刘杰：近(jin)年来，美股成为(wei)了资本(ben)市(shi)场中备受关(guan)注(zhu)的领域。在全球(qiu)资产配置中，美股是不可或缺(que)的一部分。特朗普(pu)的当(dang)选(xuan)以及前一段时间(jian)的降息，都使得美国经济前景(jing)备受瞩(zhu)目。

2025年美股最大的不确定性是特朗普(pu)政府(fu)的政策相较于民(min)主党的变化(hua)，体现为(wei)移民(min)驱(qu)逐计(ji)划和关(guan)税(shui)计(ji)划。12月美联储会议如期降息25bp，联邦(bang)基金利率(lu)降到4.25%—4.5%区间(jian)，美联储降息以来已经降息100bp。但市(shi)场更关(guan)注(zhu)今(jin)年降息节奏，尤其是特朗普(pu)当(dang)选(xuan)的影响。

从后续的降息路径来看，今(jin)年的降息预期在当(dang)前情(qing)况(kuang)下可能会放缓(huan)，点阵(zhen)图对于2025年的降息指引也从之前的4次降至2次，甚至有一位官员(yuan)对2024年12月降息投了反对票，从而(er)使得12月的降息是一次鹰派(pai)降息。

鹰派(pai)降息的原因主要有以下几点：首先，对经济下行的担忧(you)有所放缓(huan)，尤其是劳(lao)动力市(shi)场疲软的担心(xin)减(jian)少，同时公布(bu)的联储最新经济预测SEP将2025年失业率(lu)从4.4%下调至4.3%；其次，对通胀上行的担忧(you)增强，经济预测SEP将2025年的PCE通胀从2.1%上调至2.5%；此外，当(dang)前已经累计(ji)降息100bp的背景(jing)下，政策利率(lu)已经更接近(jin)中性利率(lu)，而(er)新政府(fu)未来政策的不确定性也需要通过逐步放缓(huan)的降息节奏来观察市(shi)场反应。

总体来看，小幅上调经济需求，更大幅度的上调通胀预测，意(yi)味着美联储开(kai)始担忧(you)供给端引发的通胀，也就是特朗普(pu)政策中减(jian)少移民(min)、增加(jia)关(guan)税(shui)等供给端的风险(xian)。2025年随着新旧政府(fu)的交替(ti)和政策的不确定性，市(shi)场可能会受到扰动，但2025年美股仍然值(zhi)得关(guan)注(zhu)。

02‍

特朗普(pu)政策组合落地

或利于新兴市(shi)场

主持人：您(nin)刚刚提(ti)到特朗普(pu)的政策主张，那么您(nin)认为(wei)这些政策主张会对港股资产、A股资产带来什么影响？具体是怎样的一个逻辑和推演？

刘杰：实际上，全球(qiu)流(liu)动性会受到降息的影响，对港股和A股市(shi)场而(er)言，如果市(shi)场担忧(you)再通胀，美债利率(lu)上行，美元指数上行，将在一定程度上压制港股和A股的估值(zhi)。反之，如果这些因素不那么明显，那么整个市(shi)场的估值(zhi)压力就会相对较小。

9月底之后，这种影响变得更加(jia)显著。未来降息预期的下调也影响了港股的估值(zhi)。然而(er)，这是一个动态调整的过程。我们已经进入了降息的大周期，相比于2023年三季度之前，情(qing)况(kuang)正(zheng)在逐渐改善。

在此背景(jing)下，出口、新旧政府(fu)政策以及特朗普(pu)政策组合落地等因素，都会对市(shi)场预期产生扰动。如果美国通胀预期上行，美元指数和美债利率(lu)将会上行，美联储降息节奏可能会放缓(huan)。但特朗普(pu)政策组合落地也可能带动美国经济回落，那么美债利率(lu)和美元指数回落的可能性就会更大，这对于新兴市(shi)场来说(shuo)是有利的。加(jia)上2025年国内经济的逐步复苏和内需的改善，整体市(shi)场状况(kuang)应该会逐步好转(zhuan)。

03‍

经济恢复进程和美国再通胀

影响港股走势(shi)

主持人：我们观察发现，目前港股估值(zhi)仍处于历史(shi)低位，存在估值(zhi)修复的空间(jian)，那么您(nin)如何看待当(dang)前港股的投资价值(zhi)和潜在风险(xian)？影响港股后续走势(shi)的关(guan)键因素是什么？

刘杰： 近(jin)年来，港股市(shi)场表(biao)现相对低迷，从估值(zhi)角度看尤为(wei)明显。目前港股的市(shi)盈率(lu)普(pu)遍低于10倍(bei)，部分行业指数的市(shi)净率(lu)甚至低于1倍(bei)，成为(wei)全球(qiu)估值(zhi)洼地。

尽管(guan)面临美国再通胀和关(guan)税(shui)政策压力，但国内政策依然会在不断释放的过程中，以及港股的大型公司回购、分红(hong)能尽量使长(chang)期ROE相对稳定提(ti)升，且目前股息率(lu)高达近(jin)4%，而(er)国内债券(quan)收益率(lu)则处于较低水平，因此港股具有相对较好的安全边际，国内资金对港股的解读也看重其长(chang)期价值(zhi)。

影响港股的主要因素包括经济恢复进程和美国再通胀水平。预计(ji)2025年美债利率(lu)将回落，从历史(shi)经验看，美债利率(lu)和美元指数的回落趋势(shi)有利于新兴市(shi)场，包括港股在内的表(biao)现值(zhi)得期待。

同时，当(dang)前国内政策发力稳增长(chang)态度明确，2025年经济基本(ben)面大概率(lu)会有所改善，因此港股资产的配置性价比相对较高。

综上所述(shu)，国外流(liu)动性的改善、国内经济增长(chang)预期、港股的低估值(zhi)以及高分红(hong)优点，使得2025年更多资金在关(guan)注(zhu)收益与风险(xian)时，可能会选(xuan)择具有安全边际的港股资产。

04‍

国内政策和海外流(liu)动性预期

支持港股投资机(ji)会

主持人：除了特朗普(pu)2.0以外，美联储降息是另一备受关(guan)注(zhu)的财经大事件。关(guan)于美联储降息的节奏及其影响，您(nin)有何看法？

刘杰：降息节奏的变化(hua)确实会对全球(qiu)股市(shi)，特别是港股产生一定影响。本(ben)轮(lun)美国经济周期与历史(shi)有所不同，美联储对经济的预判相对较少，更多地基于数据调整政策路径。9月和11月议息会议上鲍威尔都提(ti)到通胀的问题已经得到较好的控制，美联储会根据经济数据的变化(hua)调整货币政策路径。尽管(guan)美国经济展现出一定韧性，但仍面临回落压力。考虑到美联储当(dang)前更关(guan)注(zhu)经济的运(yun)行，我们倾向于认为(wei)降息会持续，并在过程中与市(shi)场进行更多交流(liu)，这与其历史(shi)上历次降息过程相似。

主持人：美联储的降息周期其实对全球(qiu)流(liu)动性有着深远的影响，而(er)港股对于流(liu)动性的敏感程度也比较高，如果美联储降息节奏出现反复，会对港股带来哪(na)些影响？

刘杰：港股是一个国际与国内资金交汇(hui)的重要市(shi)场。历史(shi)上看，港股对海外流(liu)动性尤为(wei)敏感，例(li)如恒生科技指数的市(shi)盈率(lu)与美元指数及美债利率(lu)走势(shi)呈现负相关(guan)，因此美联储降息节奏如果发生变化(hua)，港股整体的估值(zhi)也容易随之波动。尽管(guan)港股整体估值(zhi)较低时介(jie)入可能面临后续波动，但整体上仍值(zhi)得布(bu)局。

此外，港股基本(ben)面受国内经济预期影响，长(chang)期资产表(biao)现与基本(ben)面高度相关(guan)。考虑到2025年国内经济预期不断改善，内需增强，以及各项(xiang)政策逐步改善，无论是国内政策还是海外流(liu)动性预期，都支持2025年港股呈现更多投资机(ji)会。

05‍

优先关(guan)注(zhu)恒生科技和港股创新药板块

主持人：进一步而(er)言，在政策积极定调、交易性资金回流(liu)和相对低估值(zhi)等因素催化(hua)下，如果投资者想投资港股，可以优先考虑哪(na)些行业或板块？

刘杰：从低估的行业入手可能更有利。例(li)如，恒生科技就是一个不错(cuo)的宽基指数。恒生科技里的互联网公司由于行业格局较为(wei)清晰，所以国内经济预期企稳改善的前提(ti)下营收表(biao)现值(zhi)得期待，同时这些公司近(jin)几年都在降本(ben)增效，利润表(biao)现可能更好。此外，指数成分股多与互联网紧密相关(guan)，贴合当(dang)下热点，政策、经济和流(liu)动性的改善将使这些行业更具弹性。

另一个值(zhi)得关(guan)注(zhu)的领域是港股中的医药板块，特别是香港上市(shi)的创新药企业。近(jin)年来，它们受到多种因素压制，但创新药的基本(ben)面和估值(zhi)与流(liu)动性高度相关(guan)，融资成本(ben)降低后，估值(zhi)可明显提(ti)升。同时，经过国家近(jin)5—7年的引导投入，创新药在2025年至2026年间(jian)将进入收获期。近(jin)年来，国产创新药的竞争力和海外授权都在逐步产生效益。

因此，我们认为(wei)2025年恒生科技和港股创新药领域将更具投资机(ji)会，值(zhi)得投资者关(guan)注(zhu)。到2026年，创新药可能会受到市(shi)场更多重视。与其他行业相比，这些领域的投资机(ji)会将更为(wei)丰富。

06‍

港股科技中

人工智能领域潜力巨大

主持人：港股的科技板块也是受投资者关(guan)注(zhu)的板块，港股科技板块主要影响因素有哪(na)些？长(chang)期逻辑怎么看？

刘杰：港股在前几年虽受政策扰动，但2019年前其科技走势(shi)斜率(lu)甚至超过恒生科技，因为(wei)这些科技股呈现出较大的盈利增长(chang)空间(jian)。而(er)众多优质科技公司在香港上市(shi)，并受海外利率(lu)影响，使其成为(wei)优质资产。

港股科技公司在软硬件方面与人工智能紧密相关(guan)，如日(ri)常手机(ji)APP等，这些应用(yong)显著提(ti)升了工作效率(lu)。随着人工智能在不同行业的发展，未来将有更多创新性的应用(yong)场景(jing)出现。

人工智能产业链大体可以分为(wei)AI基础设施(shi)、AI大模型和AI应用(yong)，其中AI应用(yong)这一环节港股科技股具有较大的发展潜力和比较优势(shi)。一方面，港股互联网公司在应用(yong)开(kai)发和迭代上的能力突出；另一方面，我国巨大的消费(fei)者市(shi)场对应用(yong)的不断反馈和打磨也是应用(yong)完善的条件之一，国内消费(fei)市(shi)场对新兴技术的认知度甚至高于某些海外市(shi)场。

随着中美在人工智能领域的崛起，尤其是中国在具体应用(yong)上的能力更强，未来港股科技公司中的人工智能领域将有较大潜力。

07‍

关(guan)注(zhu)盈利修复

及高风险(xian)偏好品种两条主线

主持人：从风格配置的角度出发，我们看到2024年中小盘(pan)风格占优的时间(jian)较多。而(er)市(shi)场在经过9月底的快速上行后出现了一定的结构(gou)分化(hua)局面。在您(nin)看来，哪(na)种市(shi)场风格在2025年更值(zhi)得关(guan)注(zhu)？

刘杰：从宏观层面看，美联储的降息周期与全球(qiu)市(shi)场具有关(guan)联性，更有利于成长(chang)风格的股票。历史(shi)上，美联储降息周期中，国内成长(chang)板块相对于价值(zhi)板块的走势(shi)与美债实际利率(lu)的走势(shi)呈现负相关(guan)性。如果后续美联储继(ji)续推进降息，成长(chang)板块有望持续占据优势(shi)。

主持人：“国九(jiu)条”“以旧换新”“新质生产力”等多个因素影响着今(jin)年各细分板块的表(biao)现。展望2025年，您(nin)认为(wei)哪(na)些细分板块值(zhi)得关(guan)注(zhu)？

刘杰：近(jin)期，政策不断强调消费(fei)刺激和内需增长(chang)，同时港股创新药在2025年至2026年间(jian)将进入收获期，降息政策也为(wei)其融资提(ti)供支持。此外，TMT相关(guan)领域如AI和半(ban)导体去库存方面也将持续受到关(guan)注(zhu)。

总体而(er)言，关(guan)注(zhu)盈利修复及高风险(xian)偏好品种两条主线。盈利修复主线重点关(guan)注(zhu)内需偏消费(fei)方向，如食品饮料、医药生物、社会服务等；高风险(xian)偏好品种主线关(guan)注(zhu)高贝塔行业补涨(zhang)（医药、基础化(hua)工、有色(se)等）、高盈利预期行业（TMT、军工等）及主题投资（政策支持类主题，如并购重组、市(shi)值(zhi)管(guan)理；科技类主题，如AI产业链、自主可控）三大方向。

主持人：从A股上市(shi)企业今(jin)年的三季报来看，大类行业中消费(fei)服务增速较高，信息技术盈利稳健，金融地产净利同比转(zhuan)正(zheng)。展望明年，从企业基本(ben)面改善的角度出发，哪(na)些板块有望实现“困(kun)境反转(zhuan)”？

刘杰：从盈利端来看，医疗健康(kang)、信息技术和房地产板块的2025年预期盈利增速最快，医疗健康(kang)、信息技术和可选(xuan)消费(fei)板块2026年预期盈利增速领先，但工业、金融和能源板块2025/2026年预期盈利增速较为(wei)落后。因此，从预期角度看，未来行业间(jian)将出现明显分化(hua)。

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中长(chang)期关(guan)注(zhu)

驱(qu)动中国未来经济增长(chang)行业

主持人：长(chang)远来看，我们还应该关(guan)注(zhu)哪(na)些中长(chang)期的产业趋势(shi)以及从中产生的投资机(ji)会？

刘杰：中长(chang)期可关(guan)注(zhu)驱(qu)动中国未来经济增长(chang)的行业，如高端和先进制造业、人工智能、新能源和可再生能源、新兴消费(fei)和服务消费(fei)等。中国的经济结构(gou)正(zheng)在从传统制造业和房地产等领域向高科技、高附(fu)加(jia)值(zhi)领域转(zhuan)型升级，上述(shu)几大行业领域有望成为(wei)中国未来经济增长(chang)的驱(qu)动力，这些领域有望崛起新的龙(long)头(tou)企业，带来新的投资机(ji)遇。

此外，国家在供给侧引导、限价和产能出清等方面也在发生积极变化(hua)，许多行业正(zheng)在经历底部筑底过程。随着市(shi)场逐渐恢复，这些赛道有望重新进入投资者的重点关(guan)注(zhu)范围。

9‍‍‍‍‍

建(jian)议投资者利用(yong)轮(lun)动策略

或定投方式

主持人：实际上，现在很多投资者也会关(guan)注(zhu)其他资产的投资机(ji)会，例(li)如债券(quan)、美股、港股、黄金等等。从资产配置的角度出发，您(nin)能否分享(xiang)一下哪(na)些大类资产的机(ji)会更值(zhi)得关(guan)注(zhu)？您(nin)有什么配置建(jian)议？

刘杰：近(jin)年来，美股资产的配置受到全球(qiu)投资者关(guan)注(zhu)，特别是特朗普(pu)当(dang)选(xuan)后，市(shi)场不确定性降低，美股尤其是高科技股备受瞩(zhu)目。同时，A股的战(zhan)略配置价值(zhi)也在提(ti)升，随着经济复苏和产业周期变化(hua)，A股已到达战(zhan)略配置时期。投资者需根据市(shi)场周期和经济复苏节奏调整资产配置。

债券(quan)方面，随着基础利率(lu)下行和A股逐渐上行，债券(quan)配置或需减(jian)少，股票配置或成为(wei)更好方向。但市(shi)场节奏和速度难以把握，建(jian)议投资者利用(yong)轮(lun)动策略或定投方式参与，以更好地适应市(shi)场风险(xian)。

投行普(pu)遍看好2025年A股表(biao)现，认为(wei)市(shi)场正(zheng)处于新一轮(lun)盈利周期的起步阶段。中信证券(quan)指出，非金融板块ROE企稳回升，预计(ji)2025年市(shi)场进入盈利上行通道；中金公司认为(wei)，市(shi)场主要驱(qu)动力将从2024年的估值(zhi)修复转(zhuan)向基本(ben)面改善，结构(gou)性机(ji)会增多；高盛预测，MSCI中国指数和沪深300指数2015年将分别上涨(zhang)15%和13%。

此外，2025年贵金属因避险(xian)需求可能再次成为(wei)焦点，特朗普(pu)上台前后的通胀和中美关(guan)系扰动将提(ti)升贵金属避险(xian)需求。高盛将黄金列为(wei)2025年顶级交易资产，白银表(biao)现也值(zhi)得期待。无论是黄金还是国内上海金，2025年的认知和投资配置占比或将明显提(ti)升。

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香港创新药指数与恒生科技指数

主持人：您(nin)在展望中提(ti)到港股、创新药板块和科技板块，您(nin)能否介(jie)绍一下港股创新药指数？以及代表(biao)港股科技领域的恒生科技指数？

刘杰：中证香港创新药指数是由中证指数有限公司编(bian)制和发布(bu)的股票指数，旨在反映在香港上市(shi)的中国创新药企的整体表(biao)现。该指数聚焦于在香港交易所上市(shi)的、从事创新药物研发、生产和销售的医药企业，涵盖生物技术、医疗研发、制药等领域的领先公司，一定程度上反映了中国整体创新药的近(jin)期表(biao)现和未来走势(shi)。由于许多创新药企选(xuan)择在香港上市(shi)，因此该指数在代表(biao)性和行业表(biao)征性方面相对A股更强。

恒生科技指数由恒生指数有限公司于2020年7月推出，旨在反映在香港上市(shi)的最大型、最具代表(biao)性的科技企业的整体表(biao)现。该指数呈现了大盘(pan)科技的特征，涵盖了与科技主题相关(guan)的多家领先公司，包括但不限于互联网、生物科技、云计(ji)算、金融科技和电子商务等领域的公司，这些公司通常具有较高的增长(chang)率(lu)和较好的盈利能力，包括中国最具影响力的科技公司，各自领域内有明显的护城河效应。对于关(guan)注(zhu)中国科技行业增长(chang)潜力的投资者，恒生科技指数投资价值(zhi)值(zhi)得关(guan)注(zhu)。

把握中国未来科技发展趋势(shi)，特别是AI相关(guan)的软硬件科技公司和数字经济层面，恒生科技指数不可或缺(que)。该指数成分股代表(biao)了中国该行业领域的顶级公司，随着数字化(hua)转(zhuan)型的深入，消费(fei)者和企业对互联网服务、电子商务、云计(ji)算和人工智能等领域的需求持续增长(chang)，驱(qu)动相关(guan)企业业绩增长(chang)。

从投资多元化(hua)和降低个股风险(xian)的角度，投资者可以通过投资恒生科技指数相关(guan)ETF，同时持有一篮(lan)子科技行业的领先企业，分散投资单一股票所带来的风险(xian)，同时更好地把握行业趋势(shi)、国产替(ti)代应用(yong)前景(jing)和人工智能等方面的发展。

此外，投资者还能从科技创新和消费(fei)升级的驱(qu)动中受益。技术驱(qu)动方面，指数成分企业大多专注(zhu)于技术创新，在人工智能、云计(ji)算、大数据等前沿领域有深入布(bu)局；消费(fei)趋势(shi)方面，随着居民(min)收入水平的提(ti)高和消费(fei)观念的升级，对高品质数字服务和产品的需求不断增加(jia)，为(wei)相关(guan)企业提(ti)供了广阔的市(shi)场空间(jian)，即恒生科技指数的相关(guan)公司也将受益。

本(ben)文节选(xuan)自广发基金《5动投资新纪元——2025年海外投资策略展望》主题直播(bo)，分享(xiang)嘉宾为(wei)广发基金指数投资部总经理助理刘杰（F0340109040132），文本(ben)内容根据嘉宾观点整理。