刘杰：近年来(lai)，美股成为了资本市场中备(bei)受关注的领域。在全球(qiu)资产配置中，美股是不可或缺的一部分。特朗普的当选以及前(qian)一段时间的降息，都使得美国经济前(qian)景备(bei)受瞩目。

2025年美股最大的不确定性是特朗普政(zheng)府的政(zheng)策相较于(yu)民主(zhu)党的变化，体现为移民驱逐计划(hua)和关税计划(hua)。12月美联储会议如(ru)期降息25bp，联邦基金利率降到4.25%—4.5%区间，美联储降息以来(lai)已经降息100bp。但(dan)市场更关注今年降息节(jie)奏，尤其是特朗普当选的影响。

从后续的降息路径来(lai)看(kan)，今年的降息预期在当前(qian)情况下(xia)可能会放缓，点阵图对于(yu)2025年的降息指(zhi)引也从之前(qian)的4次降至2次，甚至有一位(wei)官员对2024年12月降息投了反对票，从而使得12月的降息是一次鹰派降息。

鹰派降息的原因主(zhu)要有以下(xia)几点：首先，对经济下(xia)行的担忧有所放缓，尤其是劳动力市场疲软的担心减少，同时公布的联储最新经济预测SEP将2025年失业率从4.4%下(xia)调至4.3%；其次，对通胀上行的担忧增强，经济预测SEP将2025年的PCE通胀从2.1%上调至2.5%；此外，当前(qian)已经累计降息100bp的背景下(xia)，政(zheng)策利率已经更接近中性利率，而新政(zheng)府未来(lai)政(zheng)策的不确定性也需要通过逐步放缓的降息节(jie)奏来(lai)观(guan)察市场反应。

总体来(lai)看(kan)，小幅(fu)上调经济需求(qiu)，更大幅(fu)度(du)的上调通胀预测，意(yi)味(wei)着美联储开(kai)始担忧供给端引发的通胀，也就是特朗普政(zheng)策中减少移民、增加关税等供给端的风险。2025年随着新旧政(zheng)府的交替和政(zheng)策的不确定性，市场可能会受到扰动，但(dan)2025年美股仍然值得关注。

02‍

特朗普政(zheng)策组合落地

或利于(yu)新兴市场

主(zhu)持(chi)人：您刚刚提到特朗普的政(zheng)策主(zhu)张，那么您认(ren)为这(zhe)些政(zheng)策主(zhu)张会对港(gang)股资产、A股资产带来(lai)什么影响？具体是怎样的一个逻辑和推(tui)演？

刘杰：实际上，全球(qiu)流动性会受到降息的影响，对港(gang)股和A股市场而言(yan)，如(ru)果市场担忧再通胀，美债(zhai)利率上行，美元(yuan)指(zhi)数(shu)上行，将在一定程度(du)上压(ya)制港(gang)股和A股的估值。反之，如(ru)果这(zhe)些因素(su)不那么明显，那么整个市场的估值压(ya)力就会相对较小。

9月底之后，这(zhe)种影响变得更加显著。未来(lai)降息预期的下(xia)调也影响了港(gang)股的估值。然而，这(zhe)是一个动态调整的过程。我们已经进入了降息的大周期，相比于(yu)2023年三季度(du)之前(qian)，情况正(zheng)在逐渐改(gai)善。

在此背景下(xia)，出口(kou)、新旧政(zheng)府政(zheng)策以及特朗普政(zheng)策组合落地等因素(su)，都会对市场预期产生扰动。如(ru)果美国通胀预期上行，美元(yuan)指(zhi)数(shu)和美债(zhai)利率将会上行，美联储降息节(jie)奏可能会放缓。但(dan)特朗普政(zheng)策组合落地也可能带动美国经济回落，那么美债(zhai)利率和美元(yuan)指(zhi)数(shu)回落的可能性就会更大，这(zhe)对于(yu)新兴市场来(lai)说是有利的。加上2025年国内(nei)经济的逐步复苏(su)和内(nei)需的改(gai)善，整体市场状况应该会逐步好转。

03‍

经济恢(hui)复进程和美国再通胀

影响港(gang)股走(zou)势

主(zhu)持(chi)人：我们观(guan)察发现，目前(qian)港(gang)股估值仍处于(yu)历史低位(wei)，存(cun)在估值修复的空间，那么您如(ru)何看(kan)待当前(qian)港(gang)股的投资价值和潜在风险？影响港(gang)股后续走(zou)势的关键(jian)因素(su)是什么？

刘杰： 近年来(lai)，港(gang)股市场表现相对低迷，从估值角度(du)看(kan)尤为明显。目前(qian)港(gang)股的市盈率普遍低于(yu)10倍，部分行业指(zhi)数(shu)的市净率甚至低于(yu)1倍，成为全球(qiu)估值洼地。

尽(jin)管面临美国再通胀和关税政(zheng)策压(ya)力，但(dan)国内(nei)政(zheng)策依然会在不断释(shi)放的过程中，以及港(gang)股的大型公司回购、分红(hong)能尽(jin)量(liang)使长期ROE相对稳定提升，且目前(qian)股息率高达近4%，而国内(nei)债(zhai)券收益(yi)率则处于(yu)较低水平，因此港(gang)股具有相对较好的安全边际，国内(nei)资金对港(gang)股的解(jie)读也看(kan)重其长期价值。

影响港(gang)股的主(zhu)要因素(su)包(bao)括经济恢(hui)复进程和美国再通胀水平。预计2025年美债(zhai)利率将回落，从历史经验看(kan)，美债(zhai)利率和美元(yuan)指(zhi)数(shu)的回落趋势有利于(yu)新兴市场，包(bao)括港(gang)股在内(nei)的表现值得期待。

同时，当前(qian)国内(nei)政(zheng)策发力稳增长态度(du)明确，2025年经济基本面大概率会有所改(gai)善，因此港(gang)股资产的配置性价比相对较高。

综(zong)上所述，国外流动性的改(gai)善、国内(nei)经济增长预期、港(gang)股的低估值以及高分红(hong)优点，使得2025年更多资金在关注收益(yi)与风险时，可能会选择具有安全边际的港(gang)股资产。

04‍

国内(nei)政(zheng)策和海外流动性预期

支持(chi)港(gang)股投资机会

主(zhu)持(chi)人：除了特朗普2.0以外，美联储降息是另一备(bei)受关注的财经大事(shi)件。关于(yu)美联储降息的节(jie)奏及其影响，您有何看(kan)法？

刘杰：降息节(jie)奏的变化确实会对全球(qiu)股市，特别是港(gang)股产生一定影响。本轮美国经济周期与历史有所不同，美联储对经济的预判相对较少，更多地基于(yu)数(shu)据调整政(zheng)策路径。9月和11月议息会议上鲍威尔都提到通胀的问题(ti)已经得到较好的控制，美联储会根据经济数(shu)据的变化调整货币政(zheng)策路径。尽(jin)管美国经济展现出一定韧性，但(dan)仍面临回落压(ya)力。考虑到美联储当前(qian)更关注经济的运行，我们倾向于(yu)认(ren)为降息会持(chi)续，并(bing)在过程中与市场进行更多交流，这(zhe)与其历史上历次降息过程相似。

主(zhu)持(chi)人：美联储的降息周期其实对全球(qiu)流动性有着深远的影响，而港(gang)股对于(yu)流动性的敏感程度(du)也比较高，如(ru)果美联储降息节(jie)奏出现反复，会对港(gang)股带来(lai)哪些影响？

刘杰：港(gang)股是一个国际与国内(nei)资金交汇的重要市场。历史上看(kan)，港(gang)股对海外流动性尤为敏感，例如(ru)恒生科(ke)技指(zhi)数(shu)的市盈率与美元(yuan)指(zhi)数(shu)及美债(zhai)利率走(zou)势呈现负相关，因此美联储降息节(jie)奏如(ru)果发生变化，港(gang)股整体的估值也容(rong)易随之波(bo)动。尽(jin)管港(gang)股整体估值较低时介入可能面临后续波(bo)动，但(dan)整体上仍值得布局。

此外，港(gang)股基本面受国内(nei)经济预期影响，长期资产表现与基本面高度(du)相关。考虑到2025年国内(nei)经济预期不断改(gai)善，内(nei)需增强，以及各项政(zheng)策逐步改(gai)善，无论是国内(nei)政(zheng)策还是海外流动性预期，都支持(chi)2025年港(gang)股呈现更多投资机会。

05‍

优先关注恒生科(ke)技和港(gang)股创新药板块

主(zhu)持(chi)人：进一步而言(yan)，在政(zheng)策积极定调、交易性资金回流和相对低估值等因素(su)催(cui)化下(xia)，如(ru)果投资者(zhe)想投资港(gang)股，可以优先考虑哪些行业或板块？

刘杰：从低估的行业入手可能更有利。例如(ru)，恒生科(ke)技就是一个不错的宽基指(zhi)数(shu)。恒生科(ke)技里的互联网公司由于(yu)行业格(ge)局较为清晰，所以国内(nei)经济预期企(qi)稳改(gai)善的前(qian)提下(xia)营收表现值得期待，同时这(zhe)些公司近几年都在降本增效，利润表现可能更好。此外，指(zhi)数(shu)成分股多与互联网紧密相关，贴合当下(xia)热点，政(zheng)策、经济和流动性的改(gai)善将使这(zhe)些行业更具弹性。

另一个值得关注的领域是港(gang)股中的医药板块，特别是香港(gang)上市的创新药企(qi)业。近年来(lai)，它(ta)们受到多种因素(su)压(ya)制，但(dan)创新药的基本面和估值与流动性高度(du)相关，融资成本降低后，估值可明显提升。同时，经过国家近5—7年的引导投入，创新药在2025年至2026年间将进入收获期。近年来(lai)，国产创新药的竞争力和海外授(shou)权(quan)都在逐步产生效益(yi)。

因此，我们认(ren)为2025年恒生科(ke)技和港(gang)股创新药领域将更具投资机会，值得投资者(zhe)关注。到2026年，创新药可能会受到市场更多重视(shi)。与其他行业相比，这(zhe)些领域的投资机会将更为丰富。

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港(gang)股科(ke)技中

人工智能领域潜力巨大

主(zhu)持(chi)人：港(gang)股的科(ke)技板块也是受投资者(zhe)关注的板块，港(gang)股科(ke)技板块主(zhu)要影响因素(su)有哪些？长期逻辑怎么看(kan)？

刘杰：港(gang)股在前(qian)几年虽受政(zheng)策扰动，但(dan)2019年前(qian)其科(ke)技走(zou)势斜率甚至超过恒生科(ke)技，因为这(zhe)些科(ke)技股呈现出较大的盈利增长空间。而众多优质科(ke)技公司在香港(gang)上市，并(bing)受海外利率影响，使其成为优质资产。

港(gang)股科(ke)技公司在软硬(ying)件方面与人工智能紧密相关，如(ru)日常手机APP等，这(zhe)些应用显著提升了工作效率。随着人工智能在不同行业的发展，未来(lai)将有更多创新性的应用场景出现。

人工智能产业链大体可以分为AI基础设施、AI大模型和AI应用，其中AI应用这(zhe)一环(huan)节(jie)港(gang)股科(ke)技股具有较大的发展潜力和比较优势。一方面，港(gang)股互联网公司在应用开(kai)发和迭(die)代上的能力突出；另一方面，我国巨大的消费者(zhe)市场对应用的不断反馈和打磨也是应用完善的条件之一，国内(nei)消费市场对新兴技术的认(ren)知度(du)甚至高于(yu)某些海外市场。

随着中美在人工智能领域的崛起(qi)，尤其是中国在具体应用上的能力更强，未来(lai)港(gang)股科(ke)技公司中的人工智能领域将有较大潜力。

07‍

关注盈利修复

及高风险偏好品种两条主(zhu)线

主(zhu)持(chi)人：从风格(ge)配置的角度(du)出发，我们看(kan)到2024年中小盘风格(ge)占优的时间较多。而市场在经过9月底的快速上行后出现了一定的结构分化局面。在您看(kan)来(lai)，哪种市场风格(ge)在2025年更值得关注？

刘杰：从宏观(guan)层面看(kan)，美联储的降息周期与全球(qiu)市场具有关联性，更有利于(yu)成长风格(ge)的股票。历史上，美联储降息周期中，国内(nei)成长板块相对于(yu)价值板块的走(zou)势与美债(zhai)实际利率的走(zou)势呈现负相关性。如(ru)果后续美联储继续推(tui)进降息，成长板块有望持(chi)续占据优势。

主(zhu)持(chi)人：“国九条”“以旧换新”“新质生产力”等多个因素(su)影响着今年各细(xi)分板块的表现。展望2025年，您认(ren)为哪些细(xi)分板块值得关注？

刘杰：近期，政(zheng)策不断强调消费刺激(ji)和内(nei)需增长，同时港(gang)股创新药在2025年至2026年间将进入收获期，降息政(zheng)策也为其融资提供支持(chi)。此外，TMT相关领域如(ru)AI和半(ban)导体去库存(cun)方面也将持(chi)续受到关注。

总体而言(yan)，关注盈利修复及高风险偏好品种两条主(zhu)线。盈利修复主(zhu)线重点关注内(nei)需偏消费方向，如(ru)食品饮料、医药生物(wu)、社(she)会服务等；高风险偏好品种主(zhu)线关注高贝塔行业补涨（医药、基础化工、有色等）、高盈利预期行业（TMT、军工等）及主(zhu)题(ti)投资（政(zheng)策支持(chi)类(lei)主(zhu)题(ti)，如(ru)并(bing)购重组、市值管理；科(ke)技类(lei)主(zhu)题(ti)，如(ru)AI产业链、自主(zhu)可控）三大方向。

主(zhu)持(chi)人：从A股上市企(qi)业今年的三季报来(lai)看(kan)，大类(lei)行业中消费服务增速较高，信息技术盈利稳健，金融地产净利同比转正(zheng)。展望明年，从企(qi)业基本面改(gai)善的角度(du)出发，哪些板块有望实现“困境反转”？

刘杰：从盈利端来(lai)看(kan)，医疗健康、信息技术和房地产板块的2025年预期盈利增速最快，医疗健康、信息技术和可选消费板块2026年预期盈利增速领先，但(dan)工业、金融和能源板块2025/2026年预期盈利增速较为落后。因此，从预期角度(du)看(kan)，未来(lai)行业间将出现明显分化。

08‍

中长期关注

驱动中国未来(lai)经济增长行业

主(zhu)持(chi)人：长远来(lai)看(kan)，我们还应该关注哪些中长期的产业趋势以及从中产生的投资机会？

刘杰：中长期可关注驱动中国未来(lai)经济增长的行业，如(ru)高端和先进制造业、人工智能、新能源和可再生能源、新兴消费和服务消费等。中国的经济结构正(zheng)在从传统制造业和房地产等领域向高科(ke)技、高附加值领域转型升级，上述几大行业领域有望成为中国未来(lai)经济增长的驱动力，这(zhe)些领域有望崛起(qi)新的龙头企(qi)业，带来(lai)新的投资机遇。

此外，国家在供给侧引导、限价和产能出清等方面也在发生积极变化，许多行业正(zheng)在经历底部筑底过程。随着市场逐渐恢(hui)复，这(zhe)些赛道有望重新进入投资者(zhe)的重点关注范围。

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建议投资者(zhe)利用轮动策略

或定投方式(shi)

主(zhu)持(chi)人：实际上，现在很多投资者(zhe)也会关注其他资产的投资机会，例如(ru)债(zhai)券、美股、港(gang)股、黄金等等。从资产配置的角度(du)出发，您能否分享一下(xia)哪些大类(lei)资产的机会更值得关注？您有什么配置建议？

刘杰：近年来(lai)，美股资产的配置受到全球(qiu)投资者(zhe)关注，特别是特朗普当选后，市场不确定性降低，美股尤其是高科(ke)技股备(bei)受瞩目。同时，A股的战略配置价值也在提升，随着经济复苏(su)和产业周期变化，A股已到达战略配置时期。投资者(zhe)需根据市场周期和经济复苏(su)节(jie)奏调整资产配置。

债(zhai)券方面，随着基础利率下(xia)行和A股逐渐上行，债(zhai)券配置或需减少，股票配置或成为更好方向。但(dan)市场节(jie)奏和速度(du)难以把握，建议投资者(zhe)利用轮动策略或定投方式(shi)参与，以更好地适应市场风险。

投行普遍看(kan)好2025年A股表现，认(ren)为市场正(zheng)处于(yu)新一轮盈利周期的起(qi)步阶段。中信证(zheng)券指(zhi)出，非(fei)金融板块ROE企(qi)稳回升，预计2025年市场进入盈利上行通道；中金公司认(ren)为，市场主(zhu)要驱动力将从2024年的估值修复转向基本面改(gai)善，结构性机会增多；高盛预测，MSCI中国指(zhi)数(shu)和沪深300指(zhi)数(shu)2015年将分别上涨15%和13%。

此外，2025年贵金属因避险需求(qiu)可能再次成为焦点，特朗普上台前(qian)后的通胀和中美关系扰动将提升贵金属避险需求(qiu)。高盛将黄金列为2025年顶(ding)级交易资产，白银表现也值得期待。无论是黄金还是国内(nei)上海金，2025年的认(ren)知和投资配置占比或将明显提升。

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香港(gang)创新药指(zhi)数(shu)与恒生科(ke)技指(zhi)数(shu)

主(zhu)持(chi)人：您在展望中提到港(gang)股、创新药板块和科(ke)技板块，您能否介绍(shao)一下(xia)港(gang)股创新药指(zhi)数(shu)？以及代表港(gang)股科(ke)技领域的恒生科(ke)技指(zhi)数(shu)？

刘杰：中证(zheng)香港(gang)创新药指(zhi)数(shu)是由中证(zheng)指(zhi)数(shu)有限公司编制和发布的股票指(zhi)数(shu)，旨在反映在香港(gang)上市的中国创新药企(qi)的整体表现。该指(zhi)数(shu)聚焦于(yu)在香港(gang)交易所上市的、从事(shi)创新药物(wu)研发、生产和销售的医药企(qi)业，涵盖生物(wu)技术、医疗研发、制药等领域的领先公司，一定程度(du)上反映了中国整体创新药的近期表现和未来(lai)走(zou)势。由于(yu)许多创新药企(qi)选择在香港(gang)上市，因此该指(zhi)数(shu)在代表性和行业表征性方面相对A股更强。

恒生科(ke)技指(zhi)数(shu)由恒生指(zhi)数(shu)有限公司于(yu)2020年7月推(tui)出，旨在反映在香港(gang)上市的最大型、最具代表性的科(ke)技企(qi)业的整体表现。该指(zhi)数(shu)呈现了大盘科(ke)技的特征，涵盖了与科(ke)技主(zhu)题(ti)相关的多家领先公司，包(bao)括但(dan)不限于(yu)互联网、生物(wu)科(ke)技、云计算、金融科(ke)技和电子商务等领域的公司，这(zhe)些公司通常具有较高的增长率和较好的盈利能力，包(bao)括中国最具影响力的科(ke)技公司，各自领域内(nei)有明显的护城(cheng)河效应。对于(yu)关注中国科(ke)技行业增长潜力的投资者(zhe)，恒生科(ke)技指(zhi)数(shu)投资价值值得关注。

把握中国未来(lai)科(ke)技发展趋势，特别是AI相关的软硬(ying)件科(ke)技公司和数(shu)字经济层面，恒生科(ke)技指(zhi)数(shu)不可或缺。该指(zhi)数(shu)成分股代表了中国该行业领域的顶(ding)级公司，随着数(shu)字化转型的深入，消费者(zhe)和企(qi)业对互联网服务、电子商务、云计算和人工智能等领域的需求(qiu)持(chi)续增长，驱动相关企(qi)业业绩增长。

从投资多元(yuan)化和降低个股风险的角度(du)，投资者(zhe)可以通过投资恒生科(ke)技指(zhi)数(shu)相关ETF，同时持(chi)有一篮子科(ke)技行业的领先企(qi)业，分散(san)投资单一股票所带来(lai)的风险，同时更好地把握行业趋势、国产替代应用前(qian)景和人工智能等方面的发展。

此外，投资者(zhe)还能从科(ke)技创新和消费升级的驱动中受益(yi)。技术驱动方面，指(zhi)数(shu)成分企(qi)业大多专注于(yu)技术创新，在人工智能、云计算、大数(shu)据等前(qian)沿领域有深入布局；消费趋势方面，随着居民收入水平的提高和消费观(guan)念的升级，对高品质数(shu)字服务和产品的需求(qiu)不断增加，为相关企(qi)业提供了广阔的市场空间，即恒生科(ke)技指(zhi)数(shu)的相关公司也将受益(yi)。

本文节(jie)选自广发基金《5动投资新纪元(yuan)——2025年海外投资策略展望》主(zhu)题(ti)直播(bo)，分享嘉宾为广发基金指(zhi)数(shu)投资部总经理助理刘杰（F0340109040132），文本内(nei)容(rong)根据嘉宾观(guan)点整理。