瑞银成立于1862年，距今已(yi)超过160年历史，总部(bu)位于瑞士苏黎世(shi)，并在全球超过50个市场设有分支机构(gou)，是领先的、真正全球性的财富(fu)管理(li)机构(gou)，并在瑞士本地拥(yong)有顶尖(jian)的全能(neng)银行。瑞银同时提供多元化的资产管理(li)解决方案以及专注的投资银行服务能(neng)力(li)。收购瑞士信贷后，瑞银在2024年第三季(ji)度所(suo)管理(li)的投资资产已(yi)达6.2万亿美(mei)元。

贺立言的职(zhi)业生涯始于瑞银伦敦分部(bu)，之后移居香(xiang)港，并在那(na)里工(gong)作(zuo)了23年。在再次加盟瑞银前，贺立言在瑞士信贷工(gong)作(zuo)了六年。他(ta)在亚洲股票领域拥(yong)有超过20年的丰富(fu)经历，涵盖现金(jin)、销(xiao)售、电子交易以及代理(li)计划业务，以及整个地区的研究、银团、客户(hu)促进服务和风(feng)险管理(li)等工(gong)作(zuo)。

瑞银全球金(jin)融市场交易部(bu)主管贺立言（Neil Hosie）

以下是澎湃新闻记者与贺立言的对(dui)话内容（略有删节）：

澎湃新闻：回顾(gu)2024年的全球市场，发生了哪(na)些令人印象深(shen)刻的事件？

贺立言：2024年对(dui)市场来说是重(zhong)大的一年，发生了很多事件。如果要简(jian)化一下的话，可以归纳为波动性、交易量以及过渡期(qi)的情况。

我认为在2024年，我们所(suo)知道的关键事件之一是全球选举(ju)的数量，74个国家举(ju)行了选举(ju)，几乎世(shi)界上(shang)一半(ban)的选民(min)都参加了投票。这在选举(ju)前引发了大量的关注，以及选举(ju)后的活动也引起(qi)了许多关注。

除美(mei)国外，我们还看到了印度、英(ying)国、墨西哥、南非等国家的选举(ju)。有很多不同的因素在起(qi)作(zuo)用，这些选举(ju)的有趣之处还在于，在80%的情况下，现任执政者不再掌权，这是全球领导层发生的巨大变化。所(suo)以正如你所(suo)预料的那(na)样，导致了巨大的波动和交易量。

对(dui)于美(mei)国来讲又是一个大年，去年科技行业表现依然强劲(jin)，主要由人工(gong)智(zhi)能(neng)主导，我相信这将成为一个持(chi)续(xu)的话题。有趣的是，在过去一年中(zhong)，标(biao)普500指数创下了50次新高(gao)，这种情况非常罕见。但与此同时，在选举(ju)后的亢奋(fen)气氛之后，也有一些回调的日子。我们也看见，道琼斯指数创下了自1974年以来最长的连(lian)续(xu)下跌(die)天数。所(suo)以这种亢奋(fen)与回调，实(shi)际(ji)上(shang)是全球普遍存在的现象。

在亚洲，我认为在去年年初时，大多数外国投资者对(dui)日本市场和印度市场最感兴趣。我们在日本市场看到了很大的兴趣以及交易活动，交易量巨大，我们终于看到日经指数突破了40000点，这是自1980年以来未曾见过的。但去年8月(yue)出现了波动，单日下跌(die)12.4%，显然对(dui)市场造成了巨大的冲击。

在印度，股票市场和期(qi)权市场都有巨大的交易量。在这一年中(zhong)，一个显著特点是，可以看到印度NIFTY50指数突破26000点。

然后是中(zhong)国市场，对(dui)中(zhong)国来说，这是梦幻般的一年。我们也看到了中(zhong)国香(xiang)港和内地的市场表现，我们看到H股指数上(shang)涨了26%，自2017年以来首次超越标(biao)普500指数，巨大的交易量和预期(qi)以及情绪的转变。到了九月(yue)，很明显，刺激(ji)措施的宣(xuan)布，我们看到投资者的兴趣回升(sheng)，这也是我们非常兴奋(fen)来到这里的原因之一，希(xi)望(wang)能(neng)给(gei)我们的全球投资者，提供一些对(dui)中(zhong)国市场未来一年的真实(shi)见解。

澎湃新闻：2024年12月(yue)美(mei)联储如期(qi)宣(xuan)布再次降息，但暗示未来将减(jian)缓降息步伐。瑞银对(dui)此的观点是什么(me)？这将如何影响亚太市场？

贺立言：去年12月(yue)的会议基调非常强硬，我认为从那(na)时起(qi)，我们看到言论中(zhong)一直持(chi)续(xu)的强硬立场。这同样受到美(mei)国一些数据的影响，我们在1月(yue)初看到了一个非常令人惊喜的就(jiu)业数据，失(shi)业率低于预期(qi)。

对(dui)于瑞银来说，我们预期(qi)2025年全年会降息100个基点，这意味着10年期(qi)国债(zhai)收益率将达到3.8%。不过我认为市场预期(qi)只有42个基点左右的降息，因此，瑞银预计下半(ban)年会有更(geng)多的宽松措施。如果真是这样，我们现在所(suo)看到的情况将发生逆转，即(ji)美(mei)元极其强劲(jin)。我们预计今年晚些时候美(mei)元会走(zou)弱，这将有利于亚洲货币，进而有利于亚洲出口(kou)商的吸引力(li)。

所(suo)以我们希(xi)望(wang)这对(dui)整个亚洲市场来说，特别是今年下半(ban)年，应该是积极的。话虽如此，我们显然还是希(xi)望(wang)持(chi)续(xu)关注关于关税的言论，以及这一问(wen)题如何随着时间的发展(zhan)而变化。

澎湃新闻：让(rang)我们来聊聊另一个历史性事件“特朗普2.0”，你认为这对(dui)于市场，特别是对(dui)新兴市场意味着什么(me)？

贺立言：我认为“特朗普1.0”的剧本和“特朗普2.0”的剧本会完全不同，因为今天的市场和经济与2016年特朗普上(shang)一次当选时大不相同。美(mei)国国债(zhai)水(shui)平(ping)也显然比当时高(gao)得多，这意味着长期(qi)利率将保持(chi)在较高(gao)水(shui)平(ping)，即(ji)使(shi)利率下降，长期(qi)利率也不会以同样的速度下降，所(suo)以资金(jin)成本会更(geng)高(gao)。很明显，现在的全球经济增长和全球贸易量都明显低于2016年，风(feng)险溢(yi)价实(shi)际(ji)上(shang)也已(yi)经降低，高(gao)收益利差为248个基点，而2016年时这个数字在509左右，动力(li)非常不同。

现在我们需要关注在移民(min)问(wen)题上(shang)会发生什么(me)，有很多关于这个的讨(tao)论，还有大量讨(tao)论围绕全球关税，关注特朗普打算如何实(shi)施以及其方案是否务实(shi)。显然，在关税方面，任何过于激(ji)烈的做法都会引发美(mei)国的高(gao)通胀，对(dui)美(mei)国消(xiao)费者来说也将非常昂贵，所(suo)以我们预计这会有所(suo)缓和。

此外，当谈到“特朗普2.0”时，我们在1月(yue)份已(yi)经体验过，需要分清他(ta)的言论和实(shi)际(ji)操作(zuo)之间的区别。在1月(yue)的一天，我们一醒来就(jiu)看到了头条新闻，特朗普发表关于巴拿马运河控制权的相关言论，甚至(zhi)可能(neng)涉及加拿大和格陵兰岛，这时需要保持(chi)冷(leng)静的头脑，理(li)解他(ta)所(suo)说的一些事情可能(neng)并不实(shi)际(ji)，可能(neng)不会明确地通过国会并付诸行动，这意味着你需要很好地了解事情发展(zhan)的过程，以及什么(me)可以做而什么(me)不可以做。很显然，与券商机构(gou)密切合作(zuo)，有助于获得关于实(shi)际(ji)情况的好建议。

这是挑战，也是机遇。我认为要记住(zhu)，特朗普是一个商人，所(suo)以，尽管我们会预想他(ta)的总统任期(qi)将如何发展(zhan)，我不认为这会是可预测的，所(suo)以我们需要为意想不到的事情做准备，但那(na)也不一定是消(xiao)极的。

澎湃新闻：你认为全球经济和股市还将面临哪(na)些挑战和机遇，你最为看好哪(na)些市场？

贺立言：显然，我们预计2025年的增长将会放缓，因此，我们将继续(xu)关注通货膨胀，以及关税及其影响。谈到增长率，我们预计2025年全球实(shi)际(ji)GDP将在3%左右，美(mei)国约为2%，欧洲略低于1%。当从瑞银的角度来看所(suo)青(qing)睐的市场时，我们实(shi)际(ji)在英(ying)国看到了一些增长机会，我们也看好一些新兴市场，当然包括中(zhong)国，还有巴西和波兰。

当谈到具(ju)体的行业时，我们看好增长防御型板块，还有一些软件板块。在人工(gong)智(zhi)能(neng)方面仍(reng)然很有建设性，相信这也是我们之后可以讨(tao)论的问(wen)题。

澎湃新闻：请谈一谈对(dui)于美(mei)股市场的看法，例如是否关注到一些风(feng)险，比较看好哪(na)些板块？

贺立言：我们监测市场的泡沫(mo)信号(hao)，基本上(shang)会关注六个关键指标(biao)，当这些指标(biao)中(zhong)的一些出现触发时，表明市场可能(neng)处于泡沫(mo)区域。目(mu)前在这六个因素中(zhong)，有一个因素表示存在泡沫(mo)的可能(neng)性在指标(biao)附(fu)近，所(suo)以我们认为，美(mei)国出现泡沫(mo)的可能(neng)性实(shi)际(ji)上(shang)在35%左右，也就(jiu)意味着市场整体估值过高(gao)。在2024年年初的时候，我们看到估值有所(suo)下降，但市盈率在2024年末仍(reng)保持(chi)在20%以上(shang)，现在下降了一点，而美(mei)国的10年和20年平(ping)均市盈率都明显低于这一水(shui)平(ping)。因此，就(jiu)增长而言，处于后期(qi)阶段，必须密切关注所(suo)看到的估值是否合理(li)。

对(dui)于这种增长中(zhong)潜在的任何风(feng)险，正如我所(suo)说的，我们对(dui)来自人工(gong)智(zhi)能(neng)的收入持(chi)乐观态度，但如果2025年不能(neng)盈利，那(na)么(me)这些股票中(zhong)的一些绝(jue)对(dui)被高(gao)估了，我们必须修正。所(suo)以我认为这一切的重(zhong)点在于对(dui)公司(si)业绩的观察，以及市场如何适(shi)应。总体而言，美(mei)国市场已(yi)经得到了相当大的扩展(zhan)，实(shi)际(ji)上(shang)有很多零售活动在一年中(zhong)的不同时间点发生，我们已(yi)经看到了一些热门股票存在拥(yong)挤交易，公司(si)本身以及零售利润水(shui)平(ping)也是危险的。

因此，虽然我们的整体意见是建设性的，对(dui)市场仍(reng)然非常乐观，但毫无疑问(wen)，我们必须密切关注美(mei)国市场的预警信号(hao)。这就(jiu)是为什么(me)我们在美(mei)国投资时，我们看好增长防御型板块，尤(you)其喜欢那(na)些防御性较高(gao)的选择。我们也看好金(jin)融股，原因之一是我们对(dui)新政府的期(qi)望(wang)，我们确实(shi)期(qi)待一些管制放松的政策。我认为在一定程度上(shang)，放松管制是一种自然的趋势，会随着时间的推移而推广到全球，这对(dui)整个金(jin)融行业来说将是非常有建设性的。此外显然，金(jin)融行业的工(gong)作(zuo)量最大，在人工(gong)智(zhi)能(neng)的采用方面，找到可以从该技术的良(liang)好利用中(zhong)获得效率提升(sheng)。

此外，我们也看好医疗设备行业，我认为很明显其估值并不过分，我们正在进入一个环境，在那(na)里我们看到了重(zhong)要性和增长潜力(li)，所(suo)以它们将是我们投资的关键领域，要时刻关注收益。

澎湃新闻：与人工(gong)智(zhi)能(neng)相关的公司(si)股票多年来一直推动市场走(zou)高(gao)，这种趋势能(neng)持(chi)续(xu)吗？为什么(me)？

贺立言：我认为这两年来，人工(gong)智(zhi)能(neng)已(yi)经主导了市场走(zou)向，去年也是如此。我们看到几乎一半(ban)的收益都来自与人工(gong)智(zhi)能(neng)相关的七大公司(si)，尽管高(gao)估值显示出会有非常高(gao)的回报预期(qi)，当谈到人工(gong)智(zhi)能(neng)时，瑞银实(shi)际(ji)上(shang)仍(reng)然保持(chi)建设性态度。重(zhong)点是我们希(xi)望(wang)在今年看到相关收入，此前巨大的资本支出有望(wang)被营收抵消(xiao)，因为实(shi)际(ji)上(shang)，我们终于开始看到人工(gong)智(zhi)能(neng)的真正实(shi)际(ji)应用，所(suo)以预计其中(zhong)一些公司(si)的收益增幅有望(wang)达到25%。

当谈到人工(gong)智(zhi)能(neng)时，关键点在于生产力(li)，希(xi)望(wang)美(mei)国的生产力(li)可以从目(mu)前1.5%的水(shui)平(ping)上(shang)升(sheng)至(zhi)2.5%左右，这最快可能(neng)在2028年实(shi)现。如果这真的发生了，那(na)么(me)很多人工(gong)智(zhi)能(neng)股票的价格实(shi)际(ji)上(shang)是便宜的，而不是过于昂贵的。因此，关注所(suo)有这些实(shi)际(ji)应用显然是值得的。我认为我们正在看到这种情况发生，在软件编程领域有很多活动，带(dai)来了更(geng)高(gao)的生产力(li)。很明显在电动汽车和自动驾驶(shi)汽车方面，实(shi)际(ji)应用和实(shi)际(ji)回报发生得更(geng)快，可能(neng)比预期(qi)的要快。

还有一些行业，特别是在金(jin)融领域，人工(gong)智(zhi)能(neng)可以提高(gao)效率，这是一个巨大的应用机会，我们认为这将开始发挥作(zuo)用。瑞银是全球最大的微软Copilot授权用户(hu)之一，我认为金(jin)融是一个可以合理(li)应用人工(gong)智(zhi)能(neng)的行业，因此，瑞银认为人工(gong)智(zhi)能(neng)很有建设性，对(dui)其保持(chi)积极态度，但与此同时，如果出现任何阻碍增长的情况，我们必须密切关注监管，但整体仍(reng)然很有建设性。

澎湃新闻：日本的股市去年也表现非常亮眼，2025年表现会如何？

贺立言：日本市场的交易量回升(sheng)以及投资者对(dui)日本的兴趣将会持(chi)续(xu)。不过相对(dui)于全球其他(ta)市场而言，日本是一个同等权重(zhong)的市场。考虑到市场目(mu)前的估值水(shui)平(ping)，我们对(dui)年底的整体预测更(geng)为中(zhong)性。但这肯(ken)定是一个非常活跃的市场，我们与我们的投资者保持(chi)密切联系。

澎湃新闻：你对(dui)今年中(zhong)国的宏观经济发展(zhan)有何看法？

贺立言：首先，我认为中(zhong)国市场在2024年重(zhong)新吸引了全球的关注，唤醒了每个人对(dui)中(zhong)国机遇的认识，此前市场已(yi)经沉寂了一段时间。刺激(ji)措施出台后，受到了投资者积极的反响。我们在股价表现和成交量中(zhong)看到了这一点。我们预计整个2025年对(dui)中(zhong)国市场都会有持(chi)续(xu)的兴趣。

预计在3月(yue)举(ju)行的两会期(qi)间将获得有关增长计划的更(geng)清晰的轮廓，并可能(neng)获得有关进一步刺激(ji)措施的更(geng)多消(xiao)息。所(suo)以，每个人都非常期(qi)待接下来会发生什么(me)。到目(mu)前为止的措施非常有建设性，在某种程度上(shang)，房地产市场似乎已(yi)经稳定下来。同时，已(yi)经有措施试图提振国内消(xiao)费者情绪。因此，我们希(xi)望(wang)有进一步的措施，尤(you)其是在消(xiao)费者信心方面。特别考虑到中(zhong)国市场的低估值水(shui)平(ping)，这将是非常有趣的一年。

澎湃新闻：去年以来，中(zhong)国陆续(xu)推出了一揽子增量政策，你认为政策“组合拳”将给(gei)2025年的中(zhong)国经济和中(zhong)国资产带(dai)来怎(zen)样的变化？

贺立言：我认为这是一个很好的延续(xu)。我们期(qi)待更(geng)多对(dui)股东有利的内容，可能(neng)会看到一些行业整合，期(qi)待进一步的国企改(gai)革，所(suo)有这些都有助于增加投资者的信心。当你看中(zhong)国国内的储蓄时，储蓄率仍(reng)然非常高(gao)。在疫情期(qi)间，它一直非常高(gao)，以及在疫情之后，仍(reng)然保持(chi)高(gao)位。我认为，由于国内同行获得的实(shi)际(ji)利率回报如此之高(gao)，他(ta)们进入风(feng)险更(geng)高(gao)的市场的吸引力(li)就(jiu)较低了。当然我认为，如果对(dui)终端消(xiao)费者有足够(gou)的刺激(ji)，这种情况是可以改(gai)变的。所(suo)以这一切都归结为信心。

我认为，国际(ji)投资者的信心，国内的信心，如果我们开始看到所(suo)有这些都发生变化，一些储蓄很有可能(neng)进入市场，而不是继续(xu)留在存款账户(hu)上(shang)。我们可以从外国投资者那(na)里获得的资金(jin)流入量显然也会非常大。所(suo)以，我们正密切关注接下来会发生什么(me)。我认为已(yi)经有好的迹象改(gai)变了人们对(dui)市场的兴趣，去年发放股息的公司(si)数量比以往都多，这种情况还会继续(xu)。去年我们看到了比以往更(geng)多的股票回购，希(xi)望(wang)这种情况也能(neng)持(chi)续(xu)下去，所(suo)有这些都对(dui)股东有利。这就(jiu)是为什么(me)我们在中(zhong)国召开大型会议的原因，是为了真正感受一下国际(ji)投资者的情绪以及接下来的发展(zhan)。

澎湃新闻：对(dui)中(zhong)国今年的股票市场怎(zen)么(me)看？你更(geng)看好哪(na)些投资主题与板块？

贺立言：我对(dui)中(zhong)国股市持(chi)有谨慎乐观的态度。同样，从亚洲的角度来看，日本和印度的表现不错，非常活跃，回报率也很好。

直到去年9月(yue)份，我们才开始看到整个市场（对(dui)中(zhong)国）出现了真正的兴趣，这主要体现在其自身以及良(liang)好回报上(shang)。在交易量上(shang)，我认为2024年第四季(ji)度是我们所(suo)见过的亚太区最高(gao)交易量。通常情况下，中(zhong)国内地及香(xiang)港市场的交易量占到60%左右，但在去年第四季(ji)度，这一比例接近80%。我们在中(zhong)国看到了很多交易，因为流动性和波动性，这使(shi)它成为一个非常有吸引力(li)的市场。

但我们现在希(xi)望(wang)看到的是真正的基本面投资。人们实(shi)际(ji)上(shang)是有长远(yuan)眼光的，正如我说的，在估值如此缺乏挑战性的情况下，你看看中(zhong)国和美(mei)国电动汽车公司(si)的相对(dui)估值，中(zhong)国的电动车公司(si)可能(neng)拥(yong)有同样大的销(xiao)售额，甚至(zhi)可能(neng)有更(geng)高(gao)的增长率，但它的交易价格和美(mei)国公司(si)的交易价格差9倍。所(suo)以我认为，市场情绪的转变越早出现，这种转变能(neng)够(gou)持(chi)续(xu)更(geng)长时间，就(jiu)越有可能(neng)明显克(ke)服估值差异(yi)，这对(dui)中(zhong)国市场来说将是非常有利的。

需要关注的主要投资主题和行业包括软件、医疗设备、输配电领域的公用事业和调味品。

澎湃新闻：展(zhan)望(wang)2025年，A股市场和港股市场，你更(geng)青(qing)睐哪(na)一个？

贺立言：那(na)毫无疑问(wen)是A股市场。A股市场始终具(ju)有巨大的潜力(li)，其广度、流动性和机遇都非常可观。我们在整个A股市场都有大规模的业务，特别是帮助客户(hu)参与互联互通。我从事中(zhong)国交易已(yi)经很长时间了，在沪港通刚出现的时候，我还和上(shang)海证券交易所(suo)一起(qi)在美(mei)国进行过推广。

互联互通机制使(shi)得中(zhong)国香(xiang)港以及全球的投资者能(neng)够(gou)更(geng)便捷地投资A股。毫无疑问(wen)，A股有着最大的上(shang)行机会，这里有非常多估值很低但基本面很好的公司(si)，我认为投资者绝(jue)对(dui)不能(neng)忽视这一点。

我们正在努力(li)做的事情的一部(bu)分，就(jiu)是确保投资者做好功课，更(geng)好地了解中(zhong)国实(shi)际(ji)上(shang)处于行业领先地位、但估值并未反映这一点的领域。无论是在光伏行业，还是在其他(ta)一些有助于解决气候变化等重(zhong)要问(wen)题的领域，中(zhong)国都处于绝(jue)对(dui)前沿。尽管许多不同的地缘政治因素阻碍了其中(zhong)一些公司(si)的发展(zhan)，但技术实(shi)力(li)摆在那(na)里，所(suo)以未来仍(reng)有大量机会。

澎湃新闻：根据你之前的观察，目(mu)前全球投资者对(dui)中(zhong)国市场的看法如何？去年“924”行情之后，他(ta)们的情绪有什么(me)变化？

贺立言：正如我所(suo)说，整个（中(zhong)国）市场的交易量总体上(shang)有所(suo)回升(sheng)，就(jiu)我们而言，瑞银的离(li)岸交易业务也有了一个非常巨大的增长。

（全球投资者）目(mu)前存在一定程度的怀疑态度，即(ji)刺激(ji)措施是否能(neng)够(gou)持(chi)续(xu)。但在我看来，人们也明白，对(dui)于如此大规模、经过深(shen)思熟虑的一揽子刺激(ji)措施，不可能(neng)一蹴而就(jiu)。相反，随着时间的推移，会逐步分阶段推出。所(suo)以我确实(shi)认为并且满怀希(xi)望(wang)，在3月(yue)份我们会听到更(geng)多相关消(xiao)息，因为我担心如果3月(yue)份没有更(geng)多实(shi)际(ji)行动，投资者的兴趣可能(neng)会再次减(jian)弱。

我认为有很多（全球）投资者（对(dui)中(zhong)国市场）非常感兴趣，他(ta)们在做研究、学(xue)习、交易，并且意识到由于交易量和波动性，这里存在更(geng)大的机会。但我们确实(shi)需要看到国内市场情绪改(gai)善(shan)，这样才能(neng)让(rang)所(suo)有人都真正感兴趣。

澎湃新闻：接下来中(zhong)国股票市场还有哪(na)些变量需要投资者特别关注？

贺立言：毫无疑问(wen)，（中(zhong)国的）刺激(ji)措施将是今年最大的驱(qu)动因素。我认为我们都在期(qi)待一系列高(gao)质量的措施，包括货币刺激(ji)和财政刺激(ji)等。再次强调，提升(sheng)消(xiao)费者信心是关键。如果没有做到这一点，我会有点担忧。

显然，全球都在关注关税问(wen)题及其发展(zhan)态势，所(suo)以这显然也值得关注。同样，这里也存在气候因素的影响，对(dui)吧？今年年初美(mei)国发生了严重(zhong)的火灾(zai)，有大量数据表明自工(gong)业时代以来气温一直在上(shang)升(sheng)。所(suo)以我认为，我们还需要非常有意识地观察，当发生意外事件时，这对(dui)市场可能(neng)意味着什么(me)，宏观之外的事情也可能(neng)会影响全球市场。

澎湃新闻：在2025年，投资者应该如何配置不同的资产类别，比如股票、房地产、黄金(jin)和债(zhai)券呢？

贺立言：瑞银一直建议采取平(ping)衡(heng)的投资方法。我本人的业务背景是股票投资，我最关心的是确保人们的股票市场投资。