多原因制(zhi)约债市

中欧(ou)财富认为，随着去年12月以来债券收益率的(de)快(kuai)速下行，今(jin)年1月中旬以后债券的(de)“涨速”明显放慢，甚(shen)至这几天开始出现了连续(xu)的(de)回调。这背(bei)后可能有以下几个(ge)原因：

第一，今(jin)年以来银行间资金面还在持续(xu)收紧。其实关于资金面松紧的(de)问题，我们在春节前也有提示，按惯例来说，春节后资金面会偏松，特别是去年中央经济工作会议对货币政策的(de)提法是“适度宽松”，所以债券投资者对于今(jin)年一季度降准降息报以较高的(de)预(yu)期。但(dan)是，受制(zhi)于人民币汇率的(de)压力，央行货币宽松的(de)力度受到较大制(zhi)约，银行间资金面利率在春节后也仍然水涨船高持续(xu)收紧。

第二，资金面的(de)收紧，使得金融机构的(de)借钱成(cheng)本(ben)与债券收益率倒(dao)挂，一边(bian)是去年以来债券收益率的(de)快(kuai)速下行，一边(bian)是今(jin)年以来资金利率的(de)持续(xu)抬高，一进(jin)一出导致(zhi)不少非银机构的(de)静态收益率与负(fu)债成(cheng)本(ben)产生了倒(dao)挂。如果这种倒(dao)挂是暂时的(de)，那么非银金融机构可以通过赚资本(ben)利得的(de)方(fang)式来弥补短期的(de)倒(dao)挂，但(dan)是目前这个(ge)情况已经持续(xu)了一段(duan)时间但(dan)是负(fu)carry问题一旦长期化，那就又不一样了。

第三(san)，去年四季度熟悉的(de)“股债跷跷板”又来了，Deepseek带领的(de)科技(ji)股异动，使得居(ju)民的(de)风险偏好和(he)机构行为发生了变化。以deepseek为引领的(de)科技(ji)股行情，在权(quan)益市场出现了一定(ding)程度的(de)“赚钱效应”，股债跷跷板再度上演。相应的(de)，我们也观察(cha)到今(jin)年以来银行理(li)财的(de)增长规模明显低(di)于季节性规律。理(li)财资金少了，买债的(de)资金自然也就少了。

南方(fang)基(ji)金认为，最近债市调整主要有两个(ge)原因，一个(ge)是资金面相对收紧，另一个(ge)是基(ji)本(ben)面数据和(he)股市有所回暖，在一定(ding)程度上对债市形(xing)成(cheng)了制(zhi)约。资金方(fang)面，2024年年底到现在，因为要稳汇率，还有担心(xin)长端债券收益率下降太快(kuai)等一些原因，央行在投放资金方(fang)面比较谨慎，这可能会导致(zhi)市场资金变得紧张，直观体现为近期银行间质押式回购利率中枢(shu)上移。经济数据上，1月的(de)通胀数据有所回暖；同时，1月金融数据也超预(yu)期，社融和(he)信贷都有明显增加，其中，1月社融同比多增5833亿元，信贷同比多增2100亿。股市方(fang)面，大家也看到了，最近A股和(he)港股市场情绪(xu)都在升温(wen)。这些在一定(ding)程度上对债市形(xing)成(cheng)了扰动，影响投资者情绪(xu)。

华夏基(ji)金认为，近期债市的(de)调整，大致(zhi)是以下多重因素交织作用的(de)结果：

其一，2024年单边(bian)行情催生的(de)"债牛信仰"，使得市场持仓(cang)结构呈现一定(ding)的(de)同向性。当十年期国债收益率触及“1%”打头(tou)的(de)新低(di)之后，类比6000点(dian)高位的(de)A股，此时任何风吹草动都可能触发行情的(de)扰动。拥挤(ji)的(de)交易结构需要一次喘息，而(er)交易盘存在短期止盈的(de)需求。

其二，市场此前对于降息降准预(yu)期较强，但(dan)“稳汇率”框架下国内1月社融超预(yu)期的(de)"开门红(hong)"，叠加美联储降息周期迟滞的(de)"灰犀牛"，使得货币政策的(de)天平在内外约束(shu)下微妙(miao)回摆，市场经历了预(yu)期差(cha)的(de)重构。

第三(san)，随着节后资金回流，春节前夕资金面的(de)紧张状况的(de)确略有缓解。然而(er)，与过往年后情况相比，当前总体资金面依旧偏紧，大行融出偏弱、回购利率偏高，叠加政府债供(gong)给放量，进(jin)一步加剧了利率的(de)波动压力。

而(er)更(geng)为重要的(de)转(zhuan)折则来自股债再平衡的(de)资本(ben)迁徙——随着AI算力革命催生的(de)科技(ji)牛市初现端倪，固收产品的(de)夏普比率优(you)势一度被科技(ji)股的(de)β收益稀释。股债跷跷板的(de)另一边(bian)，债市的(de)短期调整便成(cheng)为风险偏好切换的(de)对价。

债市将何去何从？

展望后市，中金公司最近发布的(de)研报认为，资金面阶段(duan)性紧张并(bing)不是债市的(de)核心(xin)矛盾，当前国内的(de)债券市场，还没有出现能让经济强力修复(fu)，同时让债券收益率反转(zhuan)的(de)情况，债券收益率大幅(fu)上升的(de)可能仍然较小。

诺安(an)基(ji)金认为，债市波动或将放大。短期内，债市可能因资金紧平衡、1月社融超预(yu)期等因素波动增加，长端利率面临调整压力，虽然货币宽松的(de)预(yu)期仍在，但(dan)货币宽松的(de)节奏或发生变化，中期维度债市调整也有可能延续(xu)。非银机构配置需求旺盛，债市“资产荒”趋势预(yu)计持续(xu)，短期虽然波动增加，但(dan)后续(xu)关注利率走势，债市可能在一定(ding)区间中波动，如果出现幅(fu)度较大的(de)调整，将会是比较好的(de)增配机会。

中加基(ji)金认为，从最新货币政策执行报告来看，“适度宽松”的(de)货币政策基(ji)调并(bing)不代表一季度货币必然宽松，央行政策仍受到稳汇率和(he)防风险的(de)阶段(duan)性制(zhi)约。央行在报告流动性段(duan)落(luo)中删除了“保持货币市场利率平稳运行”表述，或也在侧面暗示其对近期资金价格偏高的(de)态度。在持续(xu)深(shen)度的(de)负(fu)息差(cha)状态下，债市的(de)微观脆弱性略有显现，短债近期调整较多。

可适当把握调整所带来的(de)入场机会

当下债市持续(xu)调整，有投资者当有基(ji)金收益，方(fang)正富邦基(ji)金建(jian)议，历史显示，债市牛长熊短，复(fu)盘近5年中长期纯债基(ji)金指数走势，会发现其呈现出“牛长熊短”的(de)特征。尽管在上涨过程中遭到回调，但(dan)长期上涨趋势不变。因此大家在债券型基(ji)金的(de)投资操(cao)作上，不适宜过于依赖择时进(jin)行高抛低(di)吸，从操(cao)作上来看追涨杀跌在债基(ji)上并(bing)不可取。而(er)且在A股市场股票去几次大的(de)上涨阶段(duan)，万得中长期纯债型基(ji)金指数仍然保持上涨趋势，股市的(de)上涨并(bing)不影响债基(ji)的(de)持有体验。

方(fang)正富邦基(ji)金认为在债市已经调整到前期高点(dian)的(de)位置时，或可适当把握调整所带来的(de)入场机会，当前或可以采取分批投资的(de)方(fang)式逐步进(jin)场。

南方(fang)基(ji)金认为，现在判断债市拐(guai)点(dian)出现或许还为时过早。此外，在债券市场波动变大的(de)市场环境下，配置中短债基(ji)金或许是个(ge)不错的(de)选择。中短债基(ji)金主要投资于中短期债券，一般来说，投资的(de)债券剩余期限通常在1.5年左(zuo)右(有些可能会稍微长一点(dian)，但(dan)总体偏短)。因为投资的(de)债券期限较短，所以中短债基(ji)金的(de)流动性相对较好，且受债券收益率波动的(de)影响也相对较小。过去十几年，债券市场在某些年份曾经出现过较大的(de)波动，但(dan)中短期债基(ji)受到债券收益率波动的(de)影响较小，基(ji)金净值波动也相对较低(di)。