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随着权益市场的(de)情绪逐步修(xiu)复以及信用风险阶段性出清，自2024年9月以来(lai)，转债市场迎来(lai)了一波明(ming)显(xian)估值修(xiu)复行(xing)情，投资者对转债市场的(de)信心显(xian)著增强。
与此同(tong)时，转债下修(xiu)案例持续减(jian)少，市场格局出现新(xin)变化。据证券时报记者统计(ji)，2月以来(lai)，共有5家A股上市公司下修(xiu)了可转债的(de)转股价(jia)格，与2024年顶峰时期相比，下修(xiu)案例已明(ming)显(xian)减(jian)少。
公司下修(xiu)转股价(jia)意味着可转债转股价(jia)值的(de)提升，可以更容(rong)易(yi)满足强赎条件后完成(cheng)“债转股”的(de)退(tui)出操作。多位分析人士向证券时报记者表示(shi)，当前可转债市场信心显(xian)著增强，转债价(jia)格中位数已攀升至120元以上，这导致转债触(chu)发强制赎回条款的(de)可能性增加，进而减(jian)弱了上市公司通过下调转股价(jia)格来(lai)推动(dong)转债转股的(de)意愿。
转债市场信心回暖
凭借“进可攻、退(tui)可守”的(de)独特属性，可转换债券已成(cheng)为(wei)国内上市公司重要的(de)融资工具和投资者资产配置的(de)核心品类(lei)之一。
今年以来(lai)，在权益市场持续保持震荡攀升的(de)背景下，转债估值持续修(xiu)复。2月21日，中证转债指数盘(pan)中上涨至433.74点，刷新(xin)本轮行(xing)情高点，自2024年9月24日以来(lai)的(de)涨幅接近20%。
在中证转债指数持续震荡攀升的(de)过程中，市场成(cheng)交量也在持续放大(da)。2月21日，转债市场的(de)成(cheng)交额(e)接近1000亿元，为(wei)今年以来(lai)转债市场单日成(cheng)交金额(e)最高的(de)一天。
转债估值的(de)抬升，有一定的(de)底层逻辑。兴业证券认为(wei)，资金年初的(de)流入、季节性风险偏好抬升加大(da)了市场对于转债波动(dong)的(de)接受度。整个(ge)2024年四季度，转债市场并没有感受到资金的(de)合力流入，但在2025年，能感受到卖盘(pan)力量的(de)减(jian)弱，这时候(hou)很容(rong)易(yi)酝酿(niang)资金的(de)正反馈。
此外，从历史数据看，包(bao)括小(xiao)盘(pan)指数、转债指数等，在过去多年的(de)2月份，均(jun)能展现全年突出的(de)业绩表现，从1月中下旬就开始市场逐渐形成(cheng)共识。
实(shi)际上，相较A股市场近期的(de)强势(shi)走势(shi)，转债市场出现一定程度背离，主要表现为(wei)中证转债指数的(de)上涨动(dong)力不足。华泰证券表示(shi)，近期转债指数落后于大(da)盘(pan)的(de)背后，是(shi)转债平均(jun)价(jia)格走高导致其向上的(de)空间有限(xian)；但更深层的(de)原因在于转债估值与正股表现的(de)进一步背离，导致其性价(jia)比已偏弱。当然，在股市情绪高涨、转债风格占优的(de)大(da)环境下，转债仍有不少结构性机会，譬(pi)如消费电(dian)子、科技(ji)等品种表现强势(shi)。
下修(xiu)案例持续减(jian)少
在转债市场信心回暖的(de)同(tong)时，转债下修(xiu)案例正在持续减(jian)少。
Wind数据显(xian)示(shi)，今年2月以来(lai)，航(hang)天宏图、恩(en)捷股份、联创电(dian)子、道恩(en)股份、塞力医疗(liao)等5家上市公司因可转债触(chu)发下修(xiu)条款，修(xiu)正了转债的(de)转股价(jia)格。2025年1月则有6家修(xiu)正转股价(jia)格。而在2024年7月，曾有32家上市公司修(xiu)正了转债的(de)转股价(jia)格。整体(ti)来(lai)看，自2024年7月开始，可转债下修(xiu)案例持续减(jian)少，并在2025年1月进入个(ge)位数。
上市公司下修(xiu)转股价(jia)是(shi)为(wei)了促(cu)进转债转股，减(jian)小(xiao)偿债压力，由于转债转股会稀(xi)释股权，一般情况下会对正股价(jia)格形成(cheng)一定向下压力。优美利(li)投资总经理(li)贺金龙向证券时报记者表示(shi)，下修(xiu)转股价(jia)意味着债转股后，股权进一步的(de)稀(xi)释。因此，权衡正股表现和股东利(li)益，绝(jue)大(da)多数上市公司发行(xing)可转债的(de)最终目的(de)是(shi)触(chu)发强制赎回推动(dong)债转股，而市场行(xing)情的(de)低迷(mi)会令很多上市公司濒(bin)临到期的(de)可转债不得(de)不选(xuan)择下修(xiu)。上市公司会权衡股东权益以及公司基(ji)本面、负(fu)债率(lu)和可转债存续期等一系列要素综合考量后，由股东大(da)会投票表决来(lai)决定是(shi)否选(xuan)择下修(xiu)。
近期下修(xiu)案例减(jian)少，一方面在正股回暖带动(dong)下，触(chu)发下修(xiu)条款的(de)可转债减(jian)少；另一方面还有不少上市公司选(xuan)择不向下修(xiu)正转股价(jia)。
据证券时报记者不完全统计(ji)，2月以来(lai)，已有文科股份、闻泰科技(ji)、华特气体(ti)等18家上市公司公告，不向下修(xiu)正可转债的(de)转股价(jia)格。贺金龙表示(shi)，上市公司不下修(xiu)转股价(jia)，一方面是(shi)不愿意股权被(bei)稀(xi)释，另一方面说明(ming)公司现金流状况良(liang)好，以至于公司有到期偿还负(fu)债的(de)意愿。此外，公司对自身股价(jia)的(de)信心较为(wei)充足，一部分转债即使面临回售压力也选(xuan)择不下修(xiu)。
对于转债投资者，成(cheng)功下修(xiu)一般被(bei)视(shi)作利(li)好，博弈下修(xiu)可带来(lai)收益。转股价(jia)下修(xiu)后，转股价(jia)值提升，故预(yu)期下修(xiu)通常会使转债价(jia)格上涨；当下修(xiu)不成(cheng)功或不到底时，市场预(yu)期未(wei)能兑现，转债价(jia)格可能出现回跌。
转债下修(xiu)案例减(jian)少，意味着投资者博弈下修(xiu)的(de)难度将增加。分析人士指出，随着触(chu)发下修(xiu)条款的(de)可转债数量减(jian)少，投资者能够参与博弈下修(xiu)的(de)机会也相应减(jian)少，这增加了投资者寻找和识别具有下修(xiu)潜力的(de)可转债的(de)难度。此外，即使某些可转债具有下修(xiu)潜力，但由于下修(xiu)决策(ce)受到多种因素的(de)影响，投资者难以准确预(yu)测下修(xiu)的(de)时间和幅度。这种不确定性增加了投资者博弈下修(xiu)的(de)风险。
有望减(jian)轻(qing)偿债压力
可转债市场回暖，一方面带动(dong)可转债下修(xiu)案例减(jian)少，另一方面也加大(da)了可转债触(chu)发强赎条款的(de)概率(lu)。截至目前，可转债市场的(de)价(jia)格中位数已在123元以上，触(chu)发强赎条款的(de)可能性增加。
触(chu)发强赎条款，是(shi)上市公司和投资者喜闻乐(le)见的(de)双赢局面。在触(chu)发强赎条款后，上市公司可以选(xuan)择以贴近面值的(de)价(jia)格赎回可转债，这将促(cu)进投资者转股或卖出；投资者则将享受触(chu)发强赎过程中，带来(lai)的(de)涨幅和赚钱效(xiao)应。
“强赎概率(lu)的(de)增加意味着更多的(de)转债通过转股退(tui)出市场，这有助于减(jian)轻(qing)发行(xing)人的(de)债务压力。” 黑崎资本首席战(zhan)略官陈兴文接受证券时报记者采(cai)访(fang)时指出，强赎将促(cu)进投资者转股，上市公司将债务转化为(wei)股权，减(jian)少了上市公司的(de)财务费用。
不过，强赎也往往容(rong)易(yi)带来(lai)杀溢价(jia)行(xing)情，尤其是(shi)部分高转股溢价(jia)率(lu)的(de)转债，在触(chu)发强赎条款后，可转债价(jia)格容(rong)易(yi)出现大(da)跌。陈兴文表示(shi)，需要警惕高转股溢价(jia)率(lu)转债的(de)强赎风险，一旦强赎公告发出，投资者需要及时进行(xing)处理(li)。
对于接下来(lai)的(de)转债市场行(xing)情，申万宏源(yuan)认为(wei)，转债供给(gei)收缩、需求增加及权益资产无明(ming)显(xian)下跌趋(qu)势(shi)预(yu)期下，转债估值仍有望持续获得(de)支撑。策(ce)略上，推动(dong)中长期资金入市背景下，建(jian)议(yi)继(ji)续以大(da)盘(pan)稳健类(lei)品种及高信用偏债转债为(wei)底，交易(yi)上建(jian)议(yi)关注产业催化不断的(de)AI及机器人方向。
责编(bian)：万健祎
校对：王朝(chao)全