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高(gao)度依赖资金接力的纯(chun)主题板块未来可持续性有限，料(liao)市场会更加聚焦明确的产业逻辑兑现，年初以来“大象起舞”的行(xing)情只是(shi)核心资产重(zhong)估的开端。首先，从(cong)情绪和仓位角度来看，热门(men)主题的超额换手率和成(cheng)交占比均处于历史(shi)极高(gao)分位，活跃资金仓位已升至(zhi)过(guo)去五年的最高(gao)水平，料(liao)后续纯(chun)粹依赖资金接力的板块行(xing)情持续性有限。其次，从(cong)产业逻辑角度来看，DeepSeek大规模部署和应用，以及阿里巴巴CAPEX大幅超市场预期意味着(zhe)国产AI已经从(cong)映(ying)射和主题阶段迈向真正的产业趋势，大市值公司的高(gao)利润弹性会使得缺乏业绩(ji)的纯(chun)主题小票(piao)吸引(yin)力大幅下降(jiang)，预计未来市场会聚焦优质龙头，摒(bing)弃单纯(chun)博弈炒作。最后，从(cong)配置的角度来看，科(ke)技(ji)板块中建议重(zhong)点关(guan)注国产算力链、以互联(lian)网(wang)平台(tai)为代表的AI应用、以及端侧AI三大主线(xian)；传统核心资产中想象空间足够大、低位时间足够久、机构持仓出清相对彻底的锂电和创新(xin)药亦值得关(guan)注。
高(gao)度依赖资金接力的
纯(chun)主题板块可持续性有限
1）热门(men)主题板块的超额换手率和成(cheng)交占比均处于历史(shi)极高(gao)分位。一(yi)方面，A股TMT板块的换手频繁。2月21日当(dang)周，计算机、传媒、通信、电子行(xing)业的超额换手率分别为30.1%、20.0%、13.2%、10.7%，分别位于2014年以来99.8%、98.5%、97.7%、90.5%的绝对高(gao)分位数水平。另(ling)一(yi)方面，最近3周A股TMT板块的周度累(lei)计成(cheng)交金额，在全A占比分别为45.0%、45.0%、44.1%，位于2014年以来99.4%、99.2%、99.1%的极高(gao)分位数水平。此(ci)外，最近3周恒生科(ke)技(ji)成(cheng)分股的周度累(lei)计成(cheng)交额在全部港股中的占比分别为49.0%、51.6%、54.2%，位于2020年以来97.4%、98.7%、99.1%的分位数水平。
2）活跃资金仓位已升至(zhi)过(guo)去五年的最高(gao)水平，后续纯(chun)粹依赖资金接力的板块行(xing)情持续性有限。私募方面，对中信证(zheng)券渠道调研的情况显示(shi)，2月14日当(dang)周样本活跃私募的仓位水平为92.2%，为2022年以来新(xin)高(gao)，在最近的10周中有8周处于边际加仓的状态，并且最近12周的仓位水平均超过(guo)2017年以来的仓位中位数（75.3%）。公募方面，存量主动和被(bei)动产品均出现资金净流出。根据对中信证(zheng)券渠道调研的数据，近2周的主动公募净赎回率（2月12日当(dang)周至(zhi)2月19日当(dang)周）分别为1.40%和1.88%。2月以来A股ETF总净赎回规模超过(guo)900亿，结束了此(ci)前(qian)连续8个月的净申(shen)购。我们(men)注意到，①部分公募产品通过(guo)极致进攻持仓的方式获取业绩(ji)弹性和流量关(guan)注度，②科(ke)技(ji)类ETF内部具有赚(zuan)钱(qian)效应的板块仍(reng)能获得资金流入(ru)，③私募在仓位处于历史(shi)高(gao)位的同时，产品新(xin)发备案数在12月和1月也大幅上涨，这几个原因是(shi)过(guo)去主题行(xing)情持续上涨背后重(zhong)要驱动力，但也体现了未来持续性有限。
市场会更加聚焦明确的产业逻辑兑现
1）国产AI正在从(cong)映(ying)射和主题阶段迈向真正的产业趋势浪(lang)潮。DeepSeek的持续演进使得国内AI生态快速扩容和丰富(fu)，具备了国产AI链发展的市场土壤，特别是(shi)模型训练加速了与CUDA的解耦(ou)，也让自(zi)主生态成(cheng)为可能；阿里巴巴算力投入(ru)大超预期，且管(guan)理层承诺(nuo)未来三年AI投入(ru)超过(guo)过(guo)去十年投入(ru)，这只是(shi)国内龙头企业开始扩大资本开支并获得估值重(zhong)估的开始，预计更多(duo)企业也会跟上。行(xing)情演绎必然经历基于宏大叙事的普涨阶段向聚焦产业实际发展节奏的结构分化阶段过(guo)渡，向核心竞争(zheng)力强、业绩(ji)确定性高(gao)、产业卡位准、商业模式好(hao)的优质龙头上聚焦也会是(shi)投资者最为共识的思路。伴随着(zhe)AI科(ke)技(ji)革(ge)命飞速演进和国产实力迎头赶上，市场对于企业技(ji)术研发投入(ru)转化效率、数据资产积累(lei)厚度、产业链生态位控制力等核心竞争(zheng)力的定价权重(zhong)显著提升，这意味着(zhe)真正能够通过(guo)AI技(ji)术重(zhong)构商业模式、打开盈利空间的企业将逐步与单纯(chun)的概念炒作标(biao)的拉开差距。
2）算力需求的确定性持续增强，国产算力生态构建值得期待(dai)。一(yi)方面，虽然DeepSeek以更低算力要求和成(cheng)本实现了一(yi)流的模型性能，打破了“堆算力”的路径(jing)依赖，但是(shi)正如第一(yi)次工业革(ge)命的“杰文斯悖论”，瓦(wa)特蒸汽机效率更高(gao)但却使得煤炭需求飙升，AI平权只会加大算力需求。特别地，以阿里巴巴的算力投入(ru)大爆发为代表，后续对稳定有效的算力需求量会更大，更多(duo)头部公司也会加大算力基础设施(shi)的投入(ru)。另(ling)一(yi)方面，DeepSeek的持续演进，使得模型训练加速了与CUDA的解耦(ou)，华为昇腾(teng)、海光信息等都已经官宣完成(cheng)对DeepSeek的适配，国产算力成(cheng)为稳定可靠的选项之一(yi)，支撑国产大模型从(cong)研发走(zou)向商业化，国产AI算力生态正迎来加速构建期。
3）互联(lian)网(wang)平台(tai)或是(shi)AI应用中确定性和想象力最高(gao)的领域。复盘美国四大CSP（云计算服务提供商）巨头亚马逊、谷歌、微软、Meta，其在AI爆发后的2023年重(zhong)新(xin)加速资本开支，从(cong)2023Q1的400亿美元快速扩张到2024Q4的超过(guo)800亿美元，投资者也开始针对资本开支带来的经营效率提升给予溢价。我们(men)认为，中国互联(lian)网(wang)厂商有望(wang)进入(ru)AI CAPEX增加→服务变现提升经营效率和现金流质量→CAPEX指引(yin)对估值影响更显著的定价模式。一(yi)方面，部分互联(lian)网(wang)平台(tai)企业自(zi)身的云业务将直接受益AI需求爆发；另(ling)一(yi)方面，DeepSeek开源模型拉齐模型能力，提高(gao)了应用进行(xing)AI改造的效率，流量入(ru)口的生态价值也将被(bei)重(zhong)估。
4）端侧AI将受益于DeepSeek本地化部署加快。DeepSeek NSA等持续创新(xin)，使得推理模型不断做(zuo)小和能力强化可以兼得，本地化部署和端侧设备迎来爆发临(lin)界点，AI Agent为明确的变革(ge)增量。第一(yi)，AI Phone和AI PC正值新(xin)品爆发期，Canalys预计2024-2026年AI手机渗透率将达16%/28%/38%。第二，目前(qian)多(duo)模态AIoT产品形态还(hai)在探索中，AI眼镜、AI耳机、AI玩具等后续均有不少国内外品牌厂商的新(xin)品发布催化。第三，伴随国内外更多(duo)头部汽车厂商加码，智能驾驶进入(ru)加速发展期，渗透率将明显加速。
年初以来“大象起舞”的行(xing)情
只是(shi)核心资产重(zhong)估的开端
1）部分传统核心资产也有望(wang)迎来补涨，锂电和创新(xin)药可重(zhong)点关(guan)注。我们(men)认为，随着(zhe)热门(men)科(ke)技(ji)AI主题在春季(ji)躁(zao)动行(xing)情中的交易(yi)愈发集中，不少投资者也有再平衡持仓以降(jiang)低波动的换仓需要，涨幅落后的核心资产有望(wang)迎来补涨。在此(ci)过(guo)程中，我们(men)预计想象空间足够大、低位时间足够久、机构持仓出清相对彻底的品种持续性相对较(jiao)强，其中锂电和创新(xin)药值得关(guan)注。一(yi)方面，在排产稳健、供需格局持续修(xiu)复的背景下，叠加固态电池快速发展的技(ji)术催化，以及端侧AI、机器人、智驾平权等新(xin)兴场景催化，锂电产业链的需求弹性进一(yi)步打开，我们(men)预计产业链利润修(xiu)复的天花板在一(yi)季(ji)度将被(bei)打开。另(ling)一(yi)方面，创新(xin)药迎来政策和技(ji)术的共同催化。《全链条支持创新(xin)药发展实施(shi)方案》等文件(jian)凸显政策支持态度，创新(xin)药审批流程加快；基于工程师红利和AI技(ji)术的应用，中国企业有望(wang)以远低于美国的成(cheng)本开展临(lin)床试(shi)验，从(cong)而(er)在创新(xin)效率和商用成(cheng)果上出现超预期的成(cheng)绩(ji)。
2）配置策略上，强化产业逻辑，聚焦核心资产。市场会更加聚焦明确的产业逻辑兑现，年初以来“大象起舞”的行(xing)情只是(shi)核心资产重(zhong)估的开端。一(yi)方面，国产AI已经从(cong)映(ying)射和主题阶段迈向真正的产业趋势，科(ke)技(ji)板块中重(zhong)点关(guan)注国产算力链、以互联(lian)网(wang)平台(tai)为代表的AI应用以及端侧AI三大主线(xian)；另(ling)一(yi)方面，传统核心资产中想象空间足够大、低位时间足够久、机构持仓出清相对彻底的锂电和创新(xin)药亦值得关(guan)注。大市值公司的高(gao)利润弹性会使得缺乏业绩(ji)的纯(chun)主题小票(piao)吸引(yin)力大幅下降(jiang)，未来市场会聚焦优质龙头，摒(bing)弃单纯(chun)博弈炒作。
风险因素
中美科(ke)技(ji)、贸(mao)易(yi)、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施(shi)效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧(jin)。
来源：券商研报精选