展望2025年，信用周期和财政依然(ran)是判断市场走势的(de)抓手，毕竟当(dang)前问题的(de)主要根源仍是信用收缩。往前看，我们认为高杠杆、利(li)率和汇率“现实约束”与政策“应激式”响应函(han)数下(xia)，增量刺激会(hui)有，但过高的(de)期待并不现实，除非外部压(ya)力加大。因此增长和盈利(li)虽有兜底但幅度有限，市场仍未完全摆脱震荡格局，“在(zai)低(di)迷的(de)左侧逐渐布局，在(zai)亢奋的(de)右侧适度获利(li)”转向结构，似(si)乎是较为有效的(de)策略。行业配置上(shang)，建议关注行业出清、政策支持、稳定回(hui)报三类。

2024年接(jie)近尾声，港股在(zai)连续四年下(xia)跌后年度收益(yi)首次转正。截至12月27日，2024年恒生指数上(shang)涨17.9%，重回(hui)20,000点左右，恒生国企、恒生科技和MSCI中国指数分别上(shang)涨26.6%、20.6%和16.9%，在(zai)全球主要市场中表现靠前，恒生国企指数全年涨幅仅次于中国台湾（+42.6%）、纳斯达克（+31.4%）和新加坡（+29.6%），跑赢标普500（+25.2%）、日本(ben)（+19.3%）和沪(hu)深300（+16.0%）。

但港股收益(yi)的(de)主要来源并非单边趋势上(shang)涨而是两段间歇式的(de)反弹，分别是4月底和9月底两轮。2024年恒生指数最大回(hui)撤17.1%，最大涨幅达到54.4%，年初回(hui)撤持续至1月22日的(de)15,000点以下(xia)为年内低(di)点，之后在(zai)10月7日触及(ji)23,000点的(de)年内高点。

图表：2024年港股市场在(zai)全球主要市场中表现靠前

资料来源：FactSet，中金公司研究部

板(ban)块层面，信息技术（+39.7%）、多元金融（+39.3%）、保险（+37.7%）、银行（+37.1%）和电(dian)信服务(wu)（+35.8%）等全年涨幅居前，基本(ben)分属“哑铃(ling)”结构成长与分红的(de)两端(duan)。此外，消费新业态（泡泡玛特+328.5%）、出海与补贴逻辑（家电(dian)+38.6%）和冰雪旅游（携程+101.4%、波司登+22.6%）等热点主题也表现亮眼，医疗(liao)保健（-20.1%）、必选消费（-11.0%）与房(fang)地产（-10.5%）跌幅最大。

2024年收官、2025年前瞻(zhan)，很多问题值得思考：2024年如(ru)何在(zai)连续四年的(de)低(di)迷后实现正收益(yi)，又如(ru)何把握这种机会(hui)？复(fu)盘市场走势与行业轮动，有哪些特点、驱动因素与抓手是什么？回(hui)顾2024年，我们的(de)提示是否可靠？展望2025年，市场有哪些共识与分歧(qi)，又该如(ru)何基于过去经(jing)验(yan)对未来走势与机会(hui)做出判断？

图表：2024年恒生指数累(lei)计上(shang)涨17.9%，盈利(li)贡献2.4%，估值扩张15.1%

资料来源：FactSet，中金公司研究部

2024年表现特征：上(shang)涨由情绪驱动，收益(yi)来自间歇式反弹，“哑铃(ling)”结构行之有效

一、整体市场：收益(yi)来自情绪改善和间歇反弹；适合波段操作而非简单持有

回(hui)顾2024年：1）指数空间与驱动因素上(shang)，今年恒生指数累(lei)计上(shang)涨17.9%，跑赢沪(hu)深300 1.9ppt，其(qi)中盈利(li)贡献2.4%，估值扩张15.1%，风险溢(yi)价回(hui)落也就是情绪改善贡献最大，达15.2%，无风险利(li)率小(xiao)幅拖累(lei)，基本(ben)验(yan)证我们此前观点。

2023年11月我们在(zai)《港股2024年展望：不疾而速》中提示，港股处于逐步筑底的(de)过程，基准情形上(shang)行空间约10-15%，在(zai)较低(di)估值、更低(di)外资配置和情绪下(xia)，港股扭转颓势甚至跑赢A股与其(qi)他市场并非难事，修复(fu)式反弹并不难，更大空间则有待更多“对症”政策。

2024年6月我们在(zai)《港股2024下(xia)半年展望：明道若(ruo)昧》中测(ce)算恒生指数第一阶段目标，即仅靠风险偏好修复(fu)或可达19,000-20,000点，而无风险利(li)率尤(you)其(qi)是美债短期空间有限、更大空间的(de)开启(qi)依靠基本(ben)面和盈利(li)修复(fu)。

图表：2024年恒生指数累(lei)计上(shang)涨17.9%，盈利(li)贡献2.4%，估值扩张15.1%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：恒生指数的(de)上(shang)涨主要受(shou)4月底和9月底两轮上(shang)涨推动，依靠情绪修复(fu)下(xia)的(de)风险溢(yi)价回(hui)落

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

2）市场节奏上(shang)，港股的(de)主要收益(yi)来自两段间歇反弹，换言(yan)之，这种表现特征更适合波段操作，而非长期持有。我们持续提示的(de)“反弹是间歇、结构是主线”，也在(zai)不断印证。2023年底我们提示美债利(li)率见(jian)顶下(xia)行、中国“对症”政策发力，都能够提供反弹契机，但反弹后要看内生增长，否则可能后劲不足。2024年中我们也判断市场上(shang)台阶后或维持震荡，等待催化剂，更多呈现结构性行情《港股2024下(xia)半年展望：明道若(ruo)昧》。

港股的(de)这一走势并非偶然(ran)或巧合，今年的(de)起伏(fu)脉(mai)络背后可以找到一条贯穿始终的(de)线索(suo)，即信用周期和财政。具(ju)体来看，2024年港股市场主要经(jing)历了(le)以下(xia)五(wu)个(ge)阶段：

►去年底-4月中：预期落空后逐步筑底。2023年底万亿元国债发行规模与实施速度不及(ji)预期，导致市场持续回(hui)调。随(sui)后央行意外降(jiang)息降(jiang)准和证监会(hui)积极政策支持下(xia)市场情绪在(zai)2月有所修复(fu)，但两会(hui)政策未超市场预期[1]，投资回(hui)报预期偏弱下(xia)信用扩张较慢，港股市场整体维持弱势，有色金属板(ban)块领涨，能带来稳定回(hui)报的(de)高分红板(ban)块如(ru)石油(you)石化、通信、煤(mei)炭等相对抗压(ya)。

►4月底-5月中：政策发力与资金平衡推动反弹。4月下(xia)旬地产“组合拳”与超长债发行启(qi)动提振预期，资金面尤(you)其(qi)是交易和部分区域(yu)配置性资金快速回(hui)流，情绪修复(fu)驱动港股快速反弹，地产、建材、非银等政策支持板(ban)块领涨，计算机、传媒、电(dian)子等成长板(ban)块涨幅居前。

►5月下(xia)-9月底：财政减速信用收缩不断压(ya)制(zhi)市场。随(sui)着5月中旬风险溢(yi)价修复(fu)至2023年中水平，市场情绪透支并获利(li)回(hui)吐，通胀与社融等数据显示国内基本(ben)面较弱、广义财政赤字再(zai)度转为下(xia)行，叠加私人信用收缩，市场走弱，地产基本(ben)回(hui)吐前期涨幅，通信、石油(you)石化等高分红板(ban)块相对抗压(ya)。

►9月底-10月上(shang)：政策转向推动市场快速反弹。9月底政策密集出台，金融三部委“一揽子”政策直接(jie)鼓(gu)励私人部门加杠杆、关注消费和民生，地产政策“组合拳”同时推出，信用扩张预期走强推动市场大涨。地产、建材、非银、消费者服务(wu)等政策直接(jie)受(shou)益(yi)板(ban)块上(shang)涨，计算机等成长板(ban)块涨幅同样居前。

►10月中-年底：回(hui)归震荡结构。海外地缘扰动和国内政策预期降(jiang)温(wen)影响下(xia)，信用扩张预期转弱，市场快速回(hui)调后维持震荡。板(ban)块层面，电(dian)子、银行等板(ban)块具(ju)有韧性，地产、有色金属等板(ban)块落后。

图表：2024年分阶段港股市场与行业表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

不难看出，今年的(de)港股并非单边趋势性上(shang)涨，收益(yi)主要来自两轮间歇式反弹。2024年恒生指数最大阶段涨幅达到54.4%，远超全年收益(yi)17.9%，最大回(hui)撤则有17.1%。港股2024年主要经(jing)历了(le)两轮反弹，4月底至5月中旬反弹21.0%，随(sui)后回(hui)吐了(le)15%，9月底至10月上(shang)旬反弹26.6%，至今也回(hui)调13.0%。因此，最优策略不是简单持有，而是把握波段机会(hui)。如(ru)果(guo)能够“在(zai)低(di)迷的(de)左侧逐渐布局，在(zai)亢奋的(de)右侧适度获利(li)”转向结构，完全有机会(hui)获得远超指数年度涨跌幅的(de)收益(yi)。但如(ru)果(guo)加减仓位的(de)时间节奏不对，在(zai)市场的(de)快涨快落中，收益(yi)还会(hui)大打折扣。我们曾提示市场快速上(shang)涨后短期情绪明显透支，而市场之后的(de)确回(hui)调。

二、板(ban)块特征：“哑铃(ling)”策略行之有效，稳定回(hui)报和新增长点两条线索(suo)

我们在(zai)去年底报告中，建议采用的(de)攻守兼备的(de)“哑铃(ling)”结构，建议配置长期分红能力、高端(duan)科技升级和中端(duan)优势行业出海，今年行之有效。全年看，领涨的(de)电(dian)子（+82.8%）、传媒（+41.9%）和石油(you)石化（+38.9%）、银行（+37.8%）等正处于“哑铃(ling)”结构下(xia)成长和分红的(de)两端(duan)，而受(shou)益(yi)于出海和补贴逻辑的(de)家电(dian)（+38.6%）等也涨幅居前。

分阶段看：1）市场回(hui)调和盘整阶段，能够提供稳定回(hui)报的(de)红利(li)板(ban)块如(ru)石油(you)石化、通信等跑赢；2）市场大幅反弹阶段，直接(jie)受(shou)益(yi)于政策支持的(de)板(ban)块和成长股跑赢。4月底市场反弹，地产政策组合拳带动地产链上(shang)涨，恒生科技跑赢恒生指数，恒生高股息率指数超额收益(yi)下(xia)滑；9月底市场反弹，政策鼓(gu)励私人部门加杠杆，刺激地产和消费，地产链、消费板(ban)块、成长股获得超额收益(yi)。

图表：市场回(hui)调和盘整阶段，能够提供稳定回(hui)报板(ban)块跑赢

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：市场大幅反弹阶段，直接(jie)受(shou)益(yi)于政策支持的(de)板(ban)块和成长板(ban)块跑赢

资料来源：Wind，中金公司研究部

此外，在(zai)“哑铃(ling)”策略之外，也不乏阶段性和长期赛道机会(hui)：1）阶段性热点主题：受(shou)益(yi)于出海、出口和补贴逻辑的(de)标的(de)二三季度跑赢，家电(dian)板(ban)块4月和9月分别上(shang)涨26.0%和30.4%，冰雪旅游指数在(zai)年初和年末明显跑赢大盘；2）长期赛道机会(hui)：关注符合中国经(jing)济和人口结构转型下(xia)的(de)消费新趋势，包括(kuo)创新消费、银发经(jing)济、高分红、ROE改善的(de)板(ban)块等。创新消费指数今年整体跑赢上(shang)证指数，泡泡玛特年内上(shang)涨328.5%，ROE改善的(de)多数板(ban)块如(ru)消费者服务(wu)、媒体娱乐、保险等今年涨幅居前，而银发经(jing)济和红利(li)策略则具(ju)有长期配置价值。

图表：受(shou)益(yi)于出海逻辑的(de)标的(de)三季度跑赢，冰雪旅游指数在(zai)年初和年末冬季跑赢上(shang)证指数

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：多数ROE改善板(ban)块2024年涨幅靠前

资料来源：FactSet，中金公司研究部

总结而言(yan)，港股在(zai)行业配置上(shang)呈现两条线索(suo)。一方面是稳定回(hui)报类资产，整体回(hui)报下(xia)行阶段高分红与回(hui)购板(ban)块可提供稳定的(de)“现金”回(hui)报，作为利(li)率下(xia)行的(de)对冲工具(ju)，除传统的(de)能源、电(dian)信、银行、公用事业，部分互联网、耐(nai)用和日常消费品等标的(de)现金流稳定，股东收益(yi)较高，同样也可以作为稳定回(hui)报类资产。

另一方面是可以提供新增长点的(de)方向，包括(kuo)中国经(jing)济和人口结构转型下(xia)的(de)消费新趋势、有望获得政策支持的(de)产业机会(hui)、受(shou)益(yi)于出海逻辑的(de)标的(de)等，可以关注中端(duan)制(zhi)造、传媒与新零售(shou)、以旧换新支持下(xia)的(de)家电(dian)、汽车及(ji)科技创新相关的(de)半导体、计算机及(ji)通信等板(ban)块。

图表：2024年月度中信港股通行业指数表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

三、资金流向：南向加速流入，主动外资维持流出，交易资金间歇流入

南向资金加速流入。截至12月27日，2024年南向资金累(lei)计流入7,940亿港币(bi)，是2023年流入规模的(de)2.5倍，为2014年以来的(de)最大年度流入规模，12月底南向成交占比已达到30%左右，部分小(xiao)盘股和红利(li)股南向持仓占比较高。

节奏上(shang)，南向资金在(zai)港股表现较好的(de)二季度和四季度流入较多，但在(zai)两轮反弹中均有获利(li)了(le)结，比如(ru)9月底快速反弹当(dang)周南向资金曾三个(ge)交易日流出，4月底反弹南向资金单周净流入也较少。

板(ban)块上(shang)，上(shang)半年南向资金更为青(qing)睐(lai)高分红，三季度以来增配部分互联网龙头，2024年累(lei)计流入银行、商(shang)贸零售(shou)、通信板(ban)块最多，流出消费者服务(wu)板(ban)块。往前看，我们认为汇率预期，高分红与互联网龙头特有赛道等因素仍有望吸引南向资金持续流入。

图表：2024年12月南向成交占比达到30%左右

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：南向资金在(zai)小(xiao)盘股和红利(li)股上(shang)持仓占比较高

资料来源：Wind，中金公司研究部

主动外资维持流出。截至12月25日，2024年主动外资累(lei)计流出153.7亿美元（vs. 2023年流出115.6亿美元），被(bei)动外资流入217.4亿美元（vs. 2023年流入205.2亿美元）。

配置比例上(shang)，截至11月底全球主动基金对中资股的(de)配置比例从9月的(de)低(di)配0.9ppt降(jiang)至低(di)配1.2ppt，回(hui)到今年4月水平，处于历史较低(di)位置。节奏上(shang)，今年4月底和9月底反弹中外资均有流入，但以交易和代表非机构投资者被(bei)动型资金为主，虽然(ran)9月底反弹中，主动外资曾时隔14个(ge)月短暂回(hui)流，但主要是为避免(mian)跑输被(bei)迫减少低(di)配，仅持续两周便再(zai)度转为流出。

根据MSCI统计的(de)追踪其(qi)全球指数的(de)资金体量数据，在(zai)新兴市场中，被(bei)动与主动规模为二八开，主动资金占绝对主导，因此我们建议重点观察主动资金动向。主动外资回(hui)流通常较为滞(zhi)后，比如(ru)2022年底市场从10月底连续反弹3个(ge)月，主动外资在(zai)市场上(shang)涨2个(ge)月、涨幅40%后才开始流入，也需要更高的(de)基本(ben)面和政策门槛。我们测(ce)算，如(ru)果(guo)主动外资回(hui)到标配，需要流入的(de)规模约为637亿美元，超过海外主动资金2022年初以来流出中国市场的(de)总规模（约546亿美元）。

图表：南向大幅流入，主动外资维持流出

资料来源：Wind，EPFR，中金公司研究部

图表：截至11月底全球主动基金对中资股的(de)配置比例从9月的(de)低(di)配0.9ppt降(jiang)至低(di)配1.2ppt

资料来源：EPFR，中金公司研究部

2025年展望：依靠信用周期确定市场主线与配置机会(hui)

回(hui)顾2024年的(de)港股，之所以呈现“反弹是间歇、结构是主线”的(de)特点，背后贯穿始终的(de)是信用周期的(de)线索(suo)，也是我们过去一年做出判断的(de)主要依据。

当(dang)前整体经(jing)济尤(you)其(qi)是私人部门信用收缩问题依然(ran)存在(zai)的(de)情况下(xia)，市场并未摆脱震荡局势，盈利(li)空间尚未打开。但阶段性压(ya)力较大时，政策在(zai)压(ya)降(jiang)融资成本(ben)（货币(bi)）和提振投资回(hui)报预期（财政）方面的(de)积极变化，会(hui)带动预期走强、推动市场反弹，4月底和9月底市场大幅反弹的(de)驱动因素均来自财政支出和投资回(hui)报预期改善对市场情绪的(de)修复(fu)。

不过，若(ruo)实际效果(guo)不及(ji)预期，市场情绪透支后往往重回(hui)震荡，循(xun)环往复(fu)。在(zai)私人部门仍在(zai)去杠杆的(de)情况下(xia)，财政的(de)发力程度与速度对判断市场节奏至关重要，可以重点观察两个(ge)指标：一是社融中的(de)政府发债，二是广义财政支出，二者在(zai)去年四季度和今年三季度的(de)发力是市场两轮反弹的(de)领先指标，在(zai)一二季度的(de)回(hui)落也导致三季度的(de)回(hui)调。

图表：政府部门社融增速9月回(hui)升至16.4%，但私人部门社融增速9月下(xia)滑至6.2%，居民下(xia)滑更快

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：从广义财政赤字角度，今年一二季度同比较弱，7月以来有所修复(fu)

资料来源：Wind，中金公司研究部

展望2025年，信用周期和财政依然(ran)是判断市场走势的(de)抓手，毕竟当(dang)前需求下(xia)行、通胀低(di)迷、信贷疲弱，进(jin)而导致盈利(li)不振等问题的(de)主要根源仍是信用收缩（具(ju)体框架参考图表）。

往前看，我们认为高杠杆、利(li)率和汇率“现实约束”与政策“应激式”响应函(han)数下(xia)，增量刺激会(hui)有，但过高的(de)期待并不现实，除非外部压(ya)力加大。因此增长和盈利(li)虽有兜底但幅度有限，市场仍未完全摆脱震荡格局，“在(zai)低(di)迷的(de)左侧逐渐布局，在(zai)亢奋的(de)右侧适度获利(li)”转向结构，似(si)乎是较为有效的(de)策略。行业配置上(shang)，建议关注行业出清、政策支持、稳定回(hui)报三类。

图表：加大财政支出力度、重新激发私人加杠杆意愿是提振投资回(hui)报预期的(de)主要手段

资料来源：中金公司研究部

图表：中国市场过去十(shi)年的(de)线索(suo)：杠杆的(de)方向

资料来源：Wind，中金公司研究部

具(ju)体看，当(dang)前市场存在(zai)的(de)主要分歧(qi)有：

►压(ya)降(jiang)实际融资成本(ben)：2025年货币(bi)政策适度宽松是共识，分歧(qi)来自降(jiang)息降(jiang)准空间多少、能否破除传导不到实体经(jing)济尤(you)其(qi)是民营经(jing)济的(de)有效性约束。2024年12月政治(zhi)局会(hui)议和中央经(jing)济工作会(hui)议明确指出2025年要实施更加积极的(de)财政政策和适度宽松的(de)货币(bi)政策[2]，为市场提供了(le)清晰信号，市场对2025年货币(bi)政策的(de)宽松方向已形成共识，但在(zai)货币(bi)政策具(ju)体的(de)宽松幅度和效果(guo)上(shang)存在(zai)分歧(qi)。

我们静态测(ce)算，5年期LPR（3.6%）再(zai)降(jiang)40-60bp至3%-3.2%有助于解决当(dang)前居民和企业投资回(hui)报率和融资成本(ben)倒挂的(de)问题，但融资成本(ben)下(xia)行空间受(shou)限。一方面，银行息差(cha)、汇率等对降(jiang)息降(jiang)准空间有所约束。另一方面，当(dang)前金融资源总量上(shang)有所扩张，货币(bi)政策并非不够宽松，而是不够有效，在(zai)分配上(shang)国企可能获得了(le)更多资源，而更需要资金的(de)民企或面临融资难的(de)问题，今年以来小(xiao)微企业贷款余额和授信户(hu)数同比增速持续回(hui)落，因此即使整体降(jiang)低(di)融资成本(ben)，也不一定能到达民营企业，这就需要财政政策与货币(bi)政策相协同。

►提振投资回(hui)报预期：2025年财政政策进(jin)一步发力是共识，分歧(qi)来自具(ju)体规模多大、节奏如(ru)何。国内经(jing)济增长内生动能不足、外部美国对华加征关税带来压(ya)力，需要财政政策进(jin)一步发力，12月以来政策表态也较积极。当(dang)前市场普遍预期2025年赤字率较2024年提升，发行地方政府专项债和特别国债或成为2025年财政发力的(de)重要手段。但是，对于明年财政政策的(de)具(ju)体空间和节奏，市场存在(zai)分歧(qi)。

我们测(ce)算，若(ruo)要弥合疫情以来积累(lei)的(de)产出缺口，可能需要额外且(qie)一次性的(de)7-8万亿元新增发债规模，隐含GDP增速达到9%。但是，财政大幅加杠杆看似(si)有一定理(li)论空间，但实际上(shang)有诸多现实约束，包括(kuo)高杠杆、利(li)率和汇率等。

►外部冲击(ji)：特朗普上(shang)任后不确定性加大是共识，分歧(qi)来自美国对华关税冲击(ji)程度、国内应对方式。2025年1月20日特朗普将就任美国总统，市场预期在(zai)关税政策上(shang)可能会(hui)给国内经(jing)济和市场带来更大扰动。但在(zai)美国对华关税冲击(ji)程度、国内如(ru)何应对方面，市场存在(zai)分歧(qi)。

我们认为，如(ru)果(guo)关税采取渐进(jin)方式，例如(ru)初始关税为30-40%，即在(zai)当(dang)前19%的(de)水平上(shang)额外增加征10-20%，需赤字率抬升约0.5-0.7%进(jin)行对冲，基本(ben)符合预期且(qie)影响可控，市场反应可能更多类似(si)于2019年4月第三轮关税后，虽有扰动但维持区间震荡。相反，如(ru)果(guo)顶格加征60%关税，由于市场定价不充分且(qie)实际影响会(hui)非线性变大，市场可能面临较大扰动。

►市场走势：整体改善是共识，分歧(qi)在(zai)于空间与节奏。对于2025年，多数机构谨(jin)慎乐观，认为市场在(zai)估值进(jin)一步修复(fu)下(xia)或有上(shang)涨，但对于市场的(de)具(ju)体空间存在(zai)分歧(qi)，乐观者认为港股会(hui)有强劲反弹，谨(jin)慎者则认为幅度有限，或有回(hui)调压(ya)力和不确定性因素干扰。

结合对信用周期的(de)线索(suo)分析(xi)，我们认为，增量刺激可能有限的(de)情况下(xia)，市场或维持震荡格局，更类似(si)2019年反弹后结构性行情下(xia)的(de)弱平衡。基准情形下(xia)，我们预计2025年盈利(li)增速2-3%，与2024年大体相当(dang)，加上(shang)估值和风险溢(yi)价修复(fu)充分，因此指数空间有限，对应恒指22,000左右。乐观情形下(xia)，更大的(de)盈利(li)空间（6-7%）或推动指数上(shang)行10-15%，对应恒指24,000左右，但这也需要更大的(de)财政刺激才能实现。

不过，如(ru)果(guo)外部冲击(ji)下(xia)市场出现大幅波动，反而可以提供更好的(de)买点，不仅因为估值便宜(yi)，也因为政策对冲概率更大，因此我们认为，“在(zai)低(di)迷的(de)左侧逐渐布局，在(zai)亢奋的(de)右侧适度获利(li)”转向结构，依然(ran)是较为有效的(de)策略。

►配置机会(hui)：多数继续看好港股高股息和传媒互联网，对于顺(shun)周期板(ban)块存在(zai)分歧(qi)。在(zai)市场空间存在(zai)不确定性情况下(xia)，市场普遍预期2025年风格轮动可能较为频繁。

展望2025年，我们建议重点关注三类行业：一是行业自身供给和政策环境(jing)充分出清的(de)板(ban)块，如(ru)果(guo)还有边际需求改善效果(guo)会(hui)更好，互联网等部分消费服务(wu)、家电(dian)、纺服、电(dian)子。二是政策支持方向，如(ru)以旧换新下(xia)的(de)家电(dian)、汽车，以及(ji)自主科技领域(yu)的(de)计算机、半导体等产业趋势；三是稳定回(hui)报，如(ru)国企高分红。

不过，具(ju)体到红利(li)资产内部，一方面，我们建议关注港股市场中净现金相对市值占比高的(de)标的(de)，这类标的(de)在(zai)市场中有一定折价；另一方面，红利(li)资产内部，或跟随(sui)经(jing)济环境(jing)沿着周期分红、银行分红、防御(yu)分红、国债和现金的(de)顺(shun)序(xu)依次传导。

节奏上(shang)，基于2024年经(jing)验(yan)，建议可以跟随(sui)市场走势，在(zai)市场反弹时关注直接(jie)受(shou)益(yi)于政策的(de)板(ban)块和成长股，在(zai)震荡走弱中转向能够提供稳定回(hui)报的(de)高分红板(ban)块。

图表：2025年主要外资行对中国经(jing)济指标预期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

本(ben)文摘(zhai)自中金公司2024年12月30日已经(jing)发布的(de)《港股的(de)2024与2025》

分析(xi)员 刘刚 CFA SAC 执业证书(shu)编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

联系人 王牧遥 SAC 执业证书(shu)编号：S0080123060036

分析(xi)员 张巍瀚 SAC 执业证书(shu)编号：S0080524010002SFC CE Ref：BSV497

分析(xi)员 吴薇 SAC 执业证书(shu)编号：S0080524070001