01

化债政(zheng)策和(he)促增长措施或利好信创

何(he)丽竹：近期全国人大常委会决议通过了《国务院关于(yu)提请审议增加地方政(zheng)府债务限额置换存量隐性债务的议案》，并举行了相关的新闻发布(bu)会，您能否解读一下(xia)这一政(zheng)策？

刘青：由于(yu)市场(chang)高度关注化债政(zheng)策，我们基(ji)于(yu)这一出发点进行了深入分析，探讨了与化债相关且(qie)未来可能受(shou)到市场(chang)看好的板块和(he)行业(ye)。在此过程中，我们发现信创板块是一个(ge)之(zhi)前被忽视(shi)的重要领域。

回顾过往，中证(zheng)信创指数在2017年推出时曾(ceng)迎来一波大涨，其中一个(ge)重要的催化剂为(wei)2018年特朗普政(zheng)府对中国的一系列制裁措施，如对华为(wei)的制裁、增加关税等。彼(bi)时，中国对此也采取了相应的反制措施，包括2017年首次(ci)提出将信息安全产品纳入发展目标(biao)、推进信创工程第二期工程等，这些措施旨(zhi)在确(que)保国家重点安全领域，尤其是上游高新科技部分如芯片(pian)、软件操(cao)作系统、办公软件等的自主可控，减少对外(wai)依赖。在此背景下(xia)，中国出台了一系列政(zheng)策文件，如2018年5月将龙芯、申威、飞腾等国产CPU服(fu)务器(qi)列入政(zheng)府采购名录等。这些政(zheng)策与信创指数的表现密切相关，体现了市场(chang)对这一行业(ye)的高度认可。进入2020年，信创板块迎来了新的发展阶段(duan)，即信创“2+8+N”三步走(zou)战(zhan)略。我们期待在这一战(zhan)略下(xia)，国内一些可能与美(mei)国产生直接竞争的产业(ye)能够在A股市场(chang)中崭露头(tou)角，成为(wei)中国经济的中流砥柱(zhu)。

此外(wai)，化债政(zheng)策对to G类行业(ye)，即政(zheng)府收入占比较高的行业(ye)也会产生积极影响，存在现金流层面的受(shou)益。根据财政(zheng)部最新数据，中国整体债务水平(ping)较高，其中地方政(zheng)府面临较大压力。如果(guo)本次(ci)14.3万(wan)亿元的化债方案得以落地实(shi)施，五年将能节约(yue)大概6000亿元的利息支出，用于(yu)投资、促进消费和(he)民生以及支持信创产业(ye)等国家重点战(zhan)略实(shi)施。

同时，这一轮化债中有将近10万(wan)亿元进行了更长久期、更低利率的债务置换，保证(zheng)部分短期城投债、短期银行贷款、工程欠款、信创类企业(ye)欠款等可以如期还上。同时，未来还有2.2万(wan)亿元的棚改(gai)专(zhuan)项债，可能到2029年之(zhi)后，按照合同偿还。那么(me)在2028年以前地方政(zheng)府需(xu)消化的隐性债务从14.3万(wan)亿元降至2.3万(wan)亿元，减轻了地方政(zheng)府的债务压力，将有助于(yu)地方政(zheng)府腾出空(kong)间，进一步真正落实(shi)实(shi)际工作，推动经济发展。

除了化债政(zheng)策外(wai)，促增长也是当前的重要任务。目前，我国已经从防(fang)风(feng)险逐渐转向促增长，形成了“防(fang)风(feng)险”和(he)“促增长”并重的局面。聚焦投资端，由于(yu)之(zhi)前地方政(zheng)府债务压力较大，导致现金流受(shou)到较大挤压，许多企业(ye)的应收账款未能实(shi)现内部周转，信创板块便是其中一个(ge)重要的受(shou)影响领域。

综上，化债政(zheng)策和(he)促增长措施将对信创等板块产生积极影响，我们期待这些政(zheng)策能够推动相关行业(ye)的发展和(he)经济的增长。

02

当前的逻辑正在信创板块上演

刘青：立足于(yu)当前时点，信创相对于(yu)上一个(ge)低点，已经反弹较多，那么(me)未来信创板块还会有哪些关注点？投资价值还有进一步的上升空(kong)间吗？

何(he)丽竹：一些行业(ye)可能会首先迎来政(zheng)府层面的应收账款偿付。过去几年，很多政(zheng)府项目或to G端、to B端相关的企业(ye)，应收账款规模不(bu)断增加，其中信创板块和(he)电信运营(ying)商等行业(ye)表现尤为(wei)明(ming)显。未来随着(zhe)化债力度和(he)资金支持的增加，与政(zheng)府资金及化债密切相关的板块将成为(wei)受(shou)益方向。而对于(yu)其他行业(ye)板块，如果(guo)没有政(zheng)府资金的注入或增量资金的支持，其营(ying)收和(he)经营(ying)质量的提高将更多地取决于(yu)产业(ye)本身的景气情况。例如，在TMT子赛(sai)道中，电子、通信、传(chuan)媒(mei)、计算机等板块各具特色，其中传(chuan)媒(mei)板块与景气高度相关，如果(guo)上下(xia)游景气不(bu)佳，资本开支收缩，那么(me)传(chuan)媒(mei)公司的广告收入就会缩减；而信创板块则相对独立，不(bu)仅受(shou)产业(ye)链景气变动的影响，还更多地受(shou)到政(zheng)策的扶持，包括新质生产力和(he)设备更新迭(die)代的资金注入。

从景气变动的角度看，信创板块相对于(yu)其他科技板块和(he)一级行业(ye)，会有更快、更准确(que)的财政(zheng)保障资金，并在流动性宽松或政(zheng)策支持的背景下(xia)弹性较大。自2014年以来，随着(zhe)政(zheng)策变化，TMT板块多次(ci)展现出不(bu)同的行情表现。其中，2014年至2015年间，计算机板块是上涨幅度最大的板块；而在最近的行情中，计算机、信创、软件等行业(ye)主题指数基(ji)本领涨。另外(wai)，在2018年TMT板块整体表现不(bu)佳的情况下(xia)，信创板块取得了超越市场(chang)平(ping)均水平(ping)的涨幅，其中主要得益于(yu)中美(mei)贸(mao)易摩(mo)擦导致的科技板块技术封锁下(xia)国产替(ti)代的投资逻辑加强(qiang)。

在过去几年中，半导体产业(ye)链是TMT板块中的关注焦点，而信创和(he)软件领域的关注度相对较低，但当前的逻辑正在信创板块上演。国务院提出的2+8+N政(zheng)策，即为(wei)将信创纳入国家战(zhan)略发展体系，并分阶段(duan)推进国产替(ti)代。具体而言，“2”指首先实(shi)现机关范围内的信创替(ti)代；“8”指金融、电信、电力、石油、交通、航(hang)空(kong)航(hang)天、教(jiao)育、医疗8大关键行业(ye)，在生态相对成熟后，信创由党(dang)政(zheng)体系扩大到8大关键行业(ye)；“N”指其他行业(ye)，将信创产品扩展到其他行业(ye)，最终(zhong)在2+8+N的各个(ge)领域以及行业(ye)板块中都实(shi)现国产替(ti)代。在国内，国产手机已占据较高市场(chang)份额，从产品力的角度看，未来有望实(shi)现龙头(tou)芯片(pian)产品和(he)消费电子产品的国产替(ti)代。

另外(wai)，硬(ying)件和(he)软件板块的国产替(ti)代率也在逐年提升，一些重要环节领域也有了突破，如半导体板块。过去几年，国家大基(ji)金和(he)政(zheng)策扶持多集中在半导体领域，因此投资重点也在该领域，而现在的重点可能会逐渐转移到信创领域。此外(wai)，中美(mei)贸(mao)易摩(mo)擦的重点也逐渐从硬(ying)件领域转向软件领域，这也凸显了软件板块的重要性。

03

信创将持续成为(wei)A股投资关键细分领域

何(he)丽竹：不(bu)仅是消费电子产品，信创产品如WPS、支付软件及金融科技软件等也在积极拓展海外(wai)市场(chang)。在软件和(he)信创板块的多个(ge)细分领域，中国已展现出领先地位。通过测算各行业(ye)出海收入占比，我们发现信创板块的占比相当可观。

从国内及海外(wai)市场(chang)对信创板块的利好逻辑来看，首先，从国内化债力度和(he)强(qiang)度来看，与政(zheng)府项目紧密相关的行业(ye)板块，如信创，将成为(wei)未来一段(duan)时间受(shou)益于(yu)化债的明(ming)显标(biao)的。因此，信创板块有一个(ge)相对确(que)切的收入保障。

其次(ci)，从政(zheng)策角度看，信创作为(wei)新质生产力的重要组成部分，是未来几年经济发展的关键一环。因此，预计未来几年还将有更多支持信创发展的政(zheng)策出台。

最后，从中长期逻辑来看，全球科技板块的竞争将持续很久，无论是在硬(ying)件还是软件领域。所以，TMT科技，尤其是信创板块，以信息技术应用创新和(he)国产替(ti)代为(wei)关键投资逻辑，将持续成为(wei)A股市场(chang)投资的关键细分领域。

刘青：从中长期视(shi)角来看，信创板块具有广阔的发展前景；而从短期视(shi)角来看，信创板块依然值得关注。

基(ji)本面方面，信创板块的表现较好。随着(zhe)三季(ji)报的出炉，全A、全行业(ye)今年三季(ji)度的业(ye)绩表现显示(shi)，整体单三季(ji)度的营(ying)收增速(su)有所下(xia)滑，尤其是上游资源(yuan)、制造和(he)消费板块。然而，金融和(he)TMT板块却表现出色。金融板块因财富管理需(xu)求(qiu)和(he)证(zheng)券投资交易需(xu)求(qiu)的活跃而表现良(liang)好；TMT板块则在二季(ji)度就是全市场(chang)表现较好的一级行业(ye)之(zhi)一，三季(ji)度的业(ye)绩表现也大幅超过全市场(chang)行业(ye)水平(ping)。其中，信创作为(wei)有国产替(ti)代逻辑支撑的行业(ye)板块，包括芯片(pian)等偏(pian)向于(yu)硬(ying)件的领域，相较于(yu)其他行业(ye)板块表现更佳。在中证(zheng)信创指数中，单三季(ji)度的营(ying)收增长同比达到10%到20%左右的水平(ping)。因此，信创板块的基(ji)本面表现良(liang)好，很多细分行业(ye)和(he)细分龙头(tou)个(ge)股都有业(ye)绩支撑。

综上所述，无论是从中长期还是短期来看，信创板块都值得投资者关注。

04

中证(zheng)信创指数是稳妥且(qie)确(que)定性的选择

何(he)丽竹：当前市场(chang)上，对于(yu)投资者而言，可能更关注板块的上涨潜力和(he)市场(chang)表现，而相对淡化估值的考量。在此背景下(xia)，中证(zheng)信创指数作为(wei)一个(ge)特别的指数标(biao)的，值得进一步探讨。

中证(zheng)信创指数于(yu)去年年底发布(bu)，其编制方法独特，注重高成长性和(he)研发能力因子，以优选相关行业(ye)板块的成分股。与市场(chang)上其他可比指数相比，中证(zheng)信创指数过去的累积上涨幅度要高出约(yue)30%。这种差异主要源(yuan)于(yu)其选样方法的特殊性，即优选龙头(tou)，并强(qiang)调高成长、高研发的特性。

此外(wai)，中证(zheng)信创指数的行业(ye)分布(bu)也与其他信创指数存在显著区别。其中，计算机领域的权重接近80%，而软件领域的权重更是高达50%左右。相比之(zhi)下(xia)，国证(zheng)信创指数则更侧重于(yu)电子半导体领域。

从国产替(ti)代的进程来看，软件板块的替(ti)代速(su)度相对较快，国产化率替(ti)代程度也高于(yu)硬(ying)件板块。特别是在应用软件板块，生产制造、经营(ying)管理等相关板块的替(ti)代率已经达到了30%、40%左右的水平(ping)，而很多芯片(pian)等硬(ying)件板块的替(ti)代率还在20%以下(xia)。这也进一步凸显了中证(zheng)信创指数中软件板块的重要性和(he)潜力。

刘青：因此，在投资信创类标(biao)的时，由于(yu)难以明(ming)确(que)区分软件和(he)硬(ying)件的投资价值，若投资者希望投资于(yu)信创方向，可以关注中证(zheng)信创指数。

本文节选自汇添富基(ji)金《科技打头(tou)阵，谁是最锐利的矛？》主题直播，分享嘉宾(bin)为(wei)指数与量化投资部研究员刘青（A20231107021203）、何(he)丽竹（A20211116004931），文本内容根据嘉宾(bin)观点整理。