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自(zi)去(qu)年9月以来，智能驾(jia)驶板块及汽车芯片板块热度快速回升。
去(qu)年9月至今，智能驾(jia)驶ETF（SH:516520）涨(zhang)幅已超(chao)51%，表现非常强劲。在去(qu)年8月和10月上市(shi)的(de)黑芝麻智能与地平线获得了较为理想的(de)发(fa)行价格，见证(zheng)了市(shi)场的(de)热情。
2月10日晚，比亚迪召开智能化战略发(fa)布会，正式发(fa)布“天神之眼”高(gao)阶智驾(jia)系统。该系统通过技术创新大幅降低了智能驾(jia)驶的(de)使用(yong)门槛，推动(dong)全民(min)智能驾(jia)驶普及，再次(ci)点燃了投资者对板块的(de)热情。
然而，在板块逐步走强之际，黑芝麻智能作为“智能驾(jia)驶芯片第一股”，迎来了上市(shi)后的(de)解(jie)禁。解(jie)禁当日，黑芝麻智能股价大幅回调，盘中(zhong)一度跌幅超(chao)50%，但随后跌幅逐渐收窄。至第二个交易日上午，股价已转为小幅上涨(zhang)。此次(ci)回调几乎抹平了其自(zi)2月以来的(de)全部涨(zhang)幅。
那么，黑芝麻智能的(de)此次(ci)下跌，究竟是板块最后的(de)上车机会，还是板块回调风险的(de)提前显现？
一、股价回调有逻辑支撑，但长期看(kan)行业空间与个股特质
许多港股投资者对“解(jie)禁”色变。
这一现象(xiang)背后有着一定的(de)逻辑支撑。通常而言，从短期视角来看(kan)，股票解(jie)禁往往被视为利(li)空消息。解(jie)禁意味着在短时间内会有大量股票集中(zhong)减持，从而冲击股价。因为股票供给(gei)在短时间内大幅增加，而购买力在短期内相(xiang)对稳定，供需关系的(de)改变自(zi)然会导致股价波动(dong)。加之港股没有涨(zhang)跌幅限制，单日股价暴跌六七成的(de)情况也并非罕见，这使得投资者对解(jie)禁消息格外敏感，常常导致解(jie)禁后的(de)回调幅度远大于基本面应有的(de)调整幅度，更多是情绪面带来的(de)波动(dong)。
加上在解(jie)禁第二个交易日，黑芝麻智能就因一则关于比亚迪的(de)传闻(wen)澄(cheng)清，进一步引发(fa)市(shi)场波动(dong)。此前有市(shi)场消息称比亚迪已采用(yong)黑芝麻智能的(de)车规级自(zi)动(dong)驾(jia)驶计(ji)算芯片且已批量供货，消息传出后盘后股价大涨(zhang)。紧接(jie)着黑芝麻智能发(fa)布澄(cheng)清公告。但值得一提的(de)是，黑芝麻智能澄(cheng)清的(de)内容(rong)可能遭(zao)到误解(jie)。黑芝麻智能强调与比亚迪有长期合作关系，市(shi)场消息所称的(de)只是集团的(de)日常及一般业务过程。换而言之，黑芝麻智能澄(cheng)清的(de)是长期合作没有变化，而并非没有进入比亚迪供应链。
综合来看(kan)，黑芝麻智能的(de)跌幅是否(fou)受情绪影响，见仁见智。但可以肯(ken)定的(de)是，在解(jie)禁当日，投资者的(de)博弈程度大幅增加，尤其是在智能驾(jia)驶与芯片领域(yu)，市(shi)场讨论度极高(gao)，博弈几乎不可避(bi)免。
不过，从中(zhong)期乃至更长的(de)维(wei)度来看(kan)，股价终将回归到较为正常的(de)区间。被错杀的(de)股票中(zhong)，出现不同程度反弹的(de)情况也十分常见，尤其是受情绪面影响较大的(de)股票，可能会迎来迅速反弹，甚至攀升至当前时间段内的(de)新高(gao)。例如，泡泡玛特于2021年6月解(jie)禁，叠加疫(yi)情影响，股价一度下跌80%以上，但随着业绩释放，股价在1年内上涨(zhang)5倍，2年内上涨(zhang)10倍。由此可见，公司的(de)基本面和所在赛道才是决定一切的(de)关键。如果是一只好股票，解(jie)禁或许会带来一个短暂(zan)的(de)投资窗口期；反之，若公司本身质地不佳(jia)，则可能陷入持续下跌的(de)困境。
当前，黑芝麻智能所在的(de)赛道关注度高(gao)涨(zhang)。这背后离不开产业层面的(de)积极变化。一方面，半导体周期逐渐见底；另一方面，利(li)好消息不断。
去(qu)年12月，中(zhong)国汽车工业协会（中(zhong)汽协）建议国内汽车企业谨慎采购美国芯片，以保障汽车产业链和供应链的(de)安(an)全稳定。随后，DeepSeek取得技术突破，并开始应用(yong)至自(zi)动(dong)驾(jia)驶领域(yu)。DeepSeek多模态感知技术和高(gao)效(xiao)计(ji)算架构提升了自(zi)动(dong)驾(jia)驶系统的(de)性能和效(xiao)率(lu)，为行业发(fa)展带来新机遇(yu)。
2月10日，比亚迪在智能化战略发(fa)布会上宣布，全系车型将搭(da)载“天神之眼”高(gao)阶智驾(jia)，首批21款车型即(ji)将上市(shi)。比亚迪通过全民(min)智驾(jia)战略，加速智驾(jia)普及，推动(dong)高(gao)阶智驾(jia)全覆盖，这将为行业带来新的(de)增长动(dong)力。除了比亚迪之外，还有诸多车企正在推动(dong)智驾(jia)平权，这将推动(dong)智能驾(jia)驶技术快速普及，为行业提供广阔的(de)发(fa)展空间。
因此，从板块角度来看(kan)，因非基本面因素导致回调的(de)标的(de)，或许为错过此前上涨(zhang)的(de)投资者提供了“上车”的(de)机会。
然而，从公司自(zi)身的(de)资质来看(kan)，情况又如何呢？
二、智能驾(jia)驶芯片是汽车的(de)“大脑”
黑芝麻智能是国内领先的(de)车规级智能汽车计(ji)算芯片与解(jie)决方案供应商(shang)。
两年前，市(shi)场关注的(de)焦点主(zhu)要集中(zhong)在汽车电动(dong)化相(xiang)关的(de)芯片，如IGBT等，这些芯片堪(kan)称汽车动(dong)力系统的(de)“心脏”。近年来，随着智能化的(de)推进，智能驾(jia)驶芯片作为汽车的(de)“大脑”，逐渐成为市(shi)场关注的(de)焦点。
智能驾(jia)驶芯片是智能驾(jia)驶硬(ying)件产业链的(de)核心，也是最具潜力的(de)细分赛道之一。从性能角度看(kan)，智能驾(jia)驶芯片的(de)算力不仅(jin)决定了主(zhu)机厂在算法开发(fa)时的(de)上限，还直(zhi)接(jie)影响整个系统的(de)可用(yong)性和可靠性。从成本角度看(kan)，智能驾(jia)驶芯片在智能驾(jia)驶系统硬(ying)件解(jie)决方案中(zhong)的(de)占比高(gao)达20%-30%，是成本最高(gao)的(de)芯片环节。
根据弗若斯特沙利(li)文的(de)数据，2023年，全球及中(zhong)国ADAS SoC市(shi)场规模分别达到275亿元人(ren)民(min)币和141亿元人(ren)民(min)币。随着ADAS功能的(de)进一步普及，预计(ji)到2028年，全球ADAS SoC市(shi)场规模将增长至925亿元人(ren)民(min)币，2023年至2028年的(de)复合年增长率(lu)为27.5%。在中(zhong)国，ADAS汽车销(xiao)售市(shi)场正处(chu)于快速增长阶段，预计(ji)到2028年，中(zhong)国ADAS SoC市(shi)场规模将达到496亿元人(ren)民(min)币，2023年至2028年的(de)复合年增长率(lu)为28.6%。这意味着在未来五年内，无论是全球还是中(zhong)国市(shi)场规模都将不止翻(fan)一倍。
尽管这个行业前景广阔，但能够(gou)突围(wei)的(de)国内厂商(shang)却寥寥无几。汽车与计(ji)算芯片领域(yu)本身都具有极高(gao)的(de)技术壁垒。汽车行业因其长周期、高(gao)安(an)全性和可靠性要求，对零(ling)部件供应商(shang)的(de)技术实(shi)力和产品质量提出了极为严苛的(de)标准。而计(ji)算芯片的(de)研发(fa)则涉及到复杂(za)的(de)半导体工艺、架构设计(ji)和算法优化，研发(fa)成本高(gao)昂且周期漫长，呈(cheng)现出强者恒强的(de)格局。
黑芝麻智能不仅(jin)是国内首家车规级自(zi)动(dong)驾(jia)驶计(ji)算芯片上市(shi)公司，还是唯二的(de)上市(shi)标的(de)之一，稀缺(que)性凸显。
黑芝麻智能能够(gou)在这一高(gao)壁垒领域(yu)取得突破，得益于其在技术研发(fa)上的(de)强大实(shi)力。黑芝麻智能不仅(jin)具备完(wan)备的(de)SoC设计(ji)能力，还自(zi)主(zhu)研发(fa)了核心IP核，这为其在车规级SoC领域(yu)提供了坚实(shi)的(de)技术基础，确保了技术的(de)自(zi)主(zhu)可控。在芯片架构设计(ji)方面，黑芝麻智能融(rong)合了先进的(de)NeuralIQ ISP技术和DynamAI NPU架构，满(man)足自(zi)动(dong)驾(jia)驶场景下的(de)高(gao)性能需求。此外，公司还积极构建生态系统，自(zi)主(zhu)研发(fa)了山海开发(fa)工具链和瀚海中(zhong)间件，为开发(fa)者提供了从算法开发(fa)到产品落地的(de)全流程支持。
目前，黑芝麻智能已打造了一系列领先的(de)车规级SoC芯片，包括华山系列高(gao)算力SoC和武当系列跨(kua)域(yu)SoC，以及自(zi)动(dong)驾(jia)驶解(jie)决方案。公司早于2020年6月推出A1000芯片，并于2022年实(shi)现量产，算力达58 TOPS，可适配L2+/L3级别自(zi)动(dong)驾(jia)驶，包括记(ji)忆(yi)泊车、自(zi)主(zhu)泊车和高(gao)速公路及城市(shi)快速路上的(de)NOA功能。而华山系列的(de)A1000 Pro是国内首款超(chao)过100 TOPS算力的(de)自(zi)动(dong)驾(jia)驶SoC（在INT8精度下）；A2000正在开发(fa)中(zhong)，算力可达250+TOPS，预期将跻身全球性能顶尖的(de)车规级SoC行列。在武当系列中(zhong)，C1296是行业首颗支持多域(yu)融(rong)合的(de)芯片平台，C1236则是本土首颗单芯片支持NOA的(de)芯片平台。不难看(kan)出，黑芝麻智能完(wan)成了诸多国产芯片零(ling)的(de)突破。
与海外龙头(tou)厂商(shang)相(xiang)比，黑芝麻智能也毫不逊色。
值得注意的(de)是，算力是智能驾(jia)驶SoC的(de)核心参(can)数。从L1到L5级别的(de)自(zi)动(dong)驾(jia)驶，算力需求呈(cheng)现出显著的(de)升级趋势。L2级别自(zi)动(dong)驾(jia)驶的(de)基础功能算力需求为2-2.5 TOPS，而随着自(zi)动(dong)驾(jia)驶功能的(de)复杂(za)性增加，如高(gao)速NOA和城市(shi)NOA，算力需求大幅提升，才能支持更复杂(za)的(de)环境感知、决策制定和路径规划。例如，高(gao)速NOA功能的(de)算力需求为150 TOPS以下，而城市(shi)NOA功能的(de)算力需求更高(gao)，通常需要500 TOPS以上。从算力的(de)角度看(kan)，目前，黑芝麻智能的(de)产品已可对标绝大部分的(de)海外主(zhu)流芯片，并正在追赶英伟达Orin X高(gao)端(duan)产品，显示出其强大的(de)产品竞争(zheng)力。
图：海外厂商(shang)已量产的(de)主(zhu)流智驾(jia)SoC 芯片AI算力(截(jie)至1H24)
资料来源：浦银国际，格隆汇整理
正因如此，黑芝麻智能在市(shi)场上拥有了较强的(de)竞争(zheng)力。根据弗若斯特沙利(li)文的(de)资料，以2023年中(zhong)国市(shi)场自(zi)动(dong)驾(jia)驶芯片及解(jie)决方案的(de)营收来看(kan)，黑芝麻智能排名第五；以2023年中(zhong)国高(gao)算力自(zi)动(dong)驾(jia)驶SoC出货量来看(kan)，黑芝麻智能继续蝉联(lian)第三名，市(shi)场份额(e)达到了7.2%，相(xiang)比2022年有了显著提升。
图：自(zi)动(dong)驾(jia)驶 Soc 产品及配套车企
资料来源：格隆汇整理
三、三年业绩翻(fan)五倍
值得注意的(de)是，尽管黑芝麻智能在自(zi)动(dong)驾(jia)驶芯片市(shi)场排名较高(gao)，但其依然拥有巨大的(de)发(fa)展空间，主(zhu)要体现在以下两个方面：
一、增量市(shi)场空间广阔。
首先，整体市(shi)场规模正在飞速扩张，尤其是“全民(min)智驾(jia)”与“智价平权”趋势带来的(de)极度可观的(de)增量需求。比亚迪在发(fa)布会上宣布，高(gao)阶智驾(jia)功能将实(shi)现10万以上车型全系标配，10万级以下车型也将多数搭(da)载。这一智驾(jia)普及程度远超(chao)市(shi)场预期——此前市(shi)场主(zhu)要预期各车厂会加强15万以下车型的(de)智驾(jia)渗透率(lu)。
尽管30万以上车型的(de)L2及以上ADAS功能装车率(lu)已较高(gao)，但16万以下车型的(de)装车率(lu)仅(jin)为11.7%，提升空间巨大。而16万以下车型正是出货量最高(gao)的(de)价格区间，“智价平权”将带来非常可观的(de)增量。此外，中(zhong)高(gao)端(duan)车型的(de)智驾(jia)系统仍在不断升级。以比亚迪为例，其计(ji)划在2025年实(shi)现300万辆新车搭(da)载高(gao)阶智能驾(jia)驶系统，黑芝麻智能有望从中(zhong)受益。
二、国产替代进程的(de)加速。
在中(zhong)国市(shi)场自(zi)动(dong)驾(jia)驶芯片及解(jie)决方案领域(yu)，黑芝麻智能排名第五，第一名Mobileye与第二名英伟达占据了半壁江山。在中(zhong)国高(gao)算力自(zi)动(dong)驾(jia)驶SoC市(shi)场，黑芝麻智能排名第三，但英伟达占据了超(chao)过70%的(de)市(shi)场份额(e)。近年来，黑芝麻智能的(de)市(shi)场份额(e)确已得到明显提升，但仍处(chu)于追赶阶段。
不过，国产替代进程可能来得非常迅猛。
从财务数据来看(kan)，Mobileye首当其冲。从财务数据看(kan)，Mobileye 2023年全年营收实(shi)现20.79亿美元，同比增长11.23%。在财报说明会上，Mobileye CEO Amnon Shashua表示，其在中(zhong)国的(de)市(shi)场份额(e)正在减少。受半导体周期叠加市(shi)场份额(e)波动(dong)的(de)影响，2024年Mobileye的(de)营收为16.5亿美元，较2023年下降20%。Mobileye在中(zhong)国市(shi)场的(de)份额(e)继续下降，这主(zhu)要是由于中(zhong)国汽车厂商(shang)的(de)快速发(fa)展超(chao)过了Mobileye的(de)市(shi)场份额(e)增长速度。也就是说，Mobileye无法跟上中(zhong)国车厂的(de)增长步伐。
从近年业绩来看(kan)，黑芝麻智能无疑获得了更高(gao)的(de)市(shi)场份额(e)。黑芝麻智能的(de)营收增长迅猛，由2020年的(de)0.53亿元增长至2023年的(de)3.12亿元，三年翻(fan)五倍；2024年上半年，公司的(de)成长性完(wan)全抵消了周期性的(de)影响，实(shi)现营收1.8亿元，同比增长69.2%。从净利(li)润来看(kan)，公司处(chu)于高(gao)速扩张阶段，前期研发(fa)、销(xiao)售渠道投入较大，但2024年上半年已实(shi)现净利(li)润11.05亿元，同比增长129.63%。值得一提的(de)是，公司持续加码研发(fa)投入，并没有为净利(li)润的(de)增长而牺牲研发(fa)。
公司已经完(wan)成了从0到1的(de)突破，正在走向从1到N的(de)倍数级增长。目前，黑芝麻智能已与多家知名车企达成合作，客(ke)户数量快速增加。其中(zhong)，华山A1000芯片已处(chu)于全面量产状态，获得国内多家头(tou)部车企采用(yong)，包括一汽集团、东风集团、吉利(li)集团、江汽集团等，量产车型包括领克08、领克07、东风eπ007及eπ008等。此外，公司前瞻性布局跨(kua)域(yu)计(ji)算和高(gao)算力SoC，武当C1200和华山A2000新产品计(ji)划于2025年和2026年量产，新产品落地有望驱动(dong)业绩高(gao)增，带来“从N到N²”的(de)指(zhi)数增长。
黑芝麻智能的(de)营收和净利(li)润的(de)快速增长，以及其在车规级SoC领域(yu)的(de)技术突破和产品布局，都为其未来的(de)持续发(fa)展奠定了坚实(shi)基础。
在智能驾(jia)驶板块热度不断攀升的(de)当下，黑芝麻智能的(de)此次(ci)股价回调，或许正是市(shi)场给(gei)予投资者的(de)一个重新审视和布局的(de)机会。