang)段间歇式的(de)反弹，分别是4月底和9月底两(liang)轮。2024年恒生指数最大回撤17.1%，最大涨幅达到54.4%，年初回撤持续至1月22日的(de)15,000点(dian)以下(xia)为年内低点(dian)，之后(hou)在10月7日触及(ji)23,000点(dian)的(de)年内高点(dian)。

图表：2024年港(gang)股市场在全球主要市场中表现靠前

资料(liao)来源(yuan)：FactSet，中金公司研(yan)究部

板块层(ceng)面，信(xin)息技(ji)术（+39.7%）、多元(yuan)金融（+39.3%）、保险（+37.7%）、银行（+37.1%）和电信(xin)服务（+35.8%）等全年涨幅居前，基本分属“哑(ya)铃”结构成长与分红的(de)两(liang)端。此外，消费新业态（泡(pao)泡(pao)玛特+328.5%）、出海与补贴逻辑（家电+38.6%）和冰雪(xue)旅游（携程+101.4%、波司登+22.6%）等热点(dian)主题也表现亮眼，医疗保健（-20.1%）、必选(xuan)消费（-11.0%）与房地产(chan)（-10.5%）跌(die)幅最大。

2024年收官、2025年前瞻(zhan)，很(hen)多问题值得思考：2024年如何在连续四年的(de)低迷后(hou)实现正收益(yi)，又如何把握(wo)这(zhe)种机会？复盘市场走势与行业轮动(dong)，有哪些特点(dian)、驱动(dong)因素与抓手是什么？回顾2024年，我们的(de)提示(shi)是否可靠？展望(wang)2025年，市场有哪些共识与分歧，又该如何基于过去经验对未(wei)来走势与机会做出判断？

图表：2024年恒生指数累计上涨17.9%，盈利贡献2.4%，估值扩张15.1%

资料(liao)来源(yuan)：FactSet，中金公司研(yan)究部

2024年表现特征：上涨由情绪(xu)驱动(dong)，收益(yi)来自间歇式反弹，“哑(ya)铃”结构行之有效

一(yi)、整体市场：收益(yi)来自情绪(xu)改善和间歇反弹；适合波段操作而非简单持有

回顾2024年：1）指数空(kong)间与驱动(dong)因素上，今年恒生指数累计上涨17.9%，跑赢(ying)沪深(shen)300 1.9ppt，其(qi)中盈利贡献2.4%，估值扩张15.1%，风险溢价回落也就是情绪(xu)改善贡献最大，达15.2%，无风险利率小幅拖累，基本验证我们此前观点(dian)。

2023年11月我们在《港(gang)股2024年展望(wang)：不疾而速》中提示(shi)，港(gang)股处于逐步筑底的(de)过程，基准情形上行空(kong)间约10-15%，在较低估值、更低外资配置和情绪(xu)下(xia)，港(gang)股扭(niu)转颓势甚至跑赢(ying)A股与其(qi)他市场并非难事，修复式反弹并不难，更大空(kong)间则有待更多“对症”政策。

2024年6月我们在《港(gang)股2024下(xia)半年展望(wang)：明道若昧》中测算恒生指数第一(yi)阶段目标，即仅靠风险偏(pian)好修复或可达19,000-20,000点(dian)，而无风险利率尤其(qi)是美债短期空(kong)间有限、更大空(kong)间的(de)开启(qi)依靠基本面和盈利修复。

图表：2024年恒生指数累计上涨17.9%，盈利贡献2.4%，估值扩张15.1%

资料(liao)来源(yuan)：Bloomberg，中金公司研(yan)究部

图表：恒生指数的(de)上涨主要受4月底和9月底两(liang)轮上涨推动(dong)，依靠情绪(xu)修复下(xia)的(de)风险溢价回落

资料(liao)来源(yuan)：Bloomberg，中金公司研(yan)究部

2）市场节奏上，港(gang)股的(de)主要收益(yi)来自两(liang)段间歇反弹，换(huan)言之，这(zhe)种表现特征更适合波段操作，而非长期持有。我们持续提示(shi)的(de)“反弹是间歇、结构是主线”，也在不断印证。2023年底我们提示(shi)美债利率见顶下(xia)行、中国“对症”政策发力(li)，都能够提供反弹契机，但反弹后(hou)要看内生增(zeng)长，否则可能后(hou)劲不足。2024年中我们也判断市场上台阶后(hou)或维持震荡，等待催化剂，更多呈现结构性行情《港(gang)股2024下(xia)半年展望(wang)：明道若昧》。

港(gang)股的(de)这(zhe)一(yi)走势并非偶然或巧合，今年的(de)起伏脉络背后(hou)可以找到一(yi)条贯穿始终的(de)线索，即信(xin)用周期和财政。具体来看，2024年港(gang)股市场主要经历了以下(xia)五个阶段：

►去年底-4月中：预期落空(kong)后(hou)逐步筑底。2023年底万亿元(yuan)国债发行规模与实施速度不及(ji)预期，导致市场持续回调。随后(hou)央行意(yi)外降息降准和证监会积(ji)极政策支持下(xia)市场情绪(xu)在2月有所修复，但两(liang)会政策未(wei)超市场预期[1]，投资回报(bao)预期偏(pian)弱(ruo)下(xia)信(xin)用扩张较慢，港(gang)股市场整体维持弱(ruo)势，有色金属板块领涨，能带来稳定(ding)回报(bao)的(de)高分红板块如石油石化、通信(xin)、煤炭等相对抗压。

►4月底-5月中：政策发力(li)与资金平衡推动(dong)反弹。4月下(xia)旬地产(chan)“组合拳”与超长债发行启(qi)动(dong)提振预期，资金面尤其(qi)是交(jiao)易和部分区域配置性资金快速回流(liu)，情绪(xu)修复驱动(dong)港(gang)股快速反弹，地产(chan)、建材、非银等政策支持板块领涨，计算机、传媒、电子等成长板块涨幅居前。

►5月下(xia)-9月底：财政减速信(xin)用收缩不断压制市场。随着5月中旬风险溢价修复至2023年中水平，市场情绪(xu)透支并获利回吐，通胀(zhang)与社融等数据显示(shi)国内基本面较弱(ruo)、广义财政赤字再度转为下(xia)行，叠加私人信(xin)用收缩，市场走弱(ruo)，地产(chan)基本回吐前期涨幅，通信(xin)、石油石化等高分红板块相对抗压。

►9月底-10月上：政策转向推动(dong)市场快速反弹。9月底政策密集出台，金融三部委“一(yi)揽子”政策直接鼓(gu)励私人部门加杠杆、关注消费和民生，地产(chan)政策“组合拳”同时推出，信(xin)用扩张预期走强推动(dong)市场大涨。地产(chan)、建材、非银、消费者服务等政策直接受益(yi)板块上涨，计算机等成长板块涨幅同样居前。

►10月中-年底：回归(gui)震荡结构。海外地缘扰动(dong)和国内政策预期降温(wen)影响下(xia)，信(xin)用扩张预期转弱(ruo)，市场快速回调后(hou)维持震荡。板块层(ceng)面，电子、银行等板块具有韧(ren)性，地产(chan)、有色金属等板块落后(hou)。

图表：2024年分阶段港(gang)股市场与行业表现

资料(liao)来源(yuan)：Wind，中金公司研(yan)究部

不难看出，今年的(de)港(gang)股并非单边趋势性上涨，收益(yi)主要来自两(liang)轮间歇式反弹。2024年恒生指数最大阶段涨幅达到54.4%，远(yuan)超全年收益(yi)17.9%，最大回撤则有17.1%。港(gang)股2024年主要经历了两(liang)轮反弹，4月底至5月中旬反弹21.0%，随后(hou)回吐了15%，9月底至10月上旬反弹26.6%，至今也回调13.0%。因此，最优策略(lue)不是简单持有，而是把握(wo)波段机会。如果能够“在低迷的(de)左侧逐渐布局，在亢奋(fen)的(de)右侧适度获利”转向结构，完全有机会获得远(yuan)超指数年度涨跌(die)幅的(de)收益(yi)。但如果加减仓位的(de)时间节奏不对，在市场的(de)快涨快落中，收益(yi)还会大打折扣。我们曾提示(shi)市场快速上涨后(hou)短期情绪(xu)明显透支，而市场之后(hou)的(de)确回调。

二、板块特征：“哑(ya)铃”策略(lue)行之有效，稳定(ding)回报(bao)和新增(zeng)长点(dian)两(liang)条线索

我们在去年底报(bao)告中，建议采用的(de)攻守兼备(bei)的(de)“哑(ya)铃”结构，建议配置长期分红能力(li)、高端科技(ji)升级(ji)和中端优势行业出海，今年行之有效。全年看，领涨的(de)电子（+82.8%）、传媒（+41.9%）和石油石化（+38.9%）、银行（+37.8%）等正处于“哑(ya)铃”结构下(xia)成长和分红的(de)两(liang)端，而受益(yi)于出海和补贴逻辑的(de)家电（+38.6%）等也涨幅居前。

分阶段看：1）市场回调和盘整阶段，能够提供稳定(ding)回报(bao)的(de)红利板块如石油石化、通信(xin)等跑赢(ying)；2）市场大幅反弹阶段，直接受益(yi)于政策支持的(de)板块和成长股跑赢(ying)。4月底市场反弹，地产(chan)政策组合拳带动(dong)地产(chan)链上涨，恒生科技(ji)跑赢(ying)恒生指数，恒生高股息率指数超额收益(yi)下(xia)滑(hua)；9月底市场反弹，政策鼓(gu)励私人部门加杠杆，刺激地产(chan)和消费，地产(chan)链、消费板块、成长股获得超额收益(yi)。

图表：市场回调和盘整阶段，能够提供稳定(ding)回报(bao)板块跑赢(ying)

资料(liao)来源(yuan)：Wind，中金公司研(yan)究部

图表：市场大幅反弹阶段，直接受益(yi)于政策支持的(de)板块和成长板块跑赢(ying)

资料(liao)来源(yuan)：Wind，中金公司研(yan)究部

此外，在“哑(ya)铃”策略(lue)之外，也不乏阶段性和长期赛道机会：1）阶段性热点(dian)主题：受益(yi)于出海、出口和补贴逻辑的(de)标的(de)二三季度跑赢(ying)，家电板块4月和9月分别上涨26.0%和30.4%，冰雪(xue)旅游指数在年初和年末明显跑赢(ying)大盘；2）长期赛道机会：关注符合中国经济和人口结构转型下(xia)的(de)消费新趋势，包括创新消费、银发经济、高分红、ROE改善的(de)板块等。创新消费指数今年整体跑赢(ying)上证指数，泡(pao)泡(pao)玛特年内上涨328.5%，ROE改善的(de)多数板块如消费者服务、媒体娱乐、保险等今年涨幅居前，而银发经济和红利策略(lue)则具有长期配置价值。

图表：受益(yi)于出海逻辑的(de)标的(de)三季度跑赢(ying)，冰雪(xue)旅游指数在年初和年末冬季跑赢(ying)上证指数

资料(liao)来源(yuan)：Wind，中金公司研(yan)究部

图表：多数ROE改善板块2024年涨幅靠前

资料(liao)来源(yuan)：FactSet，中金公司研(yan)究部

总结而言，港(gang)股在行业配置上呈现两(liang)条线索。一(yi)方面是稳定(ding)回报(bao)类资产(chan)，整体回报(bao)下(xia)行阶段高分红与回购板块可提供稳定(ding)的(de)“现金”回报(bao)，作为利率下(xia)行的(de)对冲工具，除传统的(de)能源(yuan)、电信(xin)、银行、公用事业，部分互联网、耐(nai)用和日常消费品等标的(de)现金流(liu)稳定(ding)，股东收益(yi)较高，同样也可以作为稳定(ding)回报(bao)类资产(chan)。

另一(yi)方面是可以提供新增(zeng)长点(dian)的(de)方向，包括中国经济和人口结构转型下(xia)的(de)消费新趋势、有望(wang)获得政策支持的(de)产(chan)业机会、受益(yi)于出海逻辑的(de)标的(de)等，可以关注中端制造(zao)、传媒与新零售、以旧换(huan)新支持下(xia)的(de)家电、汽车及(ji)科技(ji)创新相关的(de)半导体、计算机及(ji)通信(xin)等板块。

图表：2024年月度中信(xin)港(gang)股通行业指数表现

资料(liao)来源(yuan)：Wind，中金公司研(yan)究部

三、资金流(liu)向：南向加速流(liu)入，主动(dong)外资维持流(liu)出，交(jiao)易资金间歇流(liu)入

南向资金加速流(liu)入。截至12月27日，2024年南向资金累计流(liu)入7,940亿港(gang)币，是2023年流(liu)入规模的(de)2.5倍，为2014年以来的(de)最大年度流(liu)入规模，12月底南向成交(jiao)占比已达到30%左右，部分小盘股和红利股南向持仓占比较高。

节奏上，南向资金在港(gang)股表现较好的(de)二季度和四季度流(liu)入较多，但在两(liang)轮反弹中均有获利了结，比如9月底快速反弹当周南向资金曾三个交(jiao)易日流(liu)出，4月底反弹南向资金单周净流(liu)入也较少。

板块上，上半年南向资金更为青睐高分红，三季度以来增(zeng)配部分互联网龙头(tou)，2024年累计流(liu)入银行、商贸零售、通信(xin)板块最多，流(liu)出消费者服务板块。往前看，我们认为汇率预期，高分红与互联网龙头(tou)特有赛道等因素仍有望(wang)吸引南向资金持续流(liu)入。

图表：2024年12月南向成交(jiao)占比达到30%左右

资料(liao)来源(yuan)：Wind，中金公司研(yan)究部

图表：南向资金在小盘股和红利股上持仓占比较高

资料(liao)来源(yuan)：Wind，中金公司研(yan)究部

主动(dong)外资维持流(liu)出。截至12月25日，2024年主动(dong)外资累计流(liu)出153.7亿美元(yuan)（vs. 2023年流(liu)出115.6亿美元(yuan)），被(bei)动(dong)外资流(liu)入217.4亿美元(yuan)（vs. 2023年流(liu)入205.2亿美元(yuan)）。

配置比例上，截至11月底全球主动(dong)基金对中资股的(de)配置比例从(cong)9月的(de)低配0.9ppt降至低配1.2ppt，回到今年4月水平，处于历史较低位置。节奏上，今年4月底和9月底反弹中外资均有流(liu)入，但以交(jiao)易和代(dai)表非机构投资者被(bei)动(dong)型资金为主，虽然9月底反弹中，主动(dong)外资曾时隔14个月短暂回流(liu)，但主要是为避免跑输被(bei)迫减少低配，仅持续两(liang)周便再度转为流(liu)出。

根据MSCI统计的(de)追踪其(qi)全球指数的(de)资金体量数据，在新兴市场中，被(bei)动(dong)与主动(dong)规模为二八开，主动(dong)资金占绝对主导，因此我们建议重点(dian)观察主动(dong)资金动(dong)向。主动(dong)外资回流(liu)通常较为滞后(hou)，比如2022年底市场从(cong)10月底连续反弹3个月，主动(dong)外资在市场上涨2个月、涨幅40%后(hou)才开始流(liu)入，也需要更高的(de)基本面和政策门槛。我们测算，如果主动(dong)外资回到标配，需要流(liu)入的(de)规模约为637亿美元(yuan)，超过海外主动(dong)资金2022年初以来流(liu)出中国市场的(de)总规模（约546亿美元(yuan)）。

图表：南向大幅流(liu)入，主动(dong)外资维持流(liu)出

资料(liao)来源(yuan)：Wind，EPFR，中金公司研(yan)究部

图表：截至11月底全球主动(dong)基金对中资股的(de)配置比例从(cong)9月的(de)低配0.9ppt降至低配1.2ppt

资料(liao)来源(yuan)：EPFR，中金公司研(yan)究部

2025年展望(wang)：依靠信(xin)用周期确定(ding)市场主线与配置机会

回顾2024年的(de)港(gang)股，之所以呈现“反弹是间歇、结构是主线”的(de)特点(dian)，背后(hou)贯穿始终的(de)是信(xin)用周期的(de)线索，也是我们过去一(yi)年做出判断的(de)主要依据。

当前整体经济尤其(qi)是私人部门信(xin)用收缩问题依然存在的(de)情况(kuang)下(xia)，市场并未(wei)摆脱(tuo)震荡局势，盈利空(kong)间尚未(wei)打开。但阶段性压力(li)较大时，政策在压降融资成本（货币）和提振投资回报(bao)预期（财政）方面的(de)积(ji)极变化，会带动(dong)预期走强、推动(dong)市场反弹，4月底和9月底市场大幅反弹的(de)驱动(dong)因素均来自财政支出和投资回报(bao)预期改善对市场情绪(xu)的(de)修复。

不过，若实际效果不及(ji)预期，市场情绪(xu)透支后(hou)往往重回震荡，循环往复。在私人部门仍在去杠杆的(de)情况(kuang)下(xia)，财政的(de)发力(li)程度与速度对判断市场节奏至关重要，可以重点(dian)观察两(liang)个指标：一(yi)是社融中的(de)政府发债，二是广义财政支出，二者在去年四季度和今年三季度的(de)发力(li)是市场两(liang)轮反弹的(de)领先指标，在一(yi)二季度的(de)回落也导致三季度的(de)回调。

图表：政府部门社融增(zeng)速9月回升至16.4%，但私人部门社融增(zeng)速9月下(xia)滑(hua)至6.2%，居民下(xia)滑(hua)更快

资料(liao)来源(yuan)：Wind，中金公司研(yan)究部

图表：从(cong)广义财政赤字角度，今年一(yi)二季度同比较弱(ruo)，7月以来有所修复

资料(liao)来源(yuan)：Wind，中金公司研(yan)究部

展望(wang)2025年，信(xin)用周期和财政依然是判断市场走势的(de)抓手，毕(bi)竟当前需求下(xia)行、通胀(zhang)低迷、信(xin)贷疲弱(ruo)，进而导致盈利不振等问题的(de)主要根源(yuan)仍是信(xin)用收缩（具体框架参考图表）。

往前看，我们认为高杠杆、利率和汇率“现实约束”与政策“应(ying)激式”响应(ying)函数下(xia)，增(zeng)量刺激会有，但过高的(de)期待并不现实，除非外部压力(li)加大。因此增(zeng)长和盈利虽有兜底但幅度有限，市场仍未(wei)完全摆脱(tuo)震荡格局，“在低迷的(de)左侧逐渐布局，在亢奋(fen)的(de)右侧适度获利”转向结构，似乎是较为有效的(de)策略(lue)。行业配置上，建议关注行业出清、政策支持、稳定(ding)回报(bao)三类。

图表：加大财政支出力(li)度、重新激发私人加杠杆意(yi)愿是提振投资回报(bao)预期的(de)主要手段

资料(liao)来源(yuan)：中金公司研(yan)究部

图表：中国市场过去十年的(de)线索：杠杆的(de)方向

资料(liao)来源(yuan)：Wind，中金公司研(yan)究部

具体看，当前市场存在的(de)主要分歧有：

►压降实际融资成本：2025年货币政策适度宽松是共识，分歧来自降息降准空(kong)间多少、能否破除传导不到实体经济尤其(qi)是民营经济的(de)有效性约束。2024年12月政治局会议和中央经济工作会议明确指出2025年要实施更加积(ji)极的(de)财政政策和适度宽松的(de)货币政策[2]，为市场提供了清晰信(xin)号，市场对2025年货币政策的(de)宽松方向已形成共识，但在货币政策具体的(de)宽松幅度和效果上存在分歧。

我们静态测算，5年期LPR（3.6%）再降40-60bp至3%-3.2%有助于解决当前居民和企业投资回报(bao)率和融资成本倒挂的(de)问题，但融资成本下(xia)行空(kong)间受限。一(yi)方面，银行息差、汇率等对降息降准空(kong)间有所约束。另一(yi)方面，当前金融资源(yuan)总量上有所扩张，货币政策并非不够宽松，而是不够有效，在分配上国企可能获得了更多资源(yuan)，而更需要资金的(de)民企或面临融资难的(de)问题，今年以来小微企业贷款余额和授信(xin)户数同比增(zeng)速持续回落，因此即使(shi)整体降低融资成本，也不一(yi)定(ding)能到达民营企业，这(zhe)就需要财政政策与货币政策相协同。

►提振投资回报(bao)预期：2025年财政政策进一(yi)步发力(li)是共识，分歧来自具体规模多大、节奏如何。国内经济增(zeng)长内生动(dong)能不足、外部美国对华加征关税(shui)带来压力(li)，需要财政政策进一(yi)步发力(li)，12月以来政策表态也较积(ji)极。当前市场普遍预期2025年赤字率较2024年提升，发行地方政府专(zhuan)项债和特别国债或成为2025年财政发力(li)的(de)重要手段。但是，对于明年财政政策的(de)具体空(kong)间和节奏，市场存在分歧。

我们测算，若要弥合疫情以来积(ji)累的(de)产(chan)出缺口，可能需要额外且一(yi)次性的(de)7-8万亿元(yuan)新增(zeng)发债规模，隐含GDP增(zeng)速达到9%。但是，财政大幅加杠杆看似有一(yi)定(ding)理论空(kong)间，但实际上有诸多现实约束，包括高杠杆、利率和汇率等。

►外部冲击(ji)：特朗普上任后(hou)不确定(ding)性加大是共识，分歧来自美国对华关税(shui)冲击(ji)程度、国内应(ying)对方式。2025年1月20日特朗普将(jiang)就任美国总统，市场预期在关税(shui)政策上可能会给国内经济和市场带来更大扰动(dong)。但在美国对华关税(shui)冲击(ji)程度、国内如何应(ying)对方面，市场存在分歧。

我们认为，如果关税(shui)采取渐进方式，例如初始关税(shui)为30-40%，即在当前19%的(de)水平上额外增(zeng)加征10-20%，需赤字率抬升约0.5-0.7%进行对冲，基本符合预期且影响可控，市场反应(ying)可能更多类似于2019年4月第三轮关税(shui)后(hou)，虽有扰动(dong)但维持区间震荡。相反，如果顶格加征60%关税(shui)，由于市场定(ding)价不充分且实际影响会非线性变大，市场可能面临较大扰动(dong)。

►市场走势：整体改善是共识，分歧在于空(kong)间与节奏。对于2025年，多数机构谨慎乐观，认为市场在估值进一(yi)步修复下(xia)或有上涨，但对于市场的(de)具体空(kong)间存在分歧，乐观者认为港(gang)股会有强劲反弹，谨慎者则认为幅度有限，或有回调压力(li)和不确定(ding)性因素干(gan)扰。

结合对信(xin)用周期的(de)线索分析，我们认为，增(zeng)量刺激可能有限的(de)情况(kuang)下(xia)，市场或维持震荡格局，更类似2019年反弹后(hou)结构性行情下(xia)的(de)弱(ruo)平衡。基准情形下(xia)，我们预计2025年盈利增(zeng)速2-3%，与2024年大体相当，加上估值和风险溢价修复充分，因此指数空(kong)间有限，对应(ying)恒指22,000左右。乐观情形下(xia)，更大的(de)盈利空(kong)间（6-7%）或推动(dong)指数上行10-15%，对应(ying)恒指24,000左右，但这(zhe)也需要更大的(de)财政刺激才能实现。

不过，如果外部冲击(ji)下(xia)市场出现大幅波动(dong)，反而可以提供更好的(de)买点(dian)，不仅因为估值便宜，也因为政策对冲概率更大，因此我们认为，“在低迷的(de)左侧逐渐布局，在亢奋(fen)的(de)右侧适度获利”转向结构，依然是较为有效的(de)策略(lue)。

►配置机会：多数继续看好港(gang)股高股息和传媒互联网，对于顺周期板块存在分歧。在市场空(kong)间存在不确定(ding)性情况(kuang)下(xia)，市场普遍预期2025年风格轮动(dong)可能较为频繁。

展望(wang)2025年，我们建议重点(dian)关注三类行业：一(yi)是行业自身(shen)供给和政策环境(jing)充分出清的(de)板块，如果还有边际需求改善效果会更好，互联网等部分消费服务、家电、纺服、电子。二是政策支持方向，如以旧换(huan)新下(xia)的(de)家电、汽车，以及(ji)自主科技(ji)领域的(de)计算机、半导体等产(chan)业趋势；三是稳定(ding)回报(bao)，如国企高分红。

不过，具体到红利资产(chan)内部，一(yi)方面，我们建议关注港(gang)股市场中净现金相对市值占比高的(de)标的(de)，这(zhe)类标的(de)在市场中有一(yi)定(ding)折价；另一(yi)方面，红利资产(chan)内部，或跟随经济环境(jing)沿着周期分红、银行分红、防御分红、国债和现金的(de)顺序依次传导。

节奏上，基于2024年经验，建议可以跟随市场走势，在市场反弹时关注直接受益(yi)于政策的(de)板块和成长股，在震荡走弱(ruo)中转向能够提供稳定(ding)回报(bao)的(de)高分红板块。

图表：2025年主要外资行对中国经济指标预期

资料(liao)来源(yuan)：Bloomberg，中金公司研(yan)究部

本文摘(zhai)自中金公司2024年12月30日已经发布的(de)《港(gang)股的(de)2024与2025》

分析员 刘刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

联系人 王牧遥 SAC 执业证书编号：S0080123060036

分析员 张巍瀚 SAC 执业证书编号：S0080524010002SFC CE Ref：BSV497

分析员 吴薇 SAC 执业证书编号：S0080524070001