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作者 | 独行侠(xia)
数据支(zhi)持 | 勾股大数据（www.gogudata.com）
今年以来(lai)，随着AI大模型在全球点燃新一轮科(ke)技产业升级热潮，很多国内外软硬(ying)科(ke)技巨头的股价(jia)都迎来(lai)了爆发(fa)式增长。
但作为A股曾经最(zui)核心明星大白马之一，硬(ying)科(ke)技属性很高的海康威视，股价(jia)走势似乎(hu)却让股民们多少感到(dao)有点失望。
2021年7月高峰至今，海康威视累计下跌了50%，市值蒸发(fa)超3000亿元(yuan)，其中，其股价(jia)年内下跌9.27%，在一众(zhong)硬(ying)科(ke)技巨头的表现中实属少见。
海康威视的市场表现为什么如此低迷(mi)？更重要的，未来(lai)还能杀回(hui)来(lai)吗？
01
海康威视整体下跌有三年半时间了，中途因AI概念有所反弹，但很快偃旗息鼓。究其深层次(ci)原(yuan)因，这(zhe)与公司基本(ben)面持续表现不(bu)佳密切相关。
在2021年及以前，海康威视营收、归母净利润在多年时间内保持双位数增长，市场也(ye)乐于给予成长股估值。但之后，公司业绩突踩刹车，与此前高增表现大相径庭。
2022-2023年以及2024年前三季度，海康威视营收同(tong)比增速分别为2.14%、7.42%、6.06%，归母净利润同(tong)比增速分别为-23.59%、9.89%、-8.4%。
再看(kan)公司盈利能力。截止2024年三季度末，销售毛利率为44.76%，保持相对稳定，但较2020年的46.53%仍下滑1.77%个百(bai)分点。净利率方面，最(zui)新为13.71%，较2021年的21.5%大幅下滑7.8个百(bai)分点。
毛利率、净利率表现悬殊较大，主要原(yuan)因在于海康威视三费费率持续攀升。一方面，销售费用率持续走高至最(zui)新的13.37%，创(chuang)下2006年有财务数据披露以来(lai)新高，较2021年大幅走升2.82个百(bai)分点。这(zhe)一定程(cheng)度上(shang)说明安防市场竞争(zheng)更为激烈(lie)。
另一方面，公司研发(fa)费用率持续走升，最(zui)新为13.44%，较2021年大幅上(shang)升3.31个百(bai)分点。一般来(lai)说，企业大力增加研发(fa)投入，从长远来(lai)看(kan)有利于企业增强市场竞争(zheng)力，不(bu)过从中短(duan)期来(lai)看(kan)，对于企业盈利能力伤(shang)害(hai)较大。
对海康威视而言，增大研发(fa)投入或许也(ye)是不(bu)得不(bu)为。因为安防市场很大的一个特点就是用户分散、应用分散、产品分散，客户定制化属性较高，碎片(pian)化场景也(ye)需要企业不(bu)断加大投入来(lai)满足市场需求(qiu)。
此外，安防行业从2016年开始逐步(bu)进入智能化时代，已经从传统安防设施拓展至通过物(wu)联(lian)网、大数据与人工智能技术提供整体解决方案的模式上(shang)来(lai)了，涉及平安城(cheng)市、智慧交通等重大领域。从2020年开始，安防市场由软硬(ying)件产品为主的销售向数据运维(wei)、云(yun)计算等服务转(zhuan)型升级的趋(qu)势愈发(fa)明显。
安防行业面临市场、技术变革，又(you)遭遇老美的打(da)压，加之华(hua)w这(zhe)类强劲竞争(zheng)对手介(jie)入市场，海康威视或许只有通过加大研发(fa)投入，增强产品竞争(zheng)力，才能保持原(yuan)有市场地位。
这(zhe)其实跟大多制造业企业宿命一样，因市场需求(qiu)、行业技术不(bu)断变革，需要大量投入才能维(wei)系原(yuan)有业务基本(ben)盘及增长。这(zhe)跟茅台这(zhe)类高端消费商业模式无法比拟。后者几乎(hu)不(bu)用什么研发(fa)，市场格局相当稳固，依靠品牌力持续涨价(jia)，业绩、盈利能力持续提升（当然现在白酒行业同(tong)样也(ye)面临不(bu)小(xiao)的增长压力问题）。
02
展望未来(lai)，海康威视还有望重回(hui)高速增长吗？
这(zhe)需要从国内安防业务、海外安防业务以及创(chuang)新业务剖开来(lai)进行解析。
海康威视国内安防业务主要分为三大部分，包(bao)括公共服务事业群（PBG）、企事业事业群（EBG）以及中小(xiao)企业事业群（SMBG）。而以政(zheng)府客户为代表的PEG业务一度是海康威视最(zui)大收入来(lai)源，但从2021年开始，却成为公司整体业务表现的拖累项。
2021-2023年，海康威视PBG收入从191.61亿元(yuan)下滑至153.54亿元(yuan)，累计下滑20%。2024年上(shang)半年，收入为56.93亿元(yuan)，同(tong)比再度下滑超9%。
可见，PBG业务增长已经触及天花板。究其原(yuan)因，这(zhe)跟地方政(zheng)府财政(zheng)收入锐减有直接关联(lian)，背后又(you)跟房(fang)地产周(zhou)期密切相关。要知道，2021 年是土地财政(zheng)出现拐点的年份，当年卖地总收入为8.7万亿元(yuan)，到(dao)了2023年仅为5.8万亿元(yuan)，整整减少2.9万亿元(yuan)。
土地收入持续大幅下滑，叠加地方又(you)要化解隐形债(zhai)务风险，地方财政(zheng)状况相当之紧，自然趋(qu)向于减少安防这(zhe)类城(cheng)市公共服务的投入。这(zhe)其实也(ye)是海康威视PBG业务持续下滑的深层次(ci)因素。
并且，因人口减少、居民杠杆率高企等多重因素，中国房(fang)地产周(zhou)期很难在重回(hui)过去的景气大周(zhou)期。
这(zhe)样一来(lai)，海康威视的PBG业务未来(lai)压力也(ye)可以说是如影随形的。
除PBG业务外，公司EBG、SMBG业务也(ye)有所放缓，2024年上(shang)半年同(tong)比增速仅为7.05%、0.64%。这(zhe)些TO B业务跟宏观经济承压密切相关，未来(lai)相关需求(qiu)还要不(bu)少的时间等待明显回(hui)暖。
海外业务收入方面，2021-2023年分别为189.26亿元(yuan)、220.32亿元(yuan)、239.77亿元(yuan)，同(tong)比增速分别为15.09%、16.41%、8.83%。可见海外市场的发(fa)展势头确(que)实有所放缓。
究其原(yuan)因，2018年之前，海外市场处于全球化环境，海外拓展业务阻碍较小(xiao)。但在之后，逆全球化态势愈发(fa)明显，尤其是特朗(lang)普再次(ci)当选(xuan)美国总统，正式上(shang)任后，可能会对其他国家大打(da)关税(shui)牌，对于全球经济表现均有负面影响与冲击，且加剧(ju)了全球化撕裂。
如此局面下，海康威视在海外市场的布局也(ye)无可避免(mian)遭遇影响。其实，国内另一家安防龙头大华(hua)股份早因面临地缘政(zheng)治冲击，已经出售美国全资子公司，撤离了美国市场。
因此，海康威视针对发(fa)达国家市场，资源投放相对紧缩，而是把更多资源倾(qing)斜给了发(fa)展中国家。当然，发(fa)展中国家的市场规模小(xiao)，好在增速比更高一些。
据财通证券统计，以印度、泰国、印度尼西亚为首的东(dong)南亚安防市场这(zhe)些年的年复合增速有20%-30%，高于英法德为首的欧洲市场以及北美市场增速。
总体看(kan)，海外市场对于海康威视的机遇还是很大的，但挑战也(ye)不(bu)可忽视。
除此之外，海康威视也(ye)早已经把一部分精力放在创(chuang)新业务，试图打(da)造新的增长引擎。这(zhe)主要包(bao)括机器人、智能家居、热成像、汽车电(dian)子、存储业务等。
2018-2021年，海康威视创(chuang)新业务收入年复合增速为65.7%，在2022-2023年随着业务体量增大而逐渐放缓至20%多，显示出了较强的增长潜力。
不(bu)过目前创(chuang)新业务收入与主营安防业务相差数量级，想要在未来(lai)成为新的主力增长引擎，同(tong)样也(ye)还需要不(bu)少时间去成长。
03
因海康威视基本(ben)面下滑，公募为首的机构(gou)态度也(ye)发(fa)生了明显变化，纷纷降低持股水平。
2021年6月末，公募基金持有海康威视股数超过15亿，市值高达870亿元(yuan)，位列第五大重仓股，仅次(ci)于贵州茅台、宁德时代、五粮液和腾讯控股。彼时，也(ye)一度得到(dao)张坤、刘彦(yan)春、谢治宇、周(zhou)应波等顶流(liu)基金经理的青睐。
然而，伴(ban)随着业绩下滑以及股价(jia)下跌，公募基金持有海康威视最(zui)新股数仅为3.5亿股，较高峰下滑逾75%，顶流(liu)基金产品也(ye)相继撤离。
不(bu)过，高毅(yi)资产的冯柳却逆势而动，自从2020年三季度杀入第五大股东(dong)之列，一直持有且有所加仓，最(zui)新持仓比例为4.24%，市值高达121.6亿元(yuan)（截止12月19日，较三季度末有所减仓0.22%），位列第四大股东(dong)。但目前看(kan)，冯柳这(zhe)位私募名将投入回(hui)报并不(bu)理想，做了一个过山车。
此外，北向资金则因“实体清单”、基本(ben)面等多方面因素，持有份额从之前近10%下降至2024年9月30日的0.68%，持仓市值仅20亿元(yuan)左右。