瑞银成立于1862年，距今已超过160年历(li)史，总部(bu)位于瑞士苏黎世，并在全球超过50个市(shi)场设有分支机构，是领先的、真正全球性的财富管理机构，并在瑞士本地拥有顶尖的全能银行。瑞银同时提供多元化的资产管理解决方案(an)以及专注的投资银行服务能力。收购瑞士信贷后，瑞银在2024年第三季度所管理的投资资产已达6.2万亿美元。

贺立言的职业生涯始(shi)于瑞银伦敦分部(bu)，之后移居香港，并在那里工作了23年。在再次(ci)加盟瑞银前，贺立言在瑞士信贷工作了六年。他在亚洲股票领域拥有超过20年的丰富经历(li)，涵盖现金、销售、电(dian)子交易(yi)以及代理计划业务，以及整个地区的研究、银团、客户促进服务和风险管理等工作。

瑞银全球金融(rong)市(shi)场交易(yi)部(bu)主管贺立言（Neil Hosie）

以下是澎湃新闻(wen)记者与贺立言的对(dui)话内容(rong)（略有删节）：

澎湃新闻(wen)：回顾2024年的全球市(shi)场，发生了哪些令人印象深(shen)刻的事(shi)件？

贺立言：2024年对(dui)市(shi)场来说是重大的一年，发生了很(hen)多事(shi)件。如果要简化一下的话，可(ke)以归纳为波动性、交易(yi)量以及过渡(du)期的情(qing)况(kuang)。

我认为在2024年，我们所知道的关键事(shi)件之一是全球选举的数量，74个国家举行了选举，几乎世界上一半的选民都参加了投票。这在选举前引发了大量的关注，以及选举后的活动也引起了许多关注。

除(chu)美国外，我们还(hai)看到(dao)了印度、英国、墨西(xi)哥、南非等国家的选举。有很(hen)多不同的因素(su)在起作用，这些选举的有趣之处还(hai)在于，在80%的情(qing)况(kuang)下，现任执政者不再掌权，这是全球领导层发生的巨大变化。所以正如你(ni)所预料的那样，导致了巨大的波动和交易(yi)量。

对(dui)于美国来讲又是一个大年，去(qu)年科技行业表现依然(ran)强劲，主要由人工智能主导，我相信这将成为一个持(chi)续的话题。有趣的是，在过去(qu)一年中，标(biao)普500指数创下了50次(ci)新高，这种情(qing)况(kuang)非常罕见。但与此同时，在选举后的亢奋气氛之后，也有一些回调的日子。我们也看见，道琼斯指数创下了自1974年以来最长的连续下跌天(tian)数。所以这种亢奋与回调，实际(ji)上是全球普遍存在的现象。

在亚洲，我认为在去(qu)年年初(chu)时，大多数外国投资者对(dui)日本市(shi)场和印度市(shi)场最感兴趣。我们在日本市(shi)场看到(dao)了很(hen)大的兴趣以及交易(yi)活动，交易(yi)量巨大，我们终于看到(dao)日经指数突破了40000点(dian)，这是自1980年以来未曾见过的。但去(qu)年8月出现了波动，单日下跌12.4%，显然(ran)对(dui)市(shi)场造成了巨大的冲击。

在印度，股票市(shi)场和期权市(shi)场都有巨大的交易(yi)量。在这一年中，一个显著特点(dian)是，可(ke)以看到(dao)印度NIFTY50指数突破26000点(dian)。

然(ran)后是中国市(shi)场，对(dui)中国来说，这是梦(meng)幻(huan)般的一年。我们也看到(dao)了中国香港和内地的市(shi)场表现，我们看到(dao)H股指数上涨了26%，自2017年以来首次(ci)超越标(biao)普500指数，巨大的交易(yi)量和预期以及情(qing)绪的转变。到(dao)了九月，很(hen)明显，刺激措施的宣布，我们看到(dao)投资者的兴趣回升，这也是我们非常兴奋来到(dao)这里的原因之一，希望能给我们的全球投资者，提供一些对(dui)中国市(shi)场未来一年的真实见解。

澎湃新闻(wen)：2024年12月美联储如期宣布再次(ci)降息，但暗示未来将减缓降息步伐。瑞银对(dui)此的观点(dian)是什么？这将如何影(ying)响亚太市(shi)场？

贺立言：去(qu)年12月的会议基调非常强硬，我认为从那时起，我们看到(dao)言论(lun)中一直持(chi)续的强硬立场。这同样受到(dao)美国一些数据的影(ying)响，我们在1月初(chu)看到(dao)了一个非常令人惊喜的就业数据，失业率低于预期。

对(dui)于瑞银来说，我们预期2025年全年会降息100个基点(dian)，这意味(wei)着10年期国债收益率将达到(dao)3.8%。不过我认为市(shi)场预期只(zhi)有42个基点(dian)左右的降息，因此，瑞银预计下半年会有更多的宽松(song)措施。如果真是这样，我们现在所看到(dao)的情(qing)况(kuang)将发生逆转，即美元极其强劲。我们预计今年晚(wan)些时候美元会走弱，这将有利于亚洲货币，进而有利于亚洲出口商的吸引力。

所以我们希望这对(dui)整个亚洲市(shi)场来说，特别是今年下半年，应(ying)该是积极的。话虽(sui)如此，我们显然(ran)还(hai)是希望持(chi)续关注关于关税的言论(lun)，以及这一问(wen)题如何随着时间的发展而变化。

澎湃新闻(wen)：让我们来聊聊另一个历(li)史性事(shi)件“特朗普2.0”，你(ni)认为这对(dui)于市(shi)场，特别是对(dui)新兴市(shi)场意味(wei)着什么？

贺立言：我认为“特朗普1.0”的剧本和“特朗普2.0”的剧本会完全不同，因为今天(tian)的市(shi)场和经济与2016年特朗普上一次(ci)当选时大不相同。美国国债水平也显然(ran)比当时高得(de)多，这意味(wei)着长期利率将保持(chi)在较高水平，即使(shi)利率下降，长期利率也不会以同样的速度下降，所以资金成本会更高。很(hen)明显，现在的全球经济增(zeng)长和全球贸易(yi)量都明显低于2016年，风险溢价实际(ji)上也已经降低，高收益利差(cha)为248个基点(dian)，而2016年时这个数字在509左右，动力非常不同。

现在我们需要关注在移民问(wen)题上会发生什么，有很(hen)多关于这个的讨论(lun)，还(hai)有大量讨论(lun)围绕全球关税，关注特朗普打算如何实施以及其方案(an)是否务实。显然(ran)，在关税方面，任何过于激烈的做法都会引发美国的高通胀，对(dui)美国消费者来说也将非常昂贵，所以我们预计这会有所缓和。

此外，当谈到(dao)“特朗普2.0”时，我们在1月份已经体验过，需要分清他的言论(lun)和实际(ji)操作之间的区别。在1月的一天(tian)，我们一醒来就看到(dao)了头条新闻(wen)，特朗普发表关于巴拿马运河(he)控制权的相关言论(lun)，甚至(zhi)可(ke)能涉及加拿大和格陵(ling)兰岛，这时需要保持(chi)冷静的头脑，理解他所说的一些事(shi)情(qing)可(ke)能并不实际(ji)，可(ke)能不会明确地通过国会并付诸行动，这意味(wei)着你(ni)需要很(hen)好地了解事(shi)情(qing)发展的过程，以及什么可(ke)以做而什么不可(ke)以做。很(hen)显然(ran)，与券商机构密切合作，有助于获得(de)关于实际(ji)情(qing)况(kuang)的好建议。

这是挑战，也是机遇。我认为要记住，特朗普是一个商人，所以，尽管我们会预想他的总统任期将如何发展，我不认为这会是可(ke)预测的，所以我们需要为意想不到(dao)的事(shi)情(qing)做准备，但那也不一定是消极的。

澎湃新闻(wen)：你(ni)认为全球经济和股市(shi)还(hai)将面临哪些挑战和机遇，你(ni)最为看好哪些市(shi)场？

贺立言：显然(ran)，我们预计2025年的增(zeng)长将会放(fang)缓，因此，我们将继续关注通货膨胀，以及关税及其影(ying)响。谈到(dao)增(zeng)长率，我们预计2025年全球实际(ji)GDP将在3%左右，美国约为2%，欧洲略低于1%。当从瑞银的角度来看所青睐的市(shi)场时，我们实际(ji)在英国看到(dao)了一些增(zeng)长机会，我们也看好一些新兴市(shi)场，当然(ran)包括(kuo)中国，还(hai)有巴西(xi)和波兰。

当谈到(dao)具体的行业时，我们看好增(zeng)长防御型(xing)板块(kuai)，还(hai)有一些软件板块(kuai)。在人工智能方面仍然(ran)很(hen)有建设性，相信这也是我们之后可(ke)以讨论(lun)的问(wen)题。

澎湃新闻(wen)：请谈一谈对(dui)于美股市(shi)场的看法，例如是否关注到(dao)一些风险，比较看好哪些板块(kuai)？

贺立言：我们监测市(shi)场的泡沫信号(hao)，基本上会关注六个关键指标(biao)，当这些指标(biao)中的一些出现触发时，表明市(shi)场可(ke)能处于泡沫区域。目前在这六个因素(su)中，有一个因素(su)表示存在泡沫的可(ke)能性在指标(biao)附近，所以我们认为，美国出现泡沫的可(ke)能性实际(ji)上在35%左右，也就意味(wei)着市(shi)场整体估值过高。在2024年年初(chu)的时候，我们看到(dao)估值有所下降，但市(shi)盈率在2024年末仍保持(chi)在20%以上，现在下降了一点(dian)，而美国的10年和20年平均市(shi)盈率都明显低于这一水平。因此，就增(zeng)长而言，处于后期阶段，必须密切关注所看到(dao)的估值是否合理。

对(dui)于这种增(zeng)长中潜(qian)在的任何风险，正如我所说的，我们对(dui)来自人工智能的收入持(chi)乐观态度，但如果2025年不能盈利，那么这些股票中的一些绝(jue)对(dui)被高估了，我们必须修正。所以我认为这一切的重点(dian)在于对(dui)公司业绩的观察(cha)，以及市(shi)场如何适应(ying)。总体而言，美国市(shi)场已经得(de)到(dao)了相当大的扩展，实际(ji)上有很(hen)多零(ling)售活动在一年中的不同时间点(dian)发生，我们已经看到(dao)了一些热门股票存在拥挤交易(yi)，公司本身以及零(ling)售利润(run)水平也是危险的。

因此，虽(sui)然(ran)我们的整体意见是建设性的，对(dui)市(shi)场仍然(ran)非常乐观，但毫无疑问(wen)，我们必须密切关注美国市(shi)场的预警信号(hao)。这就是为什么我们在美国投资时，我们看好增(zeng)长防御型(xing)板块(kuai)，尤其喜欢那些防御性较高的选择。我们也看好金融(rong)股，原因之一是我们对(dui)新政府的期望，我们确实期待一些管制放(fang)松(song)的政策。我认为在一定程度上，放(fang)松(song)管制是一种自然(ran)的趋势，会随着时间的推移而推广到(dao)全球，这对(dui)整个金融(rong)行业来说将是非常有建设性的。此外显然(ran)，金融(rong)行业的工作量最大，在人工智能的采用方面，找到(dao)可(ke)以从该技术的良好利用中获得(de)效率提升。

此外，我们也看好医疗设备行业，我认为很(hen)明显其估值并不过分，我们正在进入一个环境，在那里我们看到(dao)了重要性和增(zeng)长潜(qian)力，所以它(ta)们将是我们投资的关键领域，要时刻关注收益。

澎湃新闻(wen)：与人工智能相关的公司股票多年来一直推动市(shi)场走高，这种趋势能持(chi)续吗(ma)？为什么？

贺立言：我认为这两年来，人工智能已经主导了市(shi)场走向(xiang)，去(qu)年也是如此。我们看到(dao)几乎一半的收益都来自与人工智能相关的七大公司，尽管高估值显示出会有非常高的回报预期，当谈到(dao)人工智能时，瑞银实际(ji)上仍然(ran)保持(chi)建设性态度。重点(dian)是我们希望在今年看到(dao)相关收入，此前巨大的资本支出有望被营收抵(di)消，因为实际(ji)上，我们终于开始(shi)看到(dao)人工智能的真正实际(ji)应(ying)用，所以预计其中一些公司的收益增(zeng)幅有望达到(dao)25%。

当谈到(dao)人工智能时，关键点(dian)在于生产力，希望美国的生产力可(ke)以从目前1.5%的水平上升至(zhi)2.5%左右，这最快可(ke)能在2028年实现。如果这真的发生了，那么很(hen)多人工智能股票的价格实际(ji)上是便宜的，而不是过于昂贵的。因此，关注所有这些实际(ji)应(ying)用显然(ran)是值得(de)的。我认为我们正在看到(dao)这种情(qing)况(kuang)发生，在软件编程领域有很(hen)多活动，带来了更高的生产力。很(hen)明显在电(dian)动汽车和自动驾驶汽车方面，实际(ji)应(ying)用和实际(ji)回报发生得(de)更快，可(ke)能比预期的要快。

还(hai)有一些行业，特别是在金融(rong)领域，人工智能可(ke)以提高效率，这是一个巨大的应(ying)用机会，我们认为这将开始(shi)发挥作用。瑞银是全球最大的微软Copilot授权用户之一，我认为金融(rong)是一个可(ke)以合理应(ying)用人工智能的行业，因此，瑞银认为人工智能很(hen)有建设性，对(dui)其保持(chi)积极态度，但与此同时，如果出现任何阻碍增(zeng)长的情(qing)况(kuang)，我们必须密切关注监管，但整体仍然(ran)很(hen)有建设性。

澎湃新闻(wen)：日本的股市(shi)去(qu)年也表现非常亮眼，2025年表现会如何？

贺立言：日本市(shi)场的交易(yi)量回升以及投资者对(dui)日本的兴趣将会持(chi)续。不过相对(dui)于全球其他市(shi)场而言，日本是一个同等权重的市(shi)场。考(kao)虑到(dao)市(shi)场目前的估值水平，我们对(dui)年底(di)的整体预测更为中性。但这肯定是一个非常活跃(yue)的市(shi)场，我们与我们的投资者保持(chi)密切联系。

澎湃新闻(wen)：你(ni)对(dui)今年中国的宏(hong)观经济发展有何看法？

贺立言：首先，我认为中国市(shi)场在2024年重新吸引了全球的关注，唤醒了每个人对(dui)中国机遇的认识，此前市(shi)场已经沉寂(ji)了一段时间。刺激措施出台后，受到(dao)了投资者积极的反响。我们在股价表现和成交量中看到(dao)了这一点(dian)。我们预计整个2025年对(dui)中国市(shi)场都会有持(chi)续的兴趣。

预计在3月举行的两会期间将获得(de)有关增(zeng)长计划的更清晰的轮廓，并可(ke)能获得(de)有关进一步刺激措施的更多消息。所以，每个人都非常期待接下来会发生什么。到(dao)目前为止的措施非常有建设性，在某种程度上，房地产市(shi)场似(si)乎已经稳定下来。同时，已经有措施试图(tu)提振国内消费者情(qing)绪。因此，我们希望有进一步的措施，尤其是在消费者信心方面。特别考(kao)虑到(dao)中国市(shi)场的低估值水平，这将是非常有趣的一年。

澎湃新闻(wen)：去(qu)年以来，中国陆(lu)续推出了一揽(lan)子增(zeng)量政策，你(ni)认为政策“组合拳”将给2025年的中国经济和中国资产带来怎样的变化？

贺立言：我认为这是一个很(hen)好的延续。我们期待更多对(dui)股东有利的内容(rong)，可(ke)能会看到(dao)一些行业整合，期待进一步的国企改(gai)革，所有这些都有助于增(zeng)加投资者的信心。当你(ni)看中国国内的储蓄时，储蓄率仍然(ran)非常高。在疫情(qing)期间，它(ta)一直非常高，以及在疫情(qing)之后，仍然(ran)保持(chi)高位。我认为，由于国内同行获得(de)的实际(ji)利率回报如此之高，他们进入风险更高的市(shi)场的吸引力就较低了。当然(ran)我认为，如果对(dui)终端消费者有足够的刺激，这种情(qing)况(kuang)是可(ke)以改(gai)变的。所以这一切都归结为信心。

我认为，国际(ji)投资者的信心，国内的信心，如果我们开始(shi)看到(dao)所有这些都发生变化，一些储蓄很(hen)有可(ke)能进入市(shi)场，而不是继续留在存款账(zhang)户上。我们可(ke)以从外国投资者那里获得(de)的资金流入量显然(ran)也会非常大。所以，我们正密切关注接下来会发生什么。我认为已经有好的迹象改(gai)变了人们对(dui)市(shi)场的兴趣，去(qu)年发放(fang)股息的公司数量比以往都多，这种情(qing)况(kuang)还(hai)会继续。去(qu)年我们看到(dao)了比以往更多的股票回购，希望这种情(qing)况(kuang)也能持(chi)续下去(qu)，所有这些都对(dui)股东有利。这就是为什么我们在中国召开大型(xing)会议的原因，是为了真正感受一下国际(ji)投资者的情(qing)绪以及接下来的发展。

澎湃新闻(wen)：对(dui)中国今年的股票市(shi)场怎么看？你(ni)更看好哪些投资主题与板块(kuai)？

贺立言：我对(dui)中国股市(shi)持(chi)有谨(jin)慎乐观的态度。同样，从亚洲的角度来看，日本和印度的表现不错，非常活跃(yue)，回报率也很(hen)好。

直到(dao)去(qu)年9月份，我们才开始(shi)看到(dao)整个市(shi)场（对(dui)中国）出现了真正的兴趣，这主要体现在其自身以及良好回报上。在交易(yi)量上，我认为2024年第四季度是我们所见过的亚太区最高交易(yi)量。通常情(qing)况(kuang)下，中国内地及香港市(shi)场的交易(yi)量占到(dao)60%左右，但在去(qu)年第四季度，这一比例接近80%。我们在中国看到(dao)了很(hen)多交易(yi)，因为流动性和波动性，这使(shi)它(ta)成为一个非常有吸引力的市(shi)场。

但我们现在希望看到(dao)的是真正的基本面投资。人们实际(ji)上是有长远眼光的，正如我说的，在估值如此缺乏挑战性的情(qing)况(kuang)下，你(ni)看看中国和美国电(dian)动汽车公司的相对(dui)估值，中国的电(dian)动车公司可(ke)能拥有同样大的销售额，甚至(zhi)可(ke)能有更高的增(zeng)长率，但它(ta)的交易(yi)价格和美国公司的交易(yi)价格差(cha)9倍。所以我认为，市(shi)场情(qing)绪的转变越早出现，这种转变能够持(chi)续更长时间，就越有可(ke)能明显克服估值差(cha)异，这对(dui)中国市(shi)场来说将是非常有利的。

需要关注的主要投资主题和行业包括(kuo)软件、医疗设备、输(shu)配电(dian)领域的公用事(shi)业和调味(wei)品。

澎湃新闻(wen)：展望2025年，A股市(shi)场和港股市(shi)场，你(ni)更青睐哪一个？

贺立言：那毫无疑问(wen)是A股市(shi)场。A股市(shi)场始(shi)终具有巨大的潜(qian)力，其广度、流动性和机遇都非常可(ke)观。我们在整个A股市(shi)场都有大规模的业务，特别是帮助客户参与互联互通。我从事(shi)中国交易(yi)已经很(hen)长时间了，在沪港通刚出现的时候，我还(hai)和上海证券交易(yi)所一起在美国进行过推广。

互联互通机制使(shi)得(de)中国香港以及全球的投资者能够更便捷地投资A股。毫无疑问(wen)，A股有着最大的上行机会，这里有非常多估值很(hen)低但基本面很(hen)好的公司，我认为投资者绝(jue)对(dui)不能忽视这一点(dian)。

我们正在努力做的事(shi)情(qing)的一部(bu)分，就是确保投资者做好功课，更好地了解中国实际(ji)上处于行业领先地位、但估值并未反映这一点(dian)的领域。无论(lun)是在光伏行业，还(hai)是在其他一些有助于解决气候变化等重要问(wen)题的领域，中国都处于绝(jue)对(dui)前沿。尽管许多不同的地缘政治因素(su)阻碍了其中一些公司的发展，但技术实力摆(bai)在那里，所以未来仍有大量机会。

澎湃新闻(wen)：根据你(ni)之前的观察(cha)，目前全球投资者对(dui)中国市(shi)场的看法如何？去(qu)年“924”行情(qing)之后，他们的情(qing)绪有什么变化？

贺立言：正如我所说，整个（中国）市(shi)场的交易(yi)量总体上有所回升，就我们而言，瑞银的离岸交易(yi)业务也有了一个非常巨大的增(zeng)长。

（全球投资者）目前存在一定程度的怀疑态度，即刺激措施是否能够持(chi)续。但在我看来，人们也明白，对(dui)于如此大规模、经过深(shen)思熟虑的一揽(lan)子刺激措施，不可(ke)能一蹴而就。相反，随着时间的推移，会逐步分阶段推出。所以我确实认为并且满怀希望，在3月份我们会听到(dao)更多相关消息，因为我担心如果3月份没有更多实际(ji)行动，投资者的兴趣可(ke)能会再次(ci)减弱。

我认为有很(hen)多（全球）投资者（对(dui)中国市(shi)场）非常感兴趣，他们在做研究、学习、交易(yi)，并且意识到(dao)由于交易(yi)量和波动性，这里存在更大的机会。但我们确实需要看到(dao)国内市(shi)场情(qing)绪改(gai)善，这样才能让所有人都真正感兴趣。

澎湃新闻(wen)：接下来中国股票市(shi)场还(hai)有哪些变量需要投资者特别关注？

贺立言：毫无疑问(wen)，（中国的）刺激措施将是今年最大的驱动因素(su)。我认为我们都在期待一系列高质量的措施，包括(kuo)货币刺激和财政刺激等。再次(ci)强调，提升消费者信心是关键。如果没有做到(dao)这一点(dian)，我会有点(dian)担忧。

显然(ran)，全球都在关注关税问(wen)题及其发展态势，所以这显然(ran)也值得(de)关注。同样，这里也存在气候因素(su)的影(ying)响，对(dui)吧？今年年初(chu)美国发生了严重的火灾，有大量数据表明自工业时代以来气温(wen)一直在上升。所以我认为，我们还(hai)需要非常有意识地观察(cha)，当发生意外事(shi)件时，这对(dui)市(shi)场可(ke)能意味(wei)着什么，宏(hong)观之外的事(shi)情(qing)也可(ke)能会影(ying)响全球市(shi)场。

澎湃新闻(wen)：在2025年，投资者应(ying)该如何配置不同的资产类别，比如股票、房地产、黄金和债券呢(ne)？

贺立言：瑞银一直建议采取平衡的投资方法。我本人的业务背景是股票投资，我最关心的是确保人们的股票市(shi)场投资。