我(wo)们认为，今年上半年经(jing)济逐(zhu)步修复的确定(ding)性较强，上市公司盈利或逐(zhu)渐(jian)好(hao)转，市场表现相对强势；下半年海外风(feng)险因素(su)可能逐(zhu)渐(jian)累(lei)积，再通胀和加征关税等风(feng)险都可能对国内(nei)市场形成冲击，进行“小盘风(feng)格”+“红利资产”均衡配置的性价比更高。

01

全(quan)球流动性宽松叠加政策(ce)支持经(jing)济或持续复苏

政策(ce)方面(mian)，稳增长政策(ce)持续加码，2025年经(jing)济或将持续复苏。去(qu)年“924”政策(ce)组合拳的出台，以及12月召(zhao)开的政治局会议和中央经(jing)济工(gong)作会议的表述，明显释放出积极信号，大幅提振了(le)市场对稳增长的预期。以中央经(jing)济工(gong)作会议为例(li)，会议提出了(le)“更加积极的财政政策(ce)”、“适度宽松的货币政策(ce)”、“提振消(xiao)费(fei)”、“稳住楼市股市”等一系列关键政策(ce)方向。这些表述不仅明确了(le)政策(ce)整体基调的积极性，还为未(wei)来政策(ce)落地(di)提供(gong)了(le)清晰的指引。具体而言，会议释放出的信号预示着未(wei)来可能会有更具针对性和操作性的政策(ce)措施出台，例(li)如超长期国债的增发(fa)、进一步的降(jiang)准降(jiang)息，以及扩大内(nei)需的综合性政策(ce)。这些措施不仅将有效缓解当前经(jing)济面(mian)临的结构性问(wen)题，还将为中长期经(jing)济增长提供(gong)更为稳固的支撑(cheng)。在政策(ce)逐(zhu)步落地(di)和持续加码的背景(jing)下，预计2025年中国经(jing)济有望(wang)进入稳步复苏的轨(gui)道。

投资方面(mian)，2025年地(di)产有望(wang)“止跌回稳”，对经(jing)济的拖累(lei)减(jian)弱。中国房(fang)价跌幅已经(jing)接近海外地(di)产危机后的平均水平，租售比回到合理区间，在“严控增量(liang)、优化存量(liang)”的政策(ce)要求(qiu)下，房(fang)价有望(wang)“止跌回稳”。参照海外经(jing)验来看，地(di)产投资对GDP的贡献中枢在4%-6%区间，中国目前正在回落到这个中枢区间，未(wei)来地(di)产对经(jing)济的拖累(lei)有望(wang)逐(zhu)渐(jian)减(jian)弱。

资金方面(mian)，预计资本市场流动性保持充裕。去(qu)年10月份，M1余额的同比增速迎来了(le)2024年以来的首次改善。这一积极变化表明，随着一系列政策(ce)组合拳的逐(zhu)步落地(di)发(fa)力，实体经(jing)济的活(huo)跃(yue)度提升，企业和居民(min)的投资与(yu)消(xiao)费(fei)意愿也有所增强。展望(wang)2025年，此前12月召(zhao)开的中央经(jing)济工(gong)作会议进一步明确了(le)“适度宽松的货币政策(ce)”基调，在降(jiang)息预期的推动下，M1增速有望(wang)持续上行，社融存量(liang)增速有望(wang)企稳回升，为经(jing)济和资本市场提供(gong)更强的流动性支撑(cheng)。

海外方面(mian)，全(quan)球处于(yu)降(jiang)息进程中，但(dan)贸易风(feng)险仍在。2024年以来，全(quan)球通胀持续降(jiang)温，各国央行逐(zhu)步进入降(jiang)息进程。历史数(shu)据表明，全(quan)球利率同差领(ling)先全(quan)球制造业PMI大约14个月。随着全(quan)球流动性的逐(zhu)步宽松，今年全(quan)球经(jing)济或将持续复苏。然(ran)而，在乐观的复苏预期之(zhi)下，也存在一些不容忽视的潜在风(feng)险。随着特朗普在美国大选中的胜出，其减(jian)税、全(quan)面(mian)提高关税和撤(che)销中国最惠国待遇等主张或将引发(fa)美国的再通胀，从而影响美联储的降(jiang)息节奏，也将影响中美之(zhi)间的正常贸易，对中国的出口端造成影响。因此，在展望(wang)今年全(quan)球经(jing)济复苏的同时，需高度关注特朗普就任后政策(ce)的具体落地(di)情(qing)况及其带(dai)来的外溢效应。

02‍

明年上半年核心资产带(dai)动市场上行下半年不确定(ding)性增加

市场底部已经(jing)形成，2025年股票(piao)市场的中枢水平有望(wang)好(hao)于(yu)2024年，顺周(zhou)期和结构性产业机会都会进一步增加。节奏上看，明年上半年复苏确定(ding)性强，市场或逐(zhu)步上行；下半年海外风(feng)险因素(su)或影响国内(nei)市场，风(feng)险和不确定(ding)性增强。展望(wang)2025年，虽(sui)然(ran)国内(nei)产能过剩(sheng)、内(nei)需偏弱等问(wen)题仍在，对权(quan)益市场形成挑战；但(dan)政策(ce)有支撑(cheng)，市场风(feng)险偏好(hao)上移，盈利水平逐(zhu)渐(jian)好(hao)转，市场中长期的底部可能已经(jing)在2024年悄然(ran)出现。

2024年下半年市场上行的主要驱(qu)动力来自流动性改善和风(feng)险偏好(hao)修复，而2025年上半年市场逐(zhu)渐(jian)好(hao)转的关键点在于(yu)基本面(mian)能否(fou)快速回暖。一方面(mian)，从盈利周(zhou)期的角度看，在经(jing)历了(le)长达3年的下行周(zhou)期后，国内(nei)经(jing)济依赖周(zhou)期复苏的力量(liang)已经(jing)开始逐(zhu)渐(jian)企稳；另一方面(mian)，年底出台的若干(gan)政策(ce)可能在明年上半年集中落地(di)、带(dai)来增量(liang)需求(qiu)，盈利逐(zhu)步改善的预期强。

2025年下半年海外风(feng)险因素(su)或逐(zhu)步累(lei)积，对国内(nei)市场形成冲击。随着特朗普赢得总统选举，今年美国可能采取(qu)“减(jian)企业税”和“增加关税”的政策(ce)组合拳，意味着通胀水平可能会再次面(mian)临较强的上行压力。如果通胀重新回到较高水平，美国降(jiang)息的速率可能放缓，甚至会提前结束降(jiang)息进程，进而影响全(quan)球流动性和压降(jiang)国内(nei)市场的风(feng)险偏好(hao)。此外，今年美国对华的关税政策(ce)仍有较大变数(shu)，如果加征关税的幅度较大，对国内(nei)出口造成较为严重的影响，今年权(quan)益市场可能会受到较大冲击。

风(feng)格方面(mian)，今年上半年核心资产的表现或相对更好(hao)，下半年市场波动加剧(ju)，配置小盘风(feng)格+红利资产的“哑铃”策(ce)略或更有性价比。从投资逻辑出发(fa)，在经(jing)济上行期，核心资产的盈利增速具有更大弹性，并且市场会对其远期空间进行重估，核心资产可能会迎来盈利和估值的双升，表现更强，因而今年上半年适合配置核心资产。等到下半年，市场可能来到流动性比较宽松，但(dan)基本面(mian)不确定(ding)性很(hen)强的阶段，类似于(yu)2023年上半年的状态(tai)。从历史经(jing)验看，只要市场流动性充裕，风(feng)险偏好(hao)仍在，市场会找到两类配置思路，第一类是(shi)寻(xun)找远期空间的小盘股进行配置，另一类是(shi)盈利稳定(ding)性和收益确定(ding)性更强的红利资产进行配置。市场可能会在两类资产中快速轮动，而将两类资产均衡配置可能获得更好(hao)的投资性价比。

03‍

关注并购重组和困境(jing)反(fan)转的结构机会

从政策(ce)出发(fa)，今年来并购重组主题一直(zhi)保持较高热度，结合政策(ce)文件，我(wo)们梳理出“4个重点”：（1）并购主体支持头部公司+双创企业；（2）并购目的提倡产业并购；（3）支付(fu)工(gong)具鼓励运用(yong)定(ding)向可转债；（4）审(shen)核机制提及“小额快速”，并倡导提高估值包容性。“1个监(jian)管”指当前对于(yu)“壳”资源的监(jian)管仍严格。

此外，2023年开始的新一轮国企改革中，布局优化与(yu)结构调整是(shi)重点任务，鼓励国央企并购重组或为长期方向。基于(yu)政策(ce)支持方向，我(wo)们通过三(san)条思路筛选并购重组潜在标的：（1）跨(kua)界并购。在传统行业中，寻(xun)找业务增速放缓、现金流充裕、有寻(xun)求(qiu)新增长点的需求(qiu)企业；（2）同业化债。筛选化债重点省份中的同行业、国央企，未(wei)来有望(wang)通过并购重组做强主业，协助化债。（3）IPO撤(che)回。同实控人、同行业、有IPO审(shen)核撤(che)回情(qing)况的企业可能通过并购重组的方式将资产注入已上市公司中。在三(san)条线(xian)索中，对于(yu)双创企业、国央企、同一控制人多家上市公司这三(san)类政策(ce)鼓励的并购主体可多加关注。

从基本面(mian)出发(fa)，预计今年宏观经(jing)济有所修复，部分(fen)行业的产能出清有望(wang)结束，从而迎来困境(jing)反(fan)转机会。从财务报表周(zhou)期的角度分(fen)析，处于(yu)周(zhou)期底部的行业通常表现出低(di)资本开支和低(di)库存的特征。其中周(zhou)期和制造行业对于(yu)基本面(mian)的敏(min)感度更高，周(zhou)转率低(di)的周(zhou)期行业、现金流充裕的制造行业，未(wei)来一年营(ying)收增速的提升幅度较大。

将视角进一步拉长，可以从产业生命周(zhou)期的维度挖(wa)掘机会。处于(yu)出清末期的行业，通常在横向比较中表现为资本开支增速和营(ying)业收入增速均处于(yu)较低(di)水平。这类行业当前的供(gong)需状态(tai)可能都较为疲软，但(dan)随着供(gong)给(gei)端的优化和需求(qiu)端的逐(zhu)步复苏，未(wei)来潜在增长空间较大。在产业生命周(zhou)期即将进入新阶段时，这些行业将具备较强的投资价值。

因此，建议重点关注短期处于(yu)财务报表周(zhou)期底部以及中期产业生命周(zhou)期位于(yu)出清末期的交集行业。这类行业不仅具备周(zhou)期复苏的短期机会，还兼具产业结构优化带(dai)来的中长期成长性，能够在经(jing)济修复过程中获得超额收益。