具体(ti)来看，茅五(wu)泸在2024Q3利润增速也出现(xian)降速现(xian)象，分别为13.28%、1.34%、2.58%。而二线白酒中的洋(yang)河股(gu)份则(ze)出现(xian)明显暴雷——营(ying)收同比下滑44.82%，归母净利润同比下滑73%。

2024年第四季度，二线白酒业绩暴雷范(fan)围扩大，不单是利润大幅滑了(le)，甚至(zhi)进一步扩展为利润亏损了(le)。据2024年报预告(gao)：

酒鬼酒——预计(ji)2024年归母净利为0.1-0.5亿元，同比下滑98%-97.3%。因前三季归母净利总额为0.56亿元，Q4单季亏损0.06亿元至(zhi)0.46亿元。

舍得酒业——预计(ji)2024年归母净利为3.2亿元至(zhi)4.2亿元，同比下降81.9%-76.3%。因前三季归母净利总额为6.69亿元，Q4单季亏损2.49亿元至(zhi)3.2亿元。

金种子酒——预计(ji)2024年归母净利为-2.91亿元至(zhi)2.01亿元。因前三季归母净利总额为-1亿元，Q4单季亏损1.01亿元至(zhi)1.91亿元，亏损额进一步扩大。

二线酒企进入雷区，亦暗(an)示了(le)一线酒企业绩压力(li)。从逻辑上看：

一方面，茅五(wu)泸批价(jia)持续下行，甚至(zhi)与零售价(jia)产生不小幅度的倒(dao)挂。截止今年2月4日，飞天茅台散装价(jia)格为2230元/瓶，较2024年初的2680元/瓶下跌16.8%，且尚未出现(xian)明显企稳迹(ji)象。此外，茅台1935批价(jia)已回落至(zhi)700多(duo)元，出现(xian)价(jia)格倒(dao)挂，较此前最高点腰(yao)斩不止。

另(ling)一方面，为稳定价(jia)格，茅五(wu)泸纷(fen)纷(fen)启动以量(liang)控价(jia)举措。具体(ti)来看，2024年，茅台取消(xiao)12瓶装飞天茅台的市场投放，对经(jing)销商进行管理和(he)控价(jia)要求；2024年八代五(wu)粮液减量(liang)20%供应；高度国窖1573推行控量(liang)挺(ting)价(jia)策略。

以上两大因素在2025年亦不会很乐观，“量(liang)价(jia)齐跌”大概率仍然是主(zhu)旋律。

02

白酒基本面持续进入下行周期，背后最主(zhu)要驱动因素是宏观经(jing)济承压下行。进一步拆分看，是固定投资（尤其是房地产）这架马(ma)车持续承压了(le)。

茅五(wu)泸定位高端，其价(jia)格决定了(le)消(xiao)费群体(ti)主(zhu)要为企业商务人士（B端）与个体(ti)中产（C端）。2021年以来，固定资产投资增速下行与房价(jia)下行均成为高端白酒需求（价(jia)格）下行的两大驱动力(li)。

房地产自(zi)从2021年见顶以来，投资增速持续下滑，虽有政(zheng)策出台对冲，但(dan)目前仍未触底。据Wind统计(ji)，2021年12月，中国房地产投资累计(ji)同比增速为4.9%，此后波折(she)一路下滑，到2024年12月，累计(ji)同比增速下探至(zhi)-10.8%。这对整体(ti)固定资产增速形成不小拖累。

然而，在此2021年及此前，房地产是拉动经(jing)济增长的核心驱动力(li)，亦是高端白酒的主(zhu)力(li)王牌行业。因为房地产拉动上下游产业链特别庞大，包括水泥、钢铁、建材、化工、机械、建筑、装饰(shi)、家居、家电，以及相关联的金融服务等等。把这些(xie)都加总一块的话，房地产直接与间接对经(jing)济的贡献可能(neng)占到30%-40%。

房地产承压对于企业商务人士的高端白酒消(xiao)费需求形成冲击。此外，房价(jia)下行，个体(ti)中产财富有不同程度的缩水，也会趋向于减少对高端白酒的需求。这可以从二手房挂牌价(jia)指数与飞天茅台批价(jia)指数走势吻合来证明。

高端白酒需求不佳，供给上还略有增加，自(zi)然会驱动批价(jia)持续下行，乃至(zhi)出现(xian)倒(dao)挂。这样一来，又会对高端白酒的投资需求造成打击。

因为购销差没(mei)了(le)，甚至(zhi)倒(dao)挂，就几乎没(mei)有人愿(yuan)意继续囤积(ji)高端白酒了(le)。这意味着高端白酒的投资需求萎缩会从社(she)会库(ku)存下游向上游传导，首先是个人、黄牛不再囤积(ji)，其次是中小经(jing)销商不但(dan)不囤积(ji)，反而向渠道抛货、回笼资金，进一步施压批价(jia)。此外，中大经(jing)销商因要维护(hu)与酒厂紧密合作关系，虽然不会批量(liang)甩货，但(dan)也很难再从酒厂吸纳大量(liang)库(ku)存。

时间一长，自(zi)然会倒(dao)逼酒厂控量(liang)挺(ting)价(jia)，酒厂营(ying)收、利润增速自(zi)然也就保持下行趋势，进而整体(ti)进入下行大周期。

那么，白酒需求什(shi)么时候企稳，进而逐步切换(huan)至(zhi)上行周期呢？

在我看来，白酒的症结还是在于需求什(shi)么时候起来，背后深(shen)层次的大逻辑是房地产什(shi)么时候触底企稳，乃至(zhi)反转(zhuan)。

去年“924”之后，相关部门再度出台了(le)一系列房地产刺激政(zheng)策，地产销售在最近几个月的确(que)有环比改善，尤其是一线城市。但(dan)短时间内的环比好转(zhuan)，并不能(neng)推导整个房地产行业已经(jing)企稳甚至(zhi)反转(zhuan)了(le)。

其实，房地产将继续被更基础与长期定价(jia)因子主(zhu)导，包括人口(kou)增长、居民杠杆空间以及地产行业仍未完(wan)成的去杠杆和(he)出清过(guo)程。

整体(ti)看，地产出清没(mei)有那么快，触底尚需时日。地产如(ru)此，对于白酒步入复(fu)苏周期的期待(dai)宜(yi)不能(neng)过(guo)早、过(guo)于乐观。

因此，尽管白酒估值看起来已经(jing)足够(gou)诱人了(le)，但(dan)基本面缺(que)失上行驱动力(li)，下行周期还未走完(wan)。

03

只要地产没(mei)有真正触底复(fu)苏，就不宜(yi)对白酒估值整体(ti)性(xing)修复(fu)抱有很乐观期待(dai)。不过(guo)，2025年大消(xiao)费行业依然存在结构性(xing)投资机会，尤其是消(xiao)费红(hong)利股(gu)。

2024年中央经(jing)济工作会议，将“大力(li)提振消(xiao)费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”列为2025年九项重(zhong)点任务之首。这是首次将消(xiao)费列在投资之前，背后深(shen)刻反映了(le)逆周期政(zheng)策调节的重(zhong)心将从投资生产端切换(huan)至(zhi)消(xiao)费需求端。

2024年，中国社(she)零销售占GDP比重(zhong)为36.16%，距离2016年高峰的44.7%还有一定距离，且低于国际平(ping)均水平(ping)的60%。在重(zhong)磅(pang)会议定调消(xiao)费之下，加之特朗普已经(jing)宣布对中国所有商品加征(zheng)10%关税（后续是否升级尚不可知），提振消(xiao)费占GDP的比重(zhong)显得愈发重(zhong)要。

政(zheng)策定调之下，多(duo)部门会陆陆续续公布具体(ti)的消(xiao)费提振举措。比如(ru)，在今年1月8日，国家发改委和(he)财政(zheng)部公布《关于2025年加力(li)扩围实施大规模设备更新(xin)和(he)消(xiao)费品以旧换(huan)新(xin)政(zheng)策的通知》。这其中明确(que)提到对手机、平(ping)板、智能(neng)手表手环等数码产品进行补(bu)贴。

只要有政(zheng)策预期在，大消(xiao)费领域就存在结构性(xing)机会，尤其是成长性(xing)较好、分红(hong)属性(xing)又好的红(hong)利股(gu)。

具体(ti)来看，在软饮(yin)料赛道，东鹏饮(yin)料是一匹黑马(ma)，依靠产品性(xing)价(jia)比持续抢占红(hong)牛市场份额，保持业绩高速增长，且分红(hong)又慷慨，市场也给予了(le)乐观定价(jia)；在消(xiao)费服务赛道，携程集团(tuan)成长性(xing)较好，常年由外资定价(jia)，资本表现(xian)较好；在家电、汽车等耐(nai)用品消(xiao)费赛道，美的集团(tuan)、福耀玻璃等龙头值得关注……

总之，2025年大消(xiao)费更应围绕“低价(jia)优质好服务”、亦或是明显受益于消(xiao)费政(zheng)策提振的细分领域去寻求好公司。

不过(guo)，对于过(guo)往领涨大消(xiao)费的白酒，投资者则(ze)应更加谨慎一些(xie)，紧密保持对房地产市场的跟踪研究，一旦真正显露出触底反转(zhuan)了(le)，那时就应大力(li)出手了(le)。