2024年12月30日(ri)，公司发布公告，宣布与立讯有限公司签订了(le)《出售意向(xiang)协议(yi)》，计划将(jiang)公司及旗下控股子公司所持有的与产品集成(cheng)业务紧密(mi)相关的9家目标公司的股权及经营资产，转(zhuan)让给立讯有限或其指定的受让方。

这个立讯有限公司正(zheng)是(shi)“果链巨头”立讯精密(mi)的控股股东。得(de)益于今年手机(ji)出货量(liang)的回暖，立讯其实也曾一度走出过翻倍的涨幅，三季度营收和(he)利润(run)均实现了(le)20%以上的增幅。

而闻(wen)泰这边情况就不一样了(le)。

前三季度营收虽然同(tong)比增长了(le)19.7%，然而净利润(run)却下滑将(jiang)近80%，过得(de)比去年还惨。

不仅如此，公司的利润(run)水平自2021年后迅速收缩，仔细拆分之下能够明显(xian)看出，公司的产品集成(cheng)业务在(zai)2022年至(zhi)2023年前三季度的亏损分别达到15.69亿元(yuan)、4.47亿元(yuan)、12.07亿元(yuan)。

为何连(lian)续几年都在(zai)大幅亏损？订单利润(run)的收缩是(shi)一个原因(yin)。

闻(wen)泰今年前三季度的毛利率降至(zhi)今年最低(di)点。亏损虽然叠加了(le)可转(zhuan)债(zhai)财务费用，和(he)因(yin)为美元(yuan)汇率下跌造成(cheng)的汇兑损失，随着下游复苏，营收规模自疫情后开始稳步增长，但留(liu)不住利润(run)的趋势已经越来越明显(xian)。

闻(wen)泰产品集成(cheng)业务的最大一块收入来自手机(ji)ODM，正(zheng)是(shi)公司发家的老(lao)本行。最早由闻(wen)泰操刀的机(ji)型，包括小(xiao)米的红米系(xi)列，魅族的魅蓝Note，荣耀畅玩6A、华为畅享6/6S等(deng)等(deng)。

ODM模式将(jiang)研发、制造、供应链等(deng)一系(xi)列环节垂直整合，提供整机(ji)产品。因(yin)为代工量(liang)太集中，有效地帮(bang)助了(le)手机(ji)供应商分摊了(le)人工、采购和(he)研发费用，同(tong)时(shi)也要保证好质量(liang)和(he)进(jin)度。随着产能和(he)订单规模的扩(kuo)大，闻(wen)泰在(zai)2015年以5950万部手机(ji)出货量(liang)，成(cheng)为全球最大的智能手机(ji)ODM制造商，并于次年借壳中茵股份(fen)于2016年登陆深交所，成(cheng)为A股第一家上市的ODM制造商。

Counterpoint数据显(xian)示(shi)，2023年，华勤技(ji)术和(he)龙旗科技(ji)在(zai)智能手机(ji)ODM市场的占有率分别为27.9%和(he)27.3%，闻(wen)泰科技(ji)则以20.6%的市占率位列第三。

虽然份(fen)额始终保持前列，也就是(shi)量(liang)能做大，但ODM薄利的特点没有变化，只能通过品类横向(xiang)延申，继续扩(kuo)大规模。

行业周期性是(shi)ODM制造商躲(duo)不开的劫数。

ODM连(lian)接(jie)上游手机(ji)零部件和(he)下游主机(ji)厂商，从(cong)原材料采购，组装到交付，格外注重质量(liang)、进(jin)度、成(cheng)本三个维度。国内智能手机(ji)十分内卷，每(mei)年发布的新机(ji)型相当多，需要ODM制造商保证稳定的产能供应，还要求供应链备货的准确预判，因(yin)为一旦电子元(yuan)器件发生缺货或者原材料涨价，这个成(cheng)本只能自己(ji)承担。

ODM厂商主营成(cheng)本中，原材料占比普遍接(jie)近90%，本质上就决定了(le)这是(shi)个薄利多销的行业。即使经营能力再高超，遇到下游行业不景气，或者上游原材料涨价时(shi)，只能硬着头皮(pi)熬(ao)下去。

为了(le)寻(xun)找新的增长空间，闻(wen)泰拓(tuo)展了(le)笔记(ji)本电脑、汽车电子、家电等(deng)产品代工，为了(le)快(kuai)速上量(liang)，拓(tuo)展这些低(di)毛利、高投入研发的新项目实际上对于利润(run)还是(shi)拖(tuo)累。

而且随着低(di)端制造业开始往东南(nan)亚地区转(zhuan)移，手机(ji)厂商也开始在(zai)新兴市场整合供应链，这些新兴市场的人力成(cheng)本相较而言则更具优势。

靠着半(ban)导体(ti)业务的驰援，虽然2022和(he)2023年公司现金流分别流出了(le)34亿元(yuan)、22亿元(yuan)，迄今公司账上的现金和(he)金融资产仍不少于80亿元(yuan)。

说是(shi)断臂求生，还不至(zhi)于。

但苦生意想要靠一两年扭(niu)亏为盈，闻(wen)泰或许已经无力经营。

更关键(jian)的是(shi)，售出前产品集成(cheng)业务在(zai)闻(wen)泰营收里占了(le)72.4%的比重，利润(run)贡献(xian)却是(shi)负的，对于公司整体(ti)估值而言是(shi)实在(zai)的拖(tuo)累。

不过，剥离之后，作为一家彻(che)彻(che)底(di)底(di)的半(ban)导体(ti)芯片公司，闻(wen)泰真的有希望站起来吗？

02以后怎么办？

2018年，闻(wen)泰科技(ji)将(jiang)目光投向(xiang)了(le)ODM产业链更上游的芯片领域(yu)。

彼时(shi)净资产尚不足40亿元(yuan)的闻(wen)泰科技(ji)，筹划收购估值高达超300亿元(yuan)的欧洲芯片巨头Nexperia Holding B.V（下称“安世集团”），这项收购交易的对价超过250亿元(yuan)，完全是(shi)一场“蛇吞(tun)象”式的跨境并购。

收购之后，得(de)益于下游汽车、可穿戴设备、工业电力以及计算机(ji)设备的给养(yang)，主要产品功率分立器件出货量(liang)保持增长。据芯谋研究《中国功率分立器件市场年度报告2024》，公司在(zai)功率半(ban)导体(ti)公司中，按(an)营收排名全球第3、中国第1。

业绩表现上，芯片业务是(shi)更出色的利润(run)部门。

前三季度，公司半(ban)导体(ti)业务实现108.72亿元(yuan)营收，净利润(run)实现17.4亿元(yuan)，营收和(he)利润(run)都逐季增长。第三季度的毛利率攀升至(zhi)40.5%，同(tong)比提高2.8%，环比提高了(le)1.8%。

公司半(ban)导体(ti)业务产品线(xian)重点包括晶体(ti)管（包括保护(hu)类器件 ESD/TVS 等(deng)）、MOSFET功率管、模拟与逻辑IC。

业绩增长的驱动因(yin)素包括下游电动车市场的持续增长，尤其是(shi)国内，汽车智能化会带动MOS单车用量(liang)和(he)价值量(liang)的增加。

其次是(shi)人工智能这轮浪潮里，AI数据中心、服务器电源(yuan)、AIPC和(he)手机(ji)等(deng)应用增长较快(kuai)，公司半(ban)导体(ti)产品中的二极(ji)管、MOSFET、GaN、保护(hu)器件等(deng)产品在(zai)新能源(yuan)逆变器、变流器等(deng)应用中仍具有增长空间。

2021年至(zhi)2024上半(ban)年，半(ban)导体(ti)业务的研发投入分别为8.37亿元(yuan)、11.91亿元(yuan)、16.34亿元(yuan)以及8.74亿元(yuan)，目前占销售额比重超过了(le)10%。虽然公司超过五(wu)成(cheng)的研发费用在(zai)产品集成(cheng)业务那块，但如公告所言，公司之后将(jiang)集中资源(yuan)专注战略转(zhuan)型升级，巩固并提升在(zai)全球功率半(ban)导体(ti)行业第一梯队的优势地位。

2021年至(zhi)2024年前三季度，公司半(ban)导体(ti)业务净利率分别为19.07%、23.42%、15.93%、16%。利润(run)水平随着库存(cun)调整和(he)下游市场复苏逐渐(jian)改善。

按(an)照机(ji)构预测，2026年按(an)照25%的平均比例，半(ban)导体(ti)业务大概214亿元(yuan)左右的营收，净利率假如能恢复至(zhi)17%-20%的水平，对应36-43亿元(yuan)的净利润(run)，那么剩下的就是(shi)该给多少估值倍数的问(wen)题。

国际上的可比公司如英飞(fei)凌、恩智浦等(deng)2026年预期市盈率平均14倍左右，而国内像士兰(lan)微、华润(run)微、扬杰科技(ji)等(deng)可比公司平均市盈率大概25倍左右。

参照国内估值水平，半(ban)导体(ti)业务估值就有希望达到千亿，也比当前502亿元(yuan)的整体(ti)市值（市值416.3亿+可转(zhuan)债(zhai)86亿）高出不少。

而且，当前芯片股有着相对有利的上涨环境。今年万得(de)芯片指数涨了(le)29%，估值修复的比重更多，减重后的闻(wen)泰很可能被当成(cheng)芯片公司来重估。

这一逻辑促成(cheng)了(le)公司在(zai)12月31日(ri)的开盘涨停，但过完年回来又原形毕露了(le)。

出售后公司实现困境反转(zhuan)，市值重估的叙事(shi)并非没有缺陷。

首先，公司并未(wei)完全从(cong)一些失败的投资中脱身(shen)。

譬如原本供应苹果的手机(ji)摄像头模组。闻(wen)泰曾经有用24.2亿元(yuan)买下欧菲光旗下公司，彼时(shi)欧菲光刚被踢出果链。但闻(wen)泰火速接(jie)盘之后，连(lian)订单都差点接(jie)不到。

生意难以为继，于是(shi)去年11月底(di)宣布关停光学模组业务，去年这项也净亏损达到7.79亿元(yuan)。其中在(zai)对子公司股权投资计提减值准备，有多达8个亿来自这项业务。但立讯即将(jiang)“接(jie)盘”闻(wen)泰科技(ji)的上述9家公司中，与苹果摄像头相关的子公司并未(wei)被列入其中。

其次，后续一旦营收增速不及预期，减值风险也很大。

公司当年花了(le)两百多亿吃下安世半(ban)导体(ti)，商誉超过210亿元(yuan)，占公司净资产比例接(jie)近六成(cheng)。

目前尚未(wei)积累减值金额，但公司在(zai)“可收回金额的具体(ti)确定方法(fa)”中列出，预期2024年至(zhi)2028年期间安世半(ban)导体(ti)年收入增长率29.7%，净利润(run)率19.59%。

然而这项业务过去三年的平均增速，只有17.35%，净利率也才勉(mian)强达到这个水平。

商誉减值这项对公司利润(run)的影响并不小(xiao)，2022和(he)2023年公司减值水平很高，去年9个亿的资产减值损失里，就有将(jiang)近5个亿来自闻(wen)泰通讯这家公司，如果没能及时(shi)处(chu)理掉，那么后续还剩下4个多亿要减。

此外，闻(wen)泰科技(ji)还面(mian)临着来自地缘政治的压力。

12月2日(ri)，美国商务部发布了(le)新的管制措施。该措施进(jin)一步加严对半(ban)导体(ti)制造设备、存(cun)储芯片等(deng)物项的出口管制，将(jiang)136家中国实体(ti)增列至(zhi)出口管制实体(ti)清单，其中就包括闻(wen)泰。

根(gen)据中报信(xin)息，公司半(ban)导体(ti)业务有将(jiang)近55%的收入来自国外。在(zai)半(ban)导体(ti)上孤注一掷，公司业绩存(cun)在(zai)一定的风险。

总的来说，曾经的ODM制造巨头，果断告别自己(ji)的老(lao)本行，专注于真正(zheng)带来利润(run)的业务，决定本身(shen)想必是(shi)极(ji)其艰难的。