我(wo)们(men)认为，今年上半年经(jing)济逐步修复的确定性较强(qiang)，上市公(gong)司盈利或逐渐好转(zhuan)，市场表(biao)现相对强(qiang)势(shi)；下半年海外风(feng)险因素可能逐渐累积(ji)，再通胀和加征(zheng)关税等风(feng)险都可能对国内(nei)市场形成冲击，进行“小盘风(feng)格”+“红利资产”均衡配置的性价比更高。

01

全球流动性宽(kuan)松叠加政策(ce)支持经(jing)济或持续复苏(su)

政策(ce)方面，稳增长政策(ce)持续加码，2025年经(jing)济或将持续复苏(su)。去年“924”政策(ce)组合拳的出台，以及12月召开的政治局会议和中央经(jing)济工作会议的表(biao)述(shu)，明显释放出积(ji)极信号，大幅提(ti)振了市场对稳增长的预期。以中央经(jing)济工作会议为例，会议提(ti)出了“更加积(ji)极的财政政策(ce)”、“适度宽(kuan)松的货币政策(ce)”、“提(ti)振消费”、“稳住楼市股市”等一系列关键(jian)政策(ce)方向(xiang)。这些表(biao)述(shu)不仅明确了政策(ce)整体基调的积(ji)极性，还为未来政策(ce)落地提(ti)供(gong)了清晰的指引。具(ju)体而言，会议释放出的信号预示着未来可能会有(you)更具(ju)针(zhen)对性和操作性的政策(ce)措施出台，例如(ru)超长期国债(zhai)的增发、进一步的降(jiang)准(zhun)降(jiang)息，以及扩大内(nei)需的综合性政策(ce)。这些措施不仅将有(you)效(xiao)缓(huan)解当前经(jing)济面临的结构性问题，还将为中长期经(jing)济增长提(ti)供(gong)更为稳固的支撑。在政策(ce)逐步落地和持续加码的背景下，预计2025年中国经(jing)济有(you)望(wang)进入稳步复苏(su)的轨道。

投(tou)资方面，2025年地产有(you)望(wang)“止跌回稳”，对经(jing)济的拖累减弱(ruo)。中国房价跌幅已经(jing)接近海外地产危机后的平(ping)均水平(ping)，租售比回到合理区间，在“严控增量、优(you)化存量”的政策(ce)要(yao)求下，房价有(you)望(wang)“止跌回稳”。参照海外经(jing)验(yan)来看，地产投(tou)资对GDP的贡献中枢在4%-6%区间，中国目前正在回落到这个中枢区间，未来地产对经(jing)济的拖累有(you)望(wang)逐渐减弱(ruo)。

资金方面，预计资本市场流动性保持充裕。去年10月份，M1余额的同比增速(su)迎来了2024年以来的首(shou)次改善。这一积(ji)极变(bian)化表(biao)明，随着一系列政策(ce)组合拳的逐步落地发力，实体经(jing)济的活跃度提(ti)升，企业(ye)和居民的投(tou)资与(yu)消费意愿也有(you)所增强(qiang)。展望(wang)2025年，此前12月召开的中央经(jing)济工作会议进一步明确了“适度宽(kuan)松的货币政策(ce)”基调，在降(jiang)息预期的推动下，M1增速(su)有(you)望(wang)持续上行，社融存量增速(su)有(you)望(wang)企稳回升，为经(jing)济和资本市场提(ti)供(gong)更强(qiang)的流动性支撑。

海外方面，全球处于降(jiang)息进程中，但贸易风(feng)险仍(reng)在。2024年以来，全球通胀持续降(jiang)温，各国央行逐步进入降(jiang)息进程。历史数据(ju)表(biao)明，全球利率同差领先全球制造业(ye)PMI大约14个月。随着全球流动性的逐步宽(kuan)松，今年全球经(jing)济或将持续复苏(su)。然而，在乐观的复苏(su)预期之下，也存在一些不容忽(hu)视的潜在风(feng)险。随着特朗普在美国大选(xuan)中的胜出，其减税、全面提(ti)高关税和撤销中国最惠(hui)国待遇等主(zhu)张或将引发美国的再通胀，从而影响美联储(chu)的降(jiang)息节奏，也将影响中美之间的正常贸易，对中国的出口端造成影响。因此，在展望(wang)今年全球经(jing)济复苏(su)的同时，需高度关注特朗普就任后政策(ce)的具(ju)体落地情况及其带来的外溢效(xiao)应。

02‍

明年上半年核心资产带动市场上行下半年不确定性增加

市场底部已经(jing)形成，2025年股票市场的中枢水平(ping)有(you)望(wang)好于2024年，顺周期和结构性产业(ye)机会都会进一步增加。节奏上看，明年上半年复苏(su)确定性强(qiang)，市场或逐步上行；下半年海外风(feng)险因素或影响国内(nei)市场，风(feng)险和不确定性增强(qiang)。展望(wang)2025年，虽然国内(nei)产能过剩、内(nei)需偏弱(ruo)等问题仍(reng)在，对权益市场形成挑战；但政策(ce)有(you)支撑，市场风(feng)险偏好上移(yi)，盈利水平(ping)逐渐好转(zhuan)，市场中长期的底部可能已经(jing)在2024年悄然出现。

2024年下半年市场上行的主(zhu)要(yao)驱动力来自流动性改善和风(feng)险偏好修复，而2025年上半年市场逐渐好转(zhuan)的关键(jian)点在于基本面能否快速(su)回暖。一方面，从盈利周期的角度看，在经(jing)历了长达3年的下行周期后，国内(nei)经(jing)济依赖周期复苏(su)的力量已经(jing)开始逐渐企稳；另一方面，年底出台的若干政策(ce)可能在明年上半年集中落地、带来增量需求，盈利逐步改善的预期强(qiang)。

2025年下半年海外风(feng)险因素或逐步累积(ji)，对国内(nei)市场形成冲击。随着特朗普赢得总统选(xuan)举，今年美国可能采取“减企业(ye)税”和“增加关税”的政策(ce)组合拳，意味(wei)着通胀水平(ping)可能会再次面临较强(qiang)的上行压力。如(ru)果通胀重新回到较高水平(ping)，美国降(jiang)息的速(su)率可能放缓(huan)，甚(shen)至会提(ti)前结束(shu)降(jiang)息进程，进而影响全球流动性和压降(jiang)国内(nei)市场的风(feng)险偏好。此外，今年美国对华的关税政策(ce)仍(reng)有(you)较大变(bian)数，如(ru)果加征(zheng)关税的幅度较大，对国内(nei)出口造成较为严重的影响，今年权益市场可能会受到较大冲击。

风(feng)格方面，今年上半年核心资产的表(biao)现或相对更好，下半年市场波动加剧，配置小盘风(feng)格+红利资产的“哑(ya)铃”策(ce)略或更有(you)性价比。从投(tou)资逻辑(ji)出发，在经(jing)济上行期，核心资产的盈利增速(su)具(ju)有(you)更大弹性，并且市场会对其远(yuan)期空间进行重估，核心资产可能会迎来盈利和估值的双升，表(biao)现更强(qiang)，因而今年上半年适合配置核心资产。等到下半年，市场可能来到流动性比较宽(kuan)松，但基本面不确定性很强(qiang)的阶段(duan)，类似(si)于2023年上半年的状态(tai)。从历史经(jing)验(yan)看，只要(yao)市场流动性充裕，风(feng)险偏好仍(reng)在，市场会找到两类配置思路，第一类是(shi)寻找远(yuan)期空间的小盘股进行配置，另一类是(shi)盈利稳定性和收益确定性更强(qiang)的红利资产进行配置。市场可能会在两类资产中快速(su)轮(lun)动，而将两类资产均衡配置可能获得更好的投(tou)资性价比。

03‍

关注并购重组和困境(jing)反(fan)转(zhuan)的结构机会

从政策(ce)出发，今年来并购重组主(zhu)题一直保持较高热度，结合政策(ce)文件，我(wo)们(men)梳理出“4个重点”：（1）并购主(zhu)体支持头部公(gong)司+双创企业(ye)；（2）并购目的提(ti)倡产业(ye)并购；（3）支付工具(ju)鼓(gu)励运用定向(xiang)可转(zhuan)债(zhai)；（4）审核机制提(ti)及“小额快速(su)”，并倡导提(ti)高估值包容性。“1个监管”指当前对于“壳(ke)”资源的监管仍(reng)严格。

此外，2023年开始的新一轮(lun)国企改革(ge)中，布局优(you)化与(yu)结构调整是(shi)重点任务，鼓(gu)励国央企并购重组或为长期方向(xiang)。基于政策(ce)支持方向(xiang)，我(wo)们(men)通过三条思路筛(shai)选(xuan)并购重组潜在标的：（1）跨界并购。在传统行业(ye)中，寻找业(ye)务增速(su)放缓(huan)、现金流充裕、有(you)寻求新增长点的需求企业(ye)；（2）同业(ye)化债(zhai)。筛(shai)选(xuan)化债(zhai)重点省份中的同行业(ye)、国央企，未来有(you)望(wang)通过并购重组做强(qiang)主(zhu)业(ye)，协助化债(zhai)。（3）IPO撤回。同实控人、同行业(ye)、有(you)IPO审核撤回情况的企业(ye)可能通过并购重组的方式将资产注入已上市公(gong)司中。在三条线索中，对于双创企业(ye)、国央企、同一控制人多家上市公(gong)司这三类政策(ce)鼓(gu)励的并购主(zhu)体可多加关注。

从基本面出发，预计今年宏(hong)观经(jing)济有(you)所修复，部分行业(ye)的产能出清有(you)望(wang)结束(shu)，从而迎来困境(jing)反(fan)转(zhuan)机会。从财务报表(biao)周期的角度分析，处于周期底部的行业(ye)通常表(biao)现出低资本开支和低库存的特征(zheng)。其中周期和制造行业(ye)对于基本面的敏感度更高，周转(zhuan)率低的周期行业(ye)、现金流充裕的制造行业(ye)，未来一年营收增速(su)的提(ti)升幅度较大。

将视角进一步拉长，可以从产业(ye)生命周期的维度挖掘(jue)机会。处于出清末期的行业(ye)，通常在横向(xiang)比较中表(biao)现为资本开支增速(su)和营业(ye)收入增速(su)均处于较低水平(ping)。这类行业(ye)当前的供(gong)需状态(tai)可能都较为疲软，但随着供(gong)给端的优(you)化和需求端的逐步复苏(su)，未来潜在增长空间较大。在产业(ye)生命周期即将进入新阶段(duan)时，这些行业(ye)将具(ju)备较强(qiang)的投(tou)资价值。

因此，建议重点关注短期处于财务报表(biao)周期底部以及中期产业(ye)生命周期位(wei)于出清末期的交集行业(ye)。这类行业(ye)不仅具(ju)备周期复苏(su)的短期机会，还兼具(ju)产业(ye)结构优(you)化带来的中长期成长性，能够在经(jing)济修复过程中获得超额收益。