薇美(mei)姿和善恩(en)康是倍加洁近(jin)两年“外延扩张”策略的体现。自2018年上(shang)市以来，倍加洁业绩增长就显露疲软，净利润波动较大。2021年以后(hou)，倍加洁希望通过收购(gou)策略实现外延增长，旨在补齐业务短板(ban)、拓展市场版(ban)图。

倍加洁收购(gou)薇美(mei)姿是当时口腔护理行(xing)业一场倍受瞩目的“联姻”。倍加洁是以牙刷代工起家的行(xing)业龙(long)头，一直(zhi)渴望补齐品(pin)牌短板(ban)。而薇美(mei)姿旗下的“舒客”品(pin)牌在C端市场拥有强大的品(pin)牌影响力。双方的合作被看作是供应链巨头与品(pin)牌商强强联合，旨在通过资源整(zheng)合提升市场竞(jing)争力。

这场收购(gou)并非一蹴(cu)而就。早(zao)在2021年，倍加洁就通过旗下基金间接持有薇美(mei)姿15.67%的股权。2022年2月，薇美(mei)姿向港交所递交招股书。不过，由于市场环(huan)境变化以及(ji)业绩波动，薇美(mei)姿的招股书在递交后(hou)一年内未能通过聆讯，上(shang)市进程陷入停滞。2023年，倍加洁想(xiang)要进一步深化战略布局，于是以4.71亿(yi)元的高价收购(gou)了薇美(mei)姿16.5%的股权。这笔交易完成后(hou)，倍加洁持股比例升至32.165%，成为薇美(mei)姿第一大股东。

倍加洁的收购(gou)对价对应薇美(mei)姿整(zheng)体估值高达30亿(yi)元，薇美(mei)姿的账面净资产为4.28亿(yi)元，溢价高达6倍，PB倍数6.83倍，远超行(xing)业平均2.21倍。值得注意的是，在收购(gou)过程中，薇美(mei)姿并未给出(chu)业绩承诺。

另一场善恩(en)康的收购(gou)案则是“闪电战”。善恩(en)康成立于2016年，专注益生菌全产业链研发，拥有36项中国(guo)发明(ming)专利及(ji)AKK菌种等核心技术，客户涵盖乳制品(pin)、医(yi)药及(ji)日化企业，产品(pin)出(chu)口30余(yu)国(guo)。为了加速发展，善恩(en)康于2023年开始寻求资本方合作。当年7月，倍加洁决定以2.13亿(yi)元收购(gou)善恩(en)康52%的股权，其中1.38亿(yi)元用于股权转(zhuan)让，6144.58万元用于增资。这笔交易是倍加洁进军千亿(yi)益生菌赛道的重要一步。善恩(en)康实控(kong)人承诺2024年至2026年实现净利润三年累计(ji)不低于6000万元。然(ran)而，善恩(en)康的实际业绩表现未能达到预期。

倍加洁近(jin)些(xie)年进行(xing)的两笔收购(gou)案均因业绩未达预期而减值，背后(hou)深层(ceng)次的原因是什么？

加码“烫手山芋”

薇美(mei)姿上(shang)市失(shi)败，倍加洁从财务投(tou)资者“被迫加码”成为战略投(tou)资者，可能就已经埋下隐患。

薇美(mei)姿自2015年起就和倍加洁展开合作。此后(hou)，倍加洁一直(zhi)作为薇美(mei)姿的产品(pin)代工方，订单金额占薇美(mei)姿总采购(gou)成本的7%左(zuo)右。

梳(shu)理历(li)年来的毛利率变化，倍加洁作为供应方有可能通过采购(gou)价格来影响薇美(mei)姿的财务表现。

在薇美(mei)姿2019年到2021年的上(shang)市期间，倍加洁和薇美(mei)姿的毛利率都相较往(wang)日趋势存在异动。薇美(mei)姿毛利率由2019年的53.8%提升至2021年三季度的62.78%。而倍加洁这一时间段毛利率则是从25.36%下降到20.56%。有意思的是，从2022年开始，倍加洁毛利率骤升3.4个百(bai)分点，至今仍(reng)在上(shang)升趋势中。薇美(mei)姿和倍加洁作为产业链上(shang)同类型的公司，在同时期行(xing)业景气(qi)度相同的情况下，毛利率波动趋势一般是同方向的。

注：由于未披露，薇美(mei)姿2021年的数据为Q3数据

图片来源：Wind、界面新闻研究部

薇美(mei)姿的营业收入波动也十分“诡异“。

薇美(mei)姿上(shang)市时披露的营业收入截止到2021年三季度，年均营业收入大致规模在16亿(yi)元左(zuo)右；归母净利润在2020年和2021年约有1亿(yi)元的规模，但2019年只有1600万元。薇美(mei)姿被倍加洁收购(gou)后(hou)，2023年营业收入就只剩6.9亿(yi)元，但净利润却能达到1.6亿(yi)元。2024年中报显示，薇美(mei)姿营收为6.5亿(yi)元，亏损(sun)3900多万元。可以看出(chu)，薇美(mei)姿的营收波动幅度大。

薇美(mei)姿登陆港股失(shi)败后(hou)，倍加洁选择孤注一掷，继续加码薇美(mei)姿。该消息公布后(hou)，倍加洁收获两连板(ban)，盘中一度触及(ji)12个月新高25.47元/股，总市值最高达22.5亿(yi)元。当时投(tou)资者普遍认为，加码薇美(mei)姿有助于补齐倍加洁的品(pin)牌短板(ban)，提升供应链协同效应，因此也推动了股价短期冲高。

但通过上(shang)述财务数据看，如果薇美(mei)姿上(shang)市时披露的业绩本身(shen)就有水分，甚至可能还是倍加洁的“功劳”，那么薇美(mei)姿被倍加洁收购(gou)后(hou)，“暴雷“只是时间问题。

屋漏偏逢连夜雨。薇美(mei)姿登陆港股失(shi)败后(hou)，也引(yin)发了一场与前期投(tou)资者的回购(gou)协议。薇美(mei)姿在2016年B轮融资时，与兰馨亚(ya)洲、苏州钟鼎、宁波钟鼎等机构签订对赌协议，约定若(ruo)公司未能在2020年1月1日前完成上(shang)市，投(tou)资者有权要求创始人及(ji)公司回购(gou)其股份(fen)，涉及(ji)金额达6.3亿(yi)元。兰馨亚(ya)洲等投(tou)资者于2024年1月向深圳(chou)国(guo)际仲裁(cai)院(yuan)提起仲裁(cai)。2月，深圳(chou)法院(yuan)查封(feng)了薇美(mei)姿的银行(xing)账户、生产线设(she)备(bei)及(ji)部分商标权，直(zhi)接影响其日常(chang)经营与现金流。此后(hou)，倍加洁作为薇美(mei)姿的大股东，通过子公司南京(jing)沄洁以2531万元低价竞(jing)得陈子红被冻结的1.59%股权，持股比例增至33.86%，但明(ming)确表示不合并报表。此时薇美(mei)姿的股权估值只剩15.92亿(yi)元，相比此前缩水一半。

目前来看，薇美(mei)姿给倍加洁带来的风(feng)险不仅仅是业绩方面，还有法律风(feng)险。贤云律师事务所管(guan)理合伙(huo)人滕云对界面新闻表示，薇美(mei)姿通过股权司法拍卖等方式被动地(di)发生股会给公司治理带来较大的挑战。一方面，薇美(mei)姿的仲裁(cai)案件尚未了结，如何(he)处理 6.3 亿(yi)回购(gou)款(kuan)是摆(bai)在公司和原股东、以及(ji)倍加洁面前急切(qie)需要解决的问题；另一方面，其他前期投(tou)资者也有权发起回购(gou)，或行(xing)使其他类型的股东权利，这些(xie)都会进一步使得公司股东层(ceng)面发生剧(ju)烈(lie)变化，以及(ji)假(jia)使相关变化后(hou)倍加洁是否能够有效地(di)实控(kong)企业，还是就此作罢?这些(xie)对于倍加洁而言都是需要正视的。

结合目前披露信息，倍加洁在最早(zao)开始收购(gou)薇美(mei)姿股份(fen)的时候其实就已经过了薇美(mei)姿给兰馨亚(ya)洲等前期投(tou)资者承诺的上(shang)市日期。而且，在薇美(mei)姿已经上(shang)市失(shi)败，倍加洁选择继续加码时，倍加洁在收购(gou)尽(jin)职调查时是否了解有关股权回购(gou)承诺的情况？薇美(mei)姿又是否充分披露了相关信息？而且，薇美(mei)姿的仲裁(cai)案尚未了结，6.3亿(yi)元回购(gou)款(kuan)若(ruo)薇美(mei)姿若(ruo)无力偿付(fu)时，倍加洁将如何(he)处理？

根据2024年半年报，薇美(mei)姿在倍加洁的财报上(shang)体现在长期股权投(tou)资中，余(yu)额为8亿(yi)元，计(ji)提减值约5000万元。以倍加洁2024年末预计(ji)亏损(sun)8460万元至5640万元推算，2024年四季度倍加洁对薇美(mei)姿的计(ji)提可能最多在1亿(yi)元左(zuo)右。相较其股权账面价值，未来仍(reng)有继续计(ji)提减值的空间。

善恩(en)康被收购(gou)一年就业绩变脸

在牙膏行(xing)业越(yue)来越(yue)卷，以及(ji)薇美(mei)姿暴雷出(chu)来的风(feng)险越(yue)来越(yue)大的时候，倍加洁又把目光投(tou)向了益生菌行(xing)业。

倍加洁和善恩(en)康的收购(gou)案之所以出(chu)现暴雷，最大的问题就在于超高溢价收购(gou)。按(an)照倍加洁的收购(gou)价估算，善恩(en)康当时的估值达2.72亿(yi)元，较账面净资产4481.37万元增值586.29%。

其次，善恩(en)康给出(chu)的业绩承诺也过于乐观。2023年底收购(gou)时，善恩(en)康前三季度净利润仅有846.42万元。然(ran)而，其承诺2024年到2026年累计(ji)三年的净利润不低于6000万元，年均复合增长率达50.93%。该增速远超其历(li)史净利增速和行(xing)业头部公司科拓生物（300858.SZ）和汤臣倍健（300146.SZ）的净利增速。事实上(shang)，益生菌行(xing)业非常(chang)“内卷”，外资品(pin)牌占据主导地(di)位，国(guo)内品(pin)牌虽在崛起，但整(zheng)体市场份(fen)额有限。尤其是善恩(en)康规模较小，在激烈(lie)的行(xing)业竞(jing)争中并不占优势。

善恩(en)康刚被收购(gou)一年就业绩变脸，去年上(shang)半年净亏损(sun)15.93万元，远未达到承诺目标。

此外，跨界益生菌行(xing)业的善恩(en)康和倍加洁在资源整(zheng)合方面也有挑战。善恩(en)康的研发与生产（如菌粉(fen)原料）与倍加洁的日化代工业务协同性有限。善恩(en)康的客户主要为乳制品(pin)和保健品(pin)企业，与倍加洁代工客户重叠度低，资源整(zheng)合难度大。但善恩(en)康具体是因何(he)种原因导致业绩大幅下滑，还需在披露年报后(hou)具体分析(xi)。

倍加洁自身(shen)的代工业务自2023年起面临的压力也在增加，但剔除并购(gou)带来的减值影响，仍(reng)能保持盈利。结合薇美(mei)姿目前的情况，倍加洁未来的盈利很可能仍(reng)会被拖累。