瑞银成立于1862年，距今已超过(guo)160年历史，总部位于瑞士苏黎世，并在全球超过(guo)50个市(shi)场设有分支机构，是领先的、真正(zheng)全球性的财富管(guan)理机构，并在瑞士本地拥有顶(ding)尖的全能(neng)银行。瑞银同时提供多元化的资(zi)产管(guan)理解决方案以(yi)及专注的投资(zi)银行服务能(neng)力。收购瑞士信贷后，瑞银在2024年第三季度所管(guan)理的投资(zi)资(zi)产已达6.2万亿(yi)美元。

贺立言的职(zhi)业(ye)生涯(ya)始于瑞银伦敦分部，之后移居(ju)香港，并在那里工作了23年。在再次加盟瑞银前，贺立言在瑞士信贷工作了六年。他在亚洲股票领域(yu)拥有超过(guo)20年的丰富经历，涵盖(gai)现金、销售、电子(zi)交易以(yi)及代(dai)理计划业(ye)务，以(yi)及整个地区的研究、银团、客户促进服务和风险管(guan)理等工作。

瑞银全球金融市(shi)场交易部主管(guan)贺立言（Neil Hosie）

以(yi)下(xia)是澎湃新闻记者(zhe)与贺立言的对(dui)话内容(rong)（略有删节）：

澎湃新闻：回(hui)顾2024年的全球市(shi)场，发生了哪(na)些令(ling)人印象深刻的事件？

贺立言：2024年对(dui)市(shi)场来说是重大的一年，发生了很多事件。如果要简化一下(xia)的话，可(ke)以(yi)归纳为波动性、交易量以(yi)及过(guo)渡期的情况。

我认为在2024年，我们所知道的关键事件之一是全球选(xuan)举的数量，74个国家举行了选(xuan)举，几乎世界上一半的选(xuan)民都参加了投票。这在选(xuan)举前引发了大量的关注，以(yi)及选(xuan)举后的活动也引起了许多关注。

除美国外，我们还看到了印度、英国、墨西哥、南非等国家的选(xuan)举。有很多不同的因素在起作用，这些选(xuan)举的有趣之处还在于，在80%的情况下(xia)，现任执(zhi)政者(zhe)不再掌权，这是全球领导层(ceng)发生的巨大变化。所以(yi)正(zheng)如你所预料(liao)的那样，导致(zhi)了巨大的波动和交易量。

对(dui)于美国来讲(jiang)又是一个大年，去年科技行业(ye)表现依然强劲，主要由人工智能(neng)主导，我相信这将成为一个持续的话题。有趣的是，在过(guo)去一年中，标普500指数创(chuang)下(xia)了50次新高(gao)，这种情况非常罕见。但与此同时，在选(xuan)举后的亢奋(fen)气氛之后，也有一些回(hui)调的日子(zi)。我们也看见，道琼斯(si)指数创(chuang)下(xia)了自1974年以(yi)来最长的连续下(xia)跌天数。所以(yi)这种亢奋(fen)与回(hui)调，实际上是全球普遍存在的现象。

在亚洲，我认为在去年年初时，大多数外国投资(zi)者(zhe)对(dui)日本市(shi)场和印度市(shi)场最感兴趣。我们在日本市(shi)场看到了很大的兴趣以(yi)及交易活动，交易量巨大，我们终(zhong)于看到日经指数突(tu)破了40000点，这是自1980年以(yi)来未曾(ceng)见过(guo)的。但去年8月出现了波动，单日下(xia)跌12.4%，显然对(dui)市(shi)场造成了巨大的冲击。

在印度，股票市(shi)场和期权市(shi)场都有巨大的交易量。在这一年中，一个显著特点是，可(ke)以(yi)看到印度NIFTY50指数突(tu)破26000点。

然后是中国市(shi)场，对(dui)中国来说，这是梦幻(huan)般的一年。我们也看到了中国香港和内地的市(shi)场表现，我们看到H股指数上涨了26%，自2017年以(yi)来首次超越(yue)标普500指数，巨大的交易量和预期以(yi)及情绪的转变。到了九月，很明显，刺(ci)激措施的宣布，我们看到投资(zi)者(zhe)的兴趣回(hui)升，这也是我们非常兴奋(fen)来到这里的原因之一，希望能(neng)给我们的全球投资(zi)者(zhe)，提供一些对(dui)中国市(shi)场未来一年的真实见解。

澎湃新闻：2024年12月美联储如期宣布再次降(jiang)息，但暗示未来将减缓降(jiang)息步伐。瑞银对(dui)此的观点是什么？这将如何影响亚太(tai)市(shi)场？

贺立言：去年12月的会议基调非常强硬，我认为从(cong)那时起，我们看到言论中一直持续的强硬立场。这同样受到美国一些数据(ju)的影响，我们在1月初看到了一个非常令(ling)人惊喜(xi)的就业(ye)数据(ju)，失业(ye)率低于预期。

对(dui)于瑞银来说，我们预期2025年全年会降(jiang)息100个基点，这意味(wei)着(zhe)10年期国债收益率将达到3.8%。不过(guo)我认为市(shi)场预期只有42个基点左右的降(jiang)息，因此，瑞银预计下(xia)半年会有更(geng)多的宽松措施。如果真是这样，我们现在所看到的情况将发生逆(ni)转，即(ji)美元极(ji)其强劲。我们预计今年晚些时候美元会走(zou)弱，这将有利于亚洲货币，进而(er)有利于亚洲出口商的吸引力。

所以(yi)我们希望这对(dui)整个亚洲市(shi)场来说，特别是今年下(xia)半年，应该是积极(ji)的。话虽如此，我们显然还是希望持续关注关于关税的言论，以(yi)及这一问题如何随着(zhe)时间的发展而(er)变化。

澎湃新闻：让我们来聊聊另一个历史性事件“特朗普2.0”，你认为这对(dui)于市(shi)场，特别是对(dui)新兴市(shi)场意味(wei)着(zhe)什么？

贺立言：我认为“特朗普1.0”的剧本和“特朗普2.0”的剧本会完全不同，因为今天的市(shi)场和经济与2016年特朗普上一次当选(xuan)时大不相同。美国国债水平也显然比当时高(gao)得(de)多，这意味(wei)着(zhe)长期利率将保持在较(jiao)高(gao)水平，即(ji)使利率下(xia)降(jiang)，长期利率也不会以(yi)同样的速度下(xia)降(jiang)，所以(yi)资(zi)金成本会更(geng)高(gao)。很明显，现在的全球经济增长和全球贸(mao)易量都明显低于2016年，风险溢价实际上也已经降(jiang)低，高(gao)收益利差为248个基点，而(er)2016年时这个数字在509左右，动力非常不同。

现在我们需(xu)要关注在移民问题上会发生什么，有很多关于这个的讨论，还有大量讨论围绕(rao)全球关税，关注特朗普打(da)算如何实施以(yi)及其方案是否务实。显然，在关税方面(mian)，任何过(guo)于激烈的做法都会引发美国的高(gao)通胀(zhang)，对(dui)美国消(xiao)费者(zhe)来说也将非常昂贵，所以(yi)我们预计这会有所缓和。

此外，当谈到“特朗普2.0”时，我们在1月份已经体验过(guo)，需(xu)要分清他的言论和实际操作之间的区别。在1月的一天，我们一醒来就看到了头条新闻，特朗普发表关于巴拿马运河控制权的相关言论，甚至可(ke)能(neng)涉及加拿大和格陵兰岛，这时需(xu)要保持冷静的头脑，理解他所说的一些事情可(ke)能(neng)并不实际，可(ke)能(neng)不会明确地通过(guo)国会并付诸行动，这意味(wei)着(zhe)你需(xu)要很好地了解事情发展的过(guo)程，以(yi)及什么可(ke)以(yi)做而(er)什么不可(ke)以(yi)做。很显然，与券商机构密切合作，有助于获得(de)关于实际情况的好建议。

这是挑战，也是机遇。我认为要记住，特朗普是一个商人，所以(yi)，尽管(guan)我们会预想他的总统(tong)任期将如何发展，我不认为这会是可(ke)预测的，所以(yi)我们需(xu)要为意想不到的事情做准备，但那也不一定是消(xiao)极(ji)的。

澎湃新闻：你认为全球经济和股市(shi)还将面(mian)临哪(na)些挑战和机遇，你最为看好哪(na)些市(shi)场？

贺立言：显然，我们预计2025年的增长将会放缓，因此，我们将继续关注通货膨胀(zhang)，以(yi)及关税及其影响。谈到增长率，我们预计2025年全球实际GDP将在3%左右，美国约为2%，欧洲略低于1%。当从(cong)瑞银的角度来看所青(qing)睐的市(shi)场时，我们实际在英国看到了一些增长机会，我们也看好一些新兴市(shi)场，当然包括中国，还有巴西和波兰。

当谈到具体的行业(ye)时，我们看好增长防御型板块，还有一些软件板块。在人工智能(neng)方面(mian)仍然很有建设性，相信这也是我们之后可(ke)以(yi)讨论的问题。

澎湃新闻：请谈一谈对(dui)于美股市(shi)场的看法，例(li)如是否关注到一些风险，比较(jiao)看好哪(na)些板块？

贺立言：我们监测市(shi)场的泡沫信号(hao)，基本上会关注六个关键指标，当这些指标中的一些出现触发时，表明市(shi)场可(ke)能(neng)处于泡沫区域(yu)。目前在这六个因素中，有一个因素表示存在泡沫的可(ke)能(neng)性在指标附近，所以(yi)我们认为，美国出现泡沫的可(ke)能(neng)性实际上在35%左右，也就意味(wei)着(zhe)市(shi)场整体估值过(guo)高(gao)。在2024年年初的时候，我们看到估值有所下(xia)降(jiang)，但市(shi)盈率在2024年末仍保持在20%以(yi)上，现在下(xia)降(jiang)了一点，而(er)美国的10年和20年平均市(shi)盈率都明显低于这一水平。因此，就增长而(er)言，处于后期阶段，必须密切关注所看到的估值是否合理。

对(dui)于这种增长中潜在的任何风险，正(zheng)如我所说的，我们对(dui)来自人工智能(neng)的收入持乐观态度，但如果2025年不能(neng)盈利，那么这些股票中的一些绝对(dui)被高(gao)估了，我们必须修正(zheng)。所以(yi)我认为这一切的重点在于对(dui)公司业(ye)绩的观察，以(yi)及市(shi)场如何适(shi)应。总体而(er)言，美国市(shi)场已经得(de)到了相当大的扩展，实际上有很多零(ling)售活动在一年中的不同时间点发生，我们已经看到了一些热门(men)股票存在拥挤交易，公司本身以(yi)及零(ling)售利润水平也是危险的。

因此，虽然我们的整体意见是建设性的，对(dui)市(shi)场仍然非常乐观，但毫无疑问，我们必须密切关注美国市(shi)场的预警信号(hao)。这就是为什么我们在美国投资(zi)时，我们看好增长防御型板块，尤其喜(xi)欢那些防御性较(jiao)高(gao)的选(xuan)择。我们也看好金融股，原因之一是我们对(dui)新政府(fu)的期望，我们确实期待一些管(guan)制放松的政策(ce)。我认为在一定程度上，放松管(guan)制是一种自然的趋势(shi)，会随着(zhe)时间的推移而(er)推广(guang)到全球，这对(dui)整个金融行业(ye)来说将是非常有建设性的。此外显然，金融行业(ye)的工作量最大，在人工智能(neng)的采用方面(mian)，找到可(ke)以(yi)从(cong)该技术的良好利用中获得(de)效率提升。

此外，我们也看好医疗(liao)设备行业(ye)，我认为很明显其估值并不过(guo)分，我们正(zheng)在进入一个环境，在那里我们看到了重要性和增长潜力，所以(yi)它们将是我们投资(zi)的关键领域(yu)，要时刻关注收益。

澎湃新闻：与人工智能(neng)相关的公司股票多年来一直推动市(shi)场走(zou)高(gao)，这种趋势(shi)能(neng)持续吗？为什么？

贺立言：我认为这两年来，人工智能(neng)已经主导了市(shi)场走(zou)向，去年也是如此。我们看到几乎一半的收益都来自与人工智能(neng)相关的七(qi)大公司，尽管(guan)高(gao)估值显示出会有非常高(gao)的回(hui)报预期，当谈到人工智能(neng)时，瑞银实际上仍然保持建设性态度。重点是我们希望在今年看到相关收入，此前巨大的资(zi)本支出有望被营收抵消(xiao)，因为实际上，我们终(zhong)于开始看到人工智能(neng)的真正(zheng)实际应用，所以(yi)预计其中一些公司的收益增幅有望达到25%。

当谈到人工智能(neng)时，关键点在于生产力，希望美国的生产力可(ke)以(yi)从(cong)目前1.5%的水平上升至2.5%左右，这最快可(ke)能(neng)在2028年实现。如果这真的发生了，那么很多人工智能(neng)股票的价格实际上是便宜(yi)的，而(er)不是过(guo)于昂贵的。因此，关注所有这些实际应用显然是值得(de)的。我认为我们正(zheng)在看到这种情况发生，在软件编(bian)程领域(yu)有很多活动，带来了更(geng)高(gao)的生产力。很明显在电动汽车和自动驾驶汽车方面(mian)，实际应用和实际回(hui)报发生得(de)更(geng)快，可(ke)能(neng)比预期的要快。

还有一些行业(ye)，特别是在金融领域(yu)，人工智能(neng)可(ke)以(yi)提高(gao)效率，这是一个巨大的应用机会，我们认为这将开始发挥作用。瑞银是全球最大的微软Copilot授权用户之一，我认为金融是一个可(ke)以(yi)合理应用人工智能(neng)的行业(ye)，因此，瑞银认为人工智能(neng)很有建设性，对(dui)其保持积极(ji)态度，但与此同时，如果出现任何阻碍增长的情况，我们必须密切关注监管(guan)，但整体仍然很有建设性。

澎湃新闻：日本的股市(shi)去年也表现非常亮眼，2025年表现会如何？

贺立言：日本市(shi)场的交易量回(hui)升以(yi)及投资(zi)者(zhe)对(dui)日本的兴趣将会持续。不过(guo)相对(dui)于全球其他市(shi)场而(er)言，日本是一个同等权重的市(shi)场。考虑(lu)到市(shi)场目前的估值水平，我们对(dui)年底的整体预测更(geng)为中性。但这肯(ken)定是一个非常活跃的市(shi)场，我们与我们的投资(zi)者(zhe)保持密切联系(xi)。

澎湃新闻：你对(dui)今年中国的宏观经济发展有何看法？

贺立言：首先，我认为中国市(shi)场在2024年重新吸引了全球的关注，唤(huan)醒了每个人对(dui)中国机遇的认识，此前市(shi)场已经沉寂了一段时间。刺(ci)激措施出台后，受到了投资(zi)者(zhe)积极(ji)的反响。我们在股价表现和成交量中看到了这一点。我们预计整个2025年对(dui)中国市(shi)场都会有持续的兴趣。

预计在3月举行的两会期间将获得(de)有关增长计划的更(geng)清晰的轮廓，并可(ke)能(neng)获得(de)有关进一步刺(ci)激措施的更(geng)多消(xiao)息。所以(yi)，每个人都非常期待接下(xia)来会发生什么。到目前为止的措施非常有建设性，在某种程度上，房地产市(shi)场似乎已经稳定下(xia)来。同时，已经有措施试图提振国内消(xiao)费者(zhe)情绪。因此，我们希望有进一步的措施，尤其是在消(xiao)费者(zhe)信心方面(mian)。特别考虑(lu)到中国市(shi)场的低估值水平，这将是非常有趣的一年。

澎湃新闻：去年以(yi)来，中国陆续推出了一揽子(zi)增量政策(ce)，你认为政策(ce)“组(zu)合拳”将给2025年的中国经济和中国资(zi)产带来怎样的变化？

贺立言：我认为这是一个很好的延续。我们期待更(geng)多对(dui)股东有利的内容(rong)，可(ke)能(neng)会看到一些行业(ye)整合，期待进一步的国企改革(ge)，所有这些都有助于增加投资(zi)者(zhe)的信心。当你看中国国内的储蓄时，储蓄率仍然非常高(gao)。在疫情期间，它一直非常高(gao)，以(yi)及在疫情之后，仍然保持高(gao)位。我认为，由于国内同行获得(de)的实际利率回(hui)报如此之高(gao)，他们进入风险更(geng)高(gao)的市(shi)场的吸引力就较(jiao)低了。当然我认为，如果对(dui)终(zhong)端消(xiao)费者(zhe)有足够的刺(ci)激，这种情况是可(ke)以(yi)改变的。所以(yi)这一切都归结为信心。

我认为，国际投资(zi)者(zhe)的信心，国内的信心，如果我们开始看到所有这些都发生变化，一些储蓄很有可(ke)能(neng)进入市(shi)场，而(er)不是继续留在存款账户上。我们可(ke)以(yi)从(cong)外国投资(zi)者(zhe)那里获得(de)的资(zi)金流入量显然也会非常大。所以(yi)，我们正(zheng)密切关注接下(xia)来会发生什么。我认为已经有好的迹象改变了人们对(dui)市(shi)场的兴趣，去年发放股息的公司数量比以(yi)往都多，这种情况还会继续。去年我们看到了比以(yi)往更(geng)多的股票回(hui)购，希望这种情况也能(neng)持续下(xia)去，所有这些都对(dui)股东有利。这就是为什么我们在中国召开大型会议的原因，是为了真正(zheng)感受一下(xia)国际投资(zi)者(zhe)的情绪以(yi)及接下(xia)来的发展。

澎湃新闻：对(dui)中国今年的股票市(shi)场怎么看？你更(geng)看好哪(na)些投资(zi)主题与板块？

贺立言：我对(dui)中国股市(shi)持有谨慎乐观的态度。同样，从(cong)亚洲的角度来看，日本和印度的表现不错，非常活跃，回(hui)报率也很好。

直到去年9月份，我们才(cai)开始看到整个市(shi)场（对(dui)中国）出现了真正(zheng)的兴趣，这主要体现在其自身以(yi)及良好回(hui)报上。在交易量上，我认为2024年第四季度是我们所见过(guo)的亚太(tai)区最高(gao)交易量。通常情况下(xia)，中国内地及香港市(shi)场的交易量占(zhan)到60%左右，但在去年第四季度，这一比例(li)接近80%。我们在中国看到了很多交易，因为流动性和波动性，这使它成为一个非常有吸引力的市(shi)场。

但我们现在希望看到的是真正(zheng)的基本面(mian)投资(zi)。人们实际上是有长远(yuan)眼光的，正(zheng)如我说的，在估值如此缺(que)乏挑战性的情况下(xia)，你看看中国和美国电动汽车公司的相对(dui)估值，中国的电动车公司可(ke)能(neng)拥有同样大的销售额，甚至可(ke)能(neng)有更(geng)高(gao)的增长率，但它的交易价格和美国公司的交易价格差9倍。所以(yi)我认为，市(shi)场情绪的转变越(yue)早(zao)出现，这种转变能(neng)够持续更(geng)长时间，就越(yue)有可(ke)能(neng)明显克服估值差异，这对(dui)中国市(shi)场来说将是非常有利的。

需(xu)要关注的主要投资(zi)主题和行业(ye)包括软件、医疗(liao)设备、输配电领域(yu)的公用事业(ye)和调味(wei)品。

澎湃新闻：展望2025年，A股市(shi)场和港股市(shi)场，你更(geng)青(qing)睐哪(na)一个？

贺立言：那毫无疑问是A股市(shi)场。A股市(shi)场始终(zhong)具有巨大的潜力，其广(guang)度、流动性和机遇都非常可(ke)观。我们在整个A股市(shi)场都有大规(gui)模的业(ye)务，特别是帮助客户参与互联互通。我从(cong)事中国交易已经很长时间了，在沪港通刚出现的时候，我还和上海证券交易所一起在美国进行过(guo)推广(guang)。

互联互通机制使得(de)中国香港以(yi)及全球的投资(zi)者(zhe)能(neng)够更(geng)便捷地投资(zi)A股。毫无疑问，A股有着(zhe)最大的上行机会，这里有非常多估值很低但基本面(mian)很好的公司，我认为投资(zi)者(zhe)绝对(dui)不能(neng)忽视这一点。

我们正(zheng)在努力做的事情的一部分，就是确保投资(zi)者(zhe)做好功课，更(geng)好地了解中国实际上处于行业(ye)领先地位、但估值并未反映这一点的领域(yu)。无论是在光伏行业(ye)，还是在其他一些有助于解决气候变化等重要问题的领域(yu)，中国都处于绝对(dui)前沿。尽管(guan)许多不同的地缘政治因素阻碍了其中一些公司的发展，但技术实力摆在那里，所以(yi)未来仍有大量机会。

澎湃新闻：根据(ju)你之前的观察，目前全球投资(zi)者(zhe)对(dui)中国市(shi)场的看法如何？去年“924”行情之后，他们的情绪有什么变化？

贺立言：正(zheng)如我所说，整个（中国）市(shi)场的交易量总体上有所回(hui)升，就我们而(er)言，瑞银的离岸交易业(ye)务也有了一个非常巨大的增长。

（全球投资(zi)者(zhe)）目前存在一定程度的怀疑态度，即(ji)刺(ci)激措施是否能(neng)够持续。但在我看来，人们也明白(bai)，对(dui)于如此大规(gui)模、经过(guo)深思熟虑(lu)的一揽子(zi)刺(ci)激措施，不可(ke)能(neng)一蹴而(er)就。相反，随着(zhe)时间的推移，会逐步分阶段推出。所以(yi)我确实认为并且满怀希望，在3月份我们会听到更(geng)多相关消(xiao)息，因为我担心如果3月份没有更(geng)多实际行动，投资(zi)者(zhe)的兴趣可(ke)能(neng)会再次减弱。

我认为有很多（全球）投资(zi)者(zhe)（对(dui)中国市(shi)场）非常感兴趣，他们在做研究、学习、交易，并且意识到由于交易量和波动性，这里存在更(geng)大的机会。但我们确实需(xu)要看到国内市(shi)场情绪改善，这样才(cai)能(neng)让所有人都真正(zheng)感兴趣。

澎湃新闻：接下(xia)来中国股票市(shi)场还有哪(na)些变量需(xu)要投资(zi)者(zhe)特别关注？

贺立言：毫无疑问，（中国的）刺(ci)激措施将是今年最大的驱动因素。我认为我们都在期待一系(xi)列高(gao)质量的措施，包括货币刺(ci)激和财政刺(ci)激等。再次强调，提升消(xiao)费者(zhe)信心是关键。如果没有做到这一点，我会有点担忧(you)。

显然，全球都在关注关税问题及其发展态势(shi)，所以(yi)这显然也值得(de)关注。同样，这里也存在气候因素的影响，对(dui)吧(ba)？今年年初美国发生了严重的火灾，有大量数据(ju)表明自工业(ye)时代(dai)以(yi)来气温一直在上升。所以(yi)我认为，我们还需(xu)要非常有意识地观察，当发生意外事件时，这对(dui)市(shi)场可(ke)能(neng)意味(wei)着(zhe)什么，宏观之外的事情也可(ke)能(neng)会影响全球市(shi)场。

澎湃新闻：在2025年，投资(zi)者(zhe)应该如何配置不同的资(zi)产类别，比如股票、房地产、黄金和债券呢？

贺立言：瑞银一直建议采取平衡的投资(zi)方法。我本人的业(ye)务背景是股票投资(zi)，我最关心的是确保人们的股票市(shi)场投资(zi)。