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本文来自格隆汇专栏：中金研究，作者：段玉柱 张文朗
我们梳理了历史上4轮消费品补贴政策(ce)，估算每一(yi)轮政策(ce)的财政规(gui)模，并(bing)设计了财政乘数的计算框架，估算每一(yi)轮补贴政策(ce)的当期乘数以及政策(ce)退出后2年内的累积乘数。我们的计算显示，财政补贴当期乘数较(jiao)高，对相关消费拉动力强(qiang)。后续由于(yu)透支效应，累积乘数会(hui)逐渐降到1以下(xia)。过去几轮消费补贴乘数趋于(yu)下(xia)降，产品保有率上升可能影响政策(ce)效果。通常而言，单(dan)价更昂贵(gui)的商品，当期财政乘数更高、长期乘数更低（例如汽车和家电对比）。我们的估算显示，2024年四季度(du)以旧换新补贴可能超过1100亿(yi)元，财政乘数2.8左右。2025年以旧换新“加力扩围”，有可能超过2010年成为消费品补贴强(qiang)度(du)最大的一(yi)年，或对社零总额形成较(jiao)为明(ming)显的提振。
历史上我国共出台过4轮消费品补贴（含减免税）政策(ce)，2024年以旧换新补贴是近10年来政策(ce)强(qiang)度(du)最大的一(yi)次。2009、2015、2022、2024年，在耐用(yong)品消费出现回落期间，我国均出台了促消费、稳增长举措。其中，2009-2011年规(gui)模较(jiao)大，每年消费品补贴规(gui)模（含车购税减免）相当于(yu)上年GDP的0.12%-0.20%（2010年为0.20%）。2024年，消费品以旧换新政策(ce)我们估算补贴总规(gui)模在1500亿(yi)元左右，相当于(yu)上年GDP比重的0.12%，是2012年以来规(gui)模最大的一(yi)年。
图表1：消费品补贴政策(ce)及规(gui)模梳理
注：（1）核(he)心政策(ce)举措是对相关政策(ce)的概括提炼，具体政策(ce)细节请参考相关政策(ce)原文。（2）财政金额包括补贴和减税的金额，为我们根据公开信息推算数值。（3）新能源汽车的车购税减免政策(ce)从2014年迄今持续执行，和促消费、稳增长政策(ce)不同(tong)，表中未做统计资料来源：中国政府网，中金公司研究部
图表2：逐年的消费品补贴政策(ce)及规(gui)模（推算值）
注：（1）财政金额包括补贴和减税的金额，为我们根据公开信息推算数值。（2）新能源汽车的车购税减免政策(ce)从2014年迄今持续执行，和促消费、稳增长政策(ce)不同(tong)，表中未做统计资料来源：中国政府网，Wind，中金公司研究部
图表3：消费品补贴政策(ce)财政金额（推算值）
注：（1）财政金额包括补贴和减税的金额，为我们根据公开信息推算数值。（2）新能源汽车的车购税减免政策(ce)从2014年迄今持续执行，和促消费、稳增长政策(ce)不同(tong)，表中未做统计资料来源：中国政府网，Wind，中金公司研究部
财政补贴效果体现为财政乘数，即每增加一(yi)个单(dan)位的财政补贴支出，可以额外拉动多少个单(dan)位的消费品销售额。从历史经验看，消费品补贴政策(ce)当期的提振效果较(jiao)好，但拉长时间看则会(hui)有透支效应。为了定(ding)量计算当期乘数和长期累积乘数，我们仿照双重差分法（difference-in-differences, DID）的思路，设计了财政乘数的计算框架。我们将零售额分为政策(ce)影响的品类（比如汽车类、家电类等）和非政策(ce)影响类，政策(ce)影响的品类增速比没有政策(ce)影响的品类增速“多增”的部分，便计算为补贴政策(ce)的影响。
例如，汽车类零售额增速从2008年的25.3%上升7个百(bai)分点至32.3%，而同(tong)期非政策(ce)影响类零售额受国际(ji)金融(rong)危机(ji)冲击，增速从2008年的25.4%下(xia)降11个百(bai)分点至14.4%。汽车类与非政策(ce)影响类的相对增速抬升了18个百(bai)分点，这部分体现的就是政策(ce)带来的提振。后续随着政策(ce)退出，透支效应开始显现，2011年汽车类零售额增速14.6%，比非政策(ce)影响类零售额增速低13.6个百(bai)分点，这比2011-2019年二者复合增速之差多降了8个百(bai)分点，多降的这部分体现的就是政策(ce)透支的影响[1]。
累积乘数是指从政策(ce)开始执行起算，累计拉动的零售额与累计的财政支出之比，体现出政策(ce)执行迄今累计的拉动效果。例如第一(yi)年财政补贴300亿(yi)元，带动额外消费600亿(yi)元，则当期乘数为2。第二年政策(ce)退出，当期财政补贴为0，透支效应导(dao)致当期额外消费是-400亿(yi)元。这时候截至第二年的累计财政补贴是300+0=300亿(yi)元，带动的累计消费是600-400=200亿(yi)元，因此截至第二年该政策(ce)的累积乘数是200/300=0.67。
基于(yu)以上测(ce)算框架，我们逐年计算了消费品补贴政策(ce)的乘数。需要指出的是，这是一(yi)个非常简(jian)化的测(ce)算框架，并(bing)未考虑(lu)现价和不变(bian)价、跨时间的现金流(liu)折(she)现等更为精细的调整(zheng)。并(bing)且我们主要考察政策(ce)对相关品类零售额的直(zhi)接(jie)影响，未考虑(lu)就业和收入改善、挤(ji)占其他消费支出等间接(jie)影响，和宏观(guan)经济学意义上的财政乘数会(hui)有所不同(tong)。
根据计算结果，我们发现以下(xia)几点特征：
► 财政补贴当期乘数较(jiao)高，对相关消费拉动强(qiang)。我们的估算显示，2009年汽车补贴政策(ce)财政规(gui)模约(yue)281亿(yi)元，拉动的零售额为1952亿(yi)元，财政乘数达到7.0。同(tong)期家电补贴政策(ce)乘数亦达到了3.5。这从消费品销量也能看出来，2009年在政策(ce)提振下(xia)，乘用(yong)车、空调、冰(bing)箱等销量当月同(tong)比增速都曾达到100%左右。此后2016年车购税减半、2024年以旧换新，当期乘数分别为4.5和2.8，也都明(ming)显大于(yu)1。
► 后续由于(yu)透支效应的存在，累积乘数会(hui)逐渐降到1以下(xia)。在政策(ce)执行期间，累计财政乘数一(yi)般会(hui)逐步回落。随着政策(ce)退出和透支效应显现，累计财政支出不再变(bian)化，而累计拉动的零售额会(hui)进一(yi)步下(xia)降，使得累积乘数加快回落。经验上看，通常在政策(ce)开始执行后的第4年累积乘数降到1以下(xia)。并(bing)且无论政策(ce)是否还在执行，这种累积乘数回落都会(hui)体现。例如2012年时家电下(xia)乡政策(ce)还在执行，但我们估算的累积乘数已(yi)经降至0.8了。
► 政策(ce)持续时间的长短对长期乘数似乎也有影响，政策(ce)时间更长，长期乘数可能更接(jie)近平均消费倾向。我们观(guan)察到，政策(ce)执行久的话，透支效应会(hui)在政策(ce)执行期间就逐步体现，政策(ce)退出后不会(hui)有残留的透支影响，最终(zhong)的累积乘数反而高一(yi)些。而政策(ce)执行短的话，透支效应会(hui)在政策(ce)退出后迅速显现，累积乘数可能明(ming)显下(xia)降。对于(yu)这一(yi)现象，我们认(ren)为一(yi)个可能的解释是：补贴政策(ce)执行时间长的话，意味着补贴的财政规(gui)模更大、消费预期更稳定(ding)，这个政策(ce)举措就从一(yi)个短期的脉冲刺激转变(bian)为常规(gui)的财政补贴，效果上更接(jie)近于(yu)增加了居民等量的可支配收入，对该品类消费的拉动乘数逐渐趋近于(yu)平均消费倾向，而不会(hui)因为透支效应快速回落到更低水(shui)平。
图表4：2009年家电政策(ce)累计财政乘数
资料来源：中国政府网，Wind，中金公司研究部
图表5：2009年汽车政策(ce)累计财政乘数
资料来源：中国政府网，Wind，中金公司研究部
► 过去几轮消费补贴乘数趋于(yu)下(xia)降，产品保有率上升可能影响政策(ce)效果。早年的政策(ce)乘数比近年的都大，汽车、家电都呈现这一(yi)特征。我们认(ren)为，早年汽车家电保有率低、潜在需求大，政策(ce)刺激效果更好。而随着居民耐用(yong)品保有量的逐步饱和，政策(ce)更多刺激的是置换需求，弹性相对小一(yi)些。不过供给侧的创新可能带来新的增量，比如今年汽车政策(ce)乘数比2022年高，除(chu)了当时可能受疫情影响以外，供给侧创新带来了电动车渗透率的快速爬升，也是政策(ce)效果更好的一(yi)个重要原因。
图表6：汽车保有量和财政乘数
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表7：家电保有量&乘数
注：由于(yu)城(cheng)镇居民保有量数据在2013年出现跳跃，为保持同(tong)口径(jing)可比，图中的保有量是农村居民的保有量资料来源：Wind，中金公司研究部
► 汽车补贴的当期财政乘数比家电家居更大，但长期乘数比家电家居更低，可能商品单(dan)价影响了消费者行为。汽车单(dan)价和单(dan)件补贴额远(yuan)高于(yu)家电家居，因此对居民而言，买汽车比买家电更“赚”，这能够调动更多的居民在当期购买汽车，提升当期乘数。但单(dan)价贵(gui)是“双刃剑”，汽车耐用(yong)品属性更强(qiang)、居民购买会(hui)更加审慎，并(bing)不会(hui)因为有补贴政策(ce)就轻易多买汽车，当期刺激的汽车消费基本上是从未来几年腾挪过来的，因此长期来看汽车政策(ce)透支效应更强(qiang)。而家电则单(dan)价相对便宜，居民更可能因为补贴政策(ce)而额外多购买家电，使得家电长期乘数比汽车高。
图表8：汽车和家电补贴政策(ce)乘数对比
资料来源：中国政府网，Wind，中金公司研究部
图表9：汽车和家电补贴政策(ce)长期乘数对比
资料来源：中国政府网，Wind，中金公司研究部
本轮以旧换新政策(ce)，我们在2024年11月发布的研究报告《以旧换新的影响有多大？》中做过分析。在12月，又(you)有一(yi)些新的变(bian)化，不同(tong)品类以旧换新进度(du)出现分化。其中，汽车以旧换新进度(du)加快，可能消费者在年底政策(ce)退出前有“抢(qiang)购”动机(ji)；家电以旧换新进度(du)放缓(huan)，可能因为“双十一(yi)”消费旺季已(yi)过。我们根据最新的进度(du)数据推算，2024年以旧换新政策(ce)财政补贴规(gui)模大约(yue)1500亿(yi)元，其中四季度(du)超过1100亿(yi)元。
图表10：消费品以旧换新销售情况（按进度(du)推算值）
资料来源：商务部，中金公司研究部
图表11：消费品以旧换新补贴金额（按进度(du)推算值）
资料来源：商务部，中金公司研究部
伴(ban)随以旧换新政策(ce)的加快落地，以旧换新类商品零售额增速从6-8月的-5.4%上升至9-11月的6.6%，增速改善12.0个百(bai)分点。而同(tong)期非以旧换新类商品零售额增速下(xia)降了0.4个百(bai)分点，对应的零售额多增2140亿(yi)元。9-11月财政补贴金额比6-8月大约(yue)增加了758亿(yi)元，按此推算，我们估计本轮以旧换新政策(ce)的财政乘数可能为2.8左右。
图表12：社零总额当月同(tong)比增速
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表13：财政补贴乘数估算
资料来源：Wind，中金公司研究部
中央经济工作会(hui)议定(ding)调2025年将加力扩围实施“两新”政策(ce)。1月3日，发改委在国新办新闻发布会(hui)上，更为具体地介绍了如何加力扩围。包括大幅增加超长期特别国债资金规(gui)模、实施手机(ji)等数码产品购新补贴、加大家装(zhuang)消费品换新的支持力度(du)等。对于(yu)“两新”政策(ce)加力扩围的影响及展(zhan)望，我们在1月3日报告《“扩围”方向已(yi)明(ming)，期待“加力”规(gui)模——以旧换新政策(ce)点评(ping)》中做了讨论。我们预计，2025年有可能会(hui)超过2010年，有望成为消费品补贴强(qiang)度(du)最大的一(yi)年，这将对社零总额形成较(jiao)为明(ming)显的提振。
风险
宏观(guan)政策(ce)存在不确定(ding)性；数据估算可能存在误差。
[1]由于(yu)限额以上零售额存在口径(jing)调整(zheng)，为了保证(zheng)增速同(tong)口径(jing)可比，我们会(hui)用(yong)指定(ding)基期的零售额和其他年份的增速来推算其他年份同(tong)口径(jing)下(xia)的规(gui)模。不同(tong)时期推算用(yong)的基期不同(tong)，2009-2012年零售额以2012年数值为基期推算，2015-2017年零售额以2016年数值为基期推算，2022年零售额以2023年数值为基期推算。
本文摘自中金公司2025年1月6日已(yi)经发布的《以旧换新的效果可能如何演变(bian)？》
段玉柱 分析员(yuan) SAC 执证(zheng)编(bian)号：S0080521080004
张文朗 分析员(yuan) SAC 执证(zheng)编(bian)号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988