“现(xian)在并购市场正在回归常态(tai)，变得(de)更加(jia)理性。在并购过(guo)程中，企(qi)业应多寻求专业机构(gou)的帮(bang)助，能节省时间、把握(wo)风险，并做出更全局、更统(tong)筹(chou)的判断，使并购更顺利。”劳志明表示。

并购重组推动企(qi)业成长(chang)和股价向好

全景网：今年以(yi)来，为什(shi)么并购政策出台如此密集，反映了(le)高(gao)层对于资本市场未来发展怎样的态(tai)度和方向？您如何看待当前的市场环境(jing)变化？

劳志明：我(wo)认为这体现(xian)了(le)高(gao)层对资本市场活跃(yue)的期待。从商业逻辑的角度看，并购重组作为存量调(diao)整，对企(qi)业成长(chang)和股价向好具有正向推动作用，是实现(xian)高(gao)质(zhi)量发展的有效途径(jing)。因(yin)此，从政策角度扶持并购重组，对推动资本市场发展效果应该最为显著，且不易引起市场误解(jie)。资本市场包括股票交易、融资和并购重组等多个方面，其(qi)中并购重组对改善上市公司基本面具有最直接、最简(jian)单的逻辑。相比之下，融资、减持等可能需要考量更多复杂因(yin)素，效果存在争议。因(yin)此，监管在并购重组方面发力并不意(yi)外。

全景网：对于今年以(yi)来提出的一系(xi)列政策，您和业内、产业资本等交流(liu)时，大家如何理解(jie)？

劳志明：政策对并购重组的影响(xiang)显著且复杂。限制并购重组的政策立竿见影，会立即产生效果，因(yin)为企(qi)业无法(fa)执行(xing)。然而，支持性政策对并购重组的正面影响(xiang)则需要结(jie)合市场意(yi)愿并经过(guo)一定时间周期才能显现(xian)。因(yin)为即使政策的支持存在，但企(qi)业只(zhi)有在认为并购重组从商业角度看划算时，才会有意(yi)愿执行(xing)。此外，从意(yi)愿转化为实际交易再到最终披(pi)露(lu)，也需要一定时间。

因(yin)此，我(wo)认为政策指引的促进作用在数据上的反映可能尚未完全到来。目前所反映的数据，如并购重组披(pi)露(lu)数量的增加(jia)，可能更多是由于之前已在洽谈或已有的交易在原有政策框架下实施难度大，而现(xian)在政策放宽，这些交易得(de)以(yi)顺利进行(xing)。所以(yi)，这更多体现(xian)了(le)政策放宽对市场带来的积极作用，而非政策本身直接催生的新交易。

并购重组政策放宽和支持是一种进步

全景网：这些政策的出台对于资本市场的运作，您觉得(de)会带来哪些机会，又会增加(jia)哪些挑(tiao)战？

劳志明：我(wo)认为政策在并购重组方面给予了(le)放宽和支持，如允许公司跨行(xing)业并购和收购亏损类资产，这体现(xian)了(le)政策对并购重组内在商业逻辑的包容性。这样的支持不仅提振了(le)市场信心，还为并购的商业博(bo)弈提供了(le)更大的空间，尤(you)其(qi)对于中小市值、行(xing)业单一的公司而言，跨行(xing)业收购的机会变得(de)更为宝(bao)贵。

虽然跨行(xing)业收购可能带来更大的整合风险，但限制这些公司的跨行(xing)业并购机会将极大地限制其(qi)发展空间，甚至可能导致其(qi)退市，带来更大损失。因(yin)此，政策给予这些公司一定的跨行(xing)业并购空间，是监管对并购商业逻辑的一种尊重和包容，也是一种进步。

总之，政策放宽和支持并购重组，给予企(qi)业更多的选择和机会，是尊重并购商业逻辑、促进市场活跃(yue)的重要举措。

当前环境(jing)对并购重组更具包容性

全景网：目前，沪深两大交易所也积极推进并购，过(guo)去几年，在实操层面上，您认为并购相对放缓的堵点主(zhu)要有哪些？而政策的支持、交易所的支持，打通了(le)哪些堵点，或者哪些堵点开始逐步松动了(le)？

劳志明：刚才我(wo)提到，跨行(xing)业并购和收购亏损企(qi)业现(xian)在可以(yi)尝试。虽然以(yi)前并非严格禁止，但在操作过(guo)程中存在很多困难。因(yin)为需要解(jie)释收购亏损企(qi)业的动机、估值的合理性以(yi)及预期盈利的可预判性，很多问题难以(yi)自(zi)圆其(qi)说，所以(yi)实际上很难进行(xing)，在当今的环境(jing)下，这种情况有了(le)一定的包容性。不过(guo)，尽管现(xian)在允许跨行(xing)业收购和收购亏损企(qi)业，但如果跨行(xing)业收购亏损企(qi)业，就需要有足够的解(jie)释空间来证明收购的合理性。很多时候，监管和关注(zhu)到的并购风险防范的特点，在个案中可能会累加(jia)到一定程度，从而增加(jia)后续实施的难度。就像一个人，有小毛病没问题，但如果浑身都是小毛病，也可能会危及根本的健康(kang)。所以(yi)，量变有时会导致质(zhi)变。

并购市场正在变得(de)更加(jia)理性

全景网：您作为投行(xing)界资深人士，能否谈谈现(xian)在资本市场的并购所呈现(xian)的趋势？目前处于什(shi)么发展阶段？未来并购的发展路径(jing)如何？

劳志明：根据统(tong)计数据，这些年并购重组呈现(xian)出持续的下滑趋势，几乎每年的数据都较上一年有所减少(shao)，这是一个客观事实。

这种下滑有多方面的原因(yin)。一方面，过(guo)去的并购市场可能过(guo)于狂热，存在非理性的因(yin)素，而现(xian)在并购市场可能正在回归常态(tai)，变得(de)更加(jia)理性。特别是2010年至2015年期间，并购市场非常狂热，统(tong)计数据惊人。这主(zhu)要是因(yin)为当时并购重组对股价有明显的促进作用，市场相对非理性，大家忽略了(le)并购重组可能带来的商誉爆雷或整合不利等负向影响(xiang)。没有经历过(guo)完整的并购周期，只(zhi)看到了(le)其(qi)好处而忽略了(le)风险。因(yin)此，后续的并购重组相对谨慎。

另一方面，一些中小企(qi)业面临第二成长(chang)曲线的挑(tiao)战，希望通过(guo)并购实现(xian)增长(chang)。这种逻辑今天依然存在，也是跨行(xing)业并购的原因(yin)之一。然而，现(xian)在的并购市场相对谨慎，被并购的一般交易条件(jian)也需要考虑后续二级市场的空间。因(yin)此，从利益平衡和退出价格的角度看，IPO可能更有优势。

此外，并购重组需要各方的博(bo)弈，其(qi)复杂性也更强。例如，一级市场估值过(guo)高(gao)可能导致并购中出现(xian)浮(fu)亏或价格倒挂，投资者可能更愿意(yi)等待IPO而不是在并购中接受亏损。另外，被并购的标的中的股东人数众多且情况各异(yi)，使得(de)并购的博(bo)弈更加(jia)复杂。财务投资人、创始人等各方对于条件(jian)的博(bo)弈各不相同，成本也不一样。因(yin)此，在并购过(guo)程中，不仅存在对外博(bo)弈，还存在对内博(bo)弈。不同的股东可能谈判地位(wei)也不一样，因(yin)为入(ru)股时的条件(jian)或合同权利不同。这些因(yin)素都可能导致并购过(guo)程中的博(bo)弈变得(de)复杂，不一定能够形成合力。双方谈判已经很难，如果是多方谈判，那就更难了(le)。

综(zong)上，并购重组活动的下滑是多种因(yin)素共同作用的结(jie)果。

依旧是民企(qi)、中小市值公司占主(zhu)导

全景网：上一轮2012-2016年的并购行(xing)情，在结(jie)构(gou)上呈现(xian)出多重特征，首先(xian)是民企(qi)、中小市值公司参与占主(zhu)导，现(xian)在是否也是同样的结(jie)构(gou)？

劳志明：当前情况依旧相似(si)，因(yin)为民企(qi)和中小市值公司更加(jia)关注(zhu)自(zi)身发展、股价及基本面成长(chang)，对商业利益的追求更为直接，而国有企(qi)业则会在决策时考虑更多复杂因(yin)素。

全景网：上一轮并购行(xing)情中还出现(xian)了(le)发行(xing)股份购买资产占比较高(gao)的情况，现(xian)在依然如此吗？有没有什(shi)么不同？

劳志明：现(xian)在的情况略有不同。当发股购买资产的股价较高(gao)且后续上涨预期明确时，大家更倾向于换股；而如果股票未来上涨存在不确定性且有一定锁定，则更希望直接获得(de)现(xian)金以(yi)实现(xian)收益落(luo)袋为安(an)。

支付方式的选择取(qu)决于多种因(yin)素，包括对股票的预期和对整合的要求。跨行(xing)业并购时，换股有助于双方在股票上形成绑(bang)定状态(tai)，减轻整合压力；而同行(xing)业并购则可以(yi)直接采用现(xian)金支付，流(liu)程更为简(jian)便，且通常现(xian)金价格可能相对股份更为便宜，因(yin)为股份未来需承担(dan)股票波动风险。

此外，税(shui)务筹(chou)划和监管程序也是影响(xiang)支付方式的重要因(yin)素。现(xian)金支付的税(shui)负可能较重，而纯现(xian)金重大交易无需经过(guo)重组程序或证监会注(zhu)册(ce)，审核流(liu)程相对简(jian)单，周期可能更短。

借壳上市的生存环境(jing)逐渐(jian)缩小

全景网：上一轮并购行(xing)情中，前期借壳上市占比较高(gao)，后期横向整合及多元(yuan)化战略并购居多，但是近两年关于借壳上市则较少(shao)，这是为什(shi)么？

劳志明：因(yin)为借壳上市现(xian)在变得(de)特别困难，不仅难以(yi)成功(gong)，而且从企(qi)业决策的角度来看，其(qi)合理性也在逐渐(jian)减弱。与IPO相比，借壳上市更为复杂且成本更高(gao)。IPO是一个独立的上市行(xing)为，企(qi)业可以(yi)通过(guo)稀(xi)释股份来融资并获得(de)资金；而借壳上市则需要对现(xian)有的上市公司进行(xing)改造，涉及到现(xian)有公司市值的稀(xi)释，是一种无对价的摊薄。

借壳企(qi)业的体量越(yue)大，对摊薄的敏感度就越(yue)低。例如，壳公司市值为20亿，借壳企(qi)业市值为10亿，那么借壳后将摊薄2/3的市值；而如果借壳企(qi)业市值为200亿，则只(zhi)摊薄10%。此外，规(gui)模越(yue)大的公司在上市选择上的余地也越(yue)大，A股市场中大体量的公司在IPO时可能更受欢(huan)迎。

选择借壳上市的企(qi)业通常是因(yin)为追求速度或更容易上市。例如，IPO需要三年时间，而借壳一年就能完成，这对于处于爬坡期的企(qi)业来说时间紧迫。然而，现(xian)在借壳和IPO在审核条件(jian)上等同，差异(yi)越(yue)来越(yue)小，因(yin)此许多企(qi)业更倾向于选择独立的IPO。

监管理念的变化也对借壳上市产生了(le)影响(xiang)。之前认为借壳是对现(xian)有公司的改造，具有包容性；而现(xian)在则理解(jie)为监管套利，对借壳的包容性减弱。此外，借壳上市会炒(chao)作壳市场，影响(xiang)小市值公司尤(you)其(qi)是垃(la)圾股的估值逻辑，这也是监管所顾忌的一点。

尽管借壳上市在市场上仍有一定的合理性，但其(qi)生存环境(jing)逐渐(jian)缩小。因(yin)此，企(qi)业现(xian)在更倾向于横向整合或跨行(xing)业并购。横向整合在商业合理性上很强，因(yin)为彼此了(le)解(jie)，整合压力较小；但价格博(bo)弈激烈(lie)，且对管理团队(dui)有时会造成伤害。因(yin)此，并购是一项复杂且充满挑(tiao)战的任务。

新质(zhi)生产力的硬科技企(qi)业并购火(huo)热

全景网：从行(xing)业来看，上一轮并购行(xing)情在移动互联网产业背景下，TMT类公司参与比例更高(gao)，零售、社服(fu)、军工(gong)等行(xing)业也有阶段性靠前。那么今年的并购哪些行(xing)业比较多？

劳志明：主(zhu)要是硬科技企(qi)业居多，特别是倾向于新质(zhi)生产力的硬科技企(qi)业。这类企(qi)业股价表现(xian)良好，能在资本市场形成基于股价的共赢，从而增强了(le)并购在商业逻辑上的动力。因(yin)此，硬科技企(qi)业与新质(zhi)生产力的交集，以(yi)及良好的股价表现(xian)，共同构(gou)成了(le)当前并购活动火(huo)热的行(xing)业逻辑。

“一放就乱”只(zhi)是阶段性现(xian)象

全景网：对于上一轮并购热潮中所暴露(lu)的问题，例如大额商誉、业绩变脸等等，我(wo)们本轮应该吸取(qu)哪些教(jiao)训(xun)，在并购推动时怎么更好地管控这些风险？

劳志明：我(wo)认为并购的情况需要分开来看。首先(xian)，并购本身就承载着商业上的不确定性，据统(tong)计，80%的并购整合效果未达到预期，这是并购的一个普遍规(gui)律。

其(qi)次，上一轮并购活动中出现(xian)的问题，与企(qi)业家的并购动机、掌控能力以(yi)及心态(tai)有关。直白地说，就是一些企(qi)业家的能力未能满足其(qi)并购欲望。

此外，当时的并购更多地考虑了(le)股价因(yin)素，而忽略了(le)并购本身的基本面逻辑。似(si)乎只(zhi)要股价上涨，并购就被视为成功(gong)。然而，这种做法(fa)可能导致商誉、整合流(liu)向等一系(xi)列问题，给上市公司带来并购的负向负担(dan)。

全景网：上一轮并购热潮积累的种种问题，也一定程度上促使了(le)2018年的国资入(ru)股纾困。对于并购一管就死、一放就乱的问题，您觉得(de)这次应该从哪几个方面提前防范？

劳志明：我(wo)认为“一放就乱”是阶段性的，市场具有自(zi)我(wo)调(diao)节作用。与2015年相比，今天的并购市场更加(jia)理性，参与方已相当谨慎，部分企(qi)业因(yin)过(guo)往经验而更加(jia)审慎。同时，“一管就死”的逻辑也成立，过(guo)度限制会阻碍市场活动。因(yin)此，监管是必要的，但应适度。

对于并购市场中的乱象，市场本身会进行(xing)调(diao)节，而监管的重点应放在财务造假、内幕交易等违法(fa)违规(gui)行(xing)为上。至于并购在商业层面的逻辑和合理性，监管的程度值得(de)深入(ru)探(tan)讨。

全景网：您觉得(de)什(shi)么程度合理？

劳志明：我(wo)认为应形成正向引导机制，确保大家进行(xing)并购的初心和动机是合理的。监管与市场之间的制约和平衡一直是中国资本市场的重要话题。各方有不同的角度、责任和担(dan)当，要在公平与效率、风险与成长(chang)之间取(qu)得(de)有效平衡是一个大问题。不同阶段会有不同的问题出现(xian)，需要灵活应对。

并购交易双方的底层逻辑要顺畅

全景网：上一轮并购中，也有很多成功(gong)的案例，例如南(nan)北车的合并、海尔的跨国并购、首旅收购如家、旭创借壳中际、长(chang)电收购星科等等，上一轮成功(gong)的并购，您觉得(de)有哪些共性值得(de)我(wo)们学习借鉴(jian)？

劳志明：我(wo)认为一个成功(gong)的并购需具备几个关键因(yin)素。首先(xian)，交易双方的底层逻辑顺畅，匹配性高(gao)，能够形成真正的互补(bu)。例如，一方业务在特定阶段需要资本平台提供资金、市场影响(xiang)力或治理结(jie)构(gou)等方面的支持，而另一方则能在基本面层面契合这些需求，形成般配。

其(qi)次，后续动态(tai)发展需验证双方之前的正向预期。很多时候，并购成功(gong)可能是因(yin)为行(xing)业风口、政策支持或二级市场股价积极响(xiang)应等积极信号的出现(xian)。

这两个逻辑类似(si)于婚姻中的情感基础和后续生活和谐。并购中的底层逻辑顺畅和后续发展符合预期，就像婚姻中的情感基础和后续生活幸福一样重要。

不过(guo)，并购中的后续匹配逻辑在借壳上市中相对简(jian)单。因(yin)为借壳实质(zhi)上是上市的一种替代方式，后续大概率没有产业相融的问题。借壳更像是买个学区房(fang)上学，只(zhi)要能上学就满足了(le)需求，不会引发矛盾。

此外，并购整合成功(gong)的案例中，后续治理结(jie)构(gou)上往往有一方是强控的，并非势均力敌的磨合。因(yin)为人与人之间的利益矛盾和博(bo)弈是常态(tai)，力量悬殊反而能更好地平衡各方利益。势均力敌容易导致内耗和两败俱伤，而强弱分明才是真正的平衡。

如今并购交易要求投资机构(gou)下场干活

全景网：海外有不少(shao)专门做并购的大型资本，通过(guo)收购公司，或整合，或拆(chai)解(jie)再出售，而国内相应的角色较为缺(que)失，您认为原因(yin)是什(shi)么？应该如何强化？

劳志明：目前，一些投资机构(gou)正在进行(xing)这方面的尝试，但是非常困难，对能力要求极高(gao)。在过(guo)往，PE投资机构(gou)的赚钱逻辑主(zhu)要是通过(guo)参股权分享企(qi)业成长(chang)和证券化的红利，他们除了(le)提供资金外，对企(qi)业的赋(fu)能几乎为零。然而，并购交易要求投资机构(gou)下场干活，构(gou)建治理结(jie)构(gou)，搭(da)建团队(dui)，并在业务上投入(ru)更多精(jing)力，这实质(zhi)上是一种能力的变现(xian)。但国内很多投资机构(gou)过(guo)去只(zhi)做参股权，缺(que)乏产业整合或控股运营的能力。

当前，投资机构(gou)在并购方面面临多重困难。首先(xian)，国内缺(que)乏成熟的职业经理人团队(dui)，组建团队(dui)具有很大的偶然性，找(zhao)到合适的人才对并购成功(gong)至关重要。其(qi)次，过(guo)去的投资机构(gou)主(zhu)要是财务投资人背景，缺(que)乏企(qi)业经营和特定行(xing)业经验，这需要经验积累，但试错成本高(gao)昂。此外，基金的存续周期与投资周期不匹配，控股型并购可能需要15年周期，而基金周期仅为5年。尽管大家都倡导耐心资本，但都希望快速赚钱，缺(que)乏在长(chang)周期内获得(de)稳定回报的信心。

综(zong)上所述，并购是一个难而正确的事情，方向明确但实现(xian)困难，需要投资机构(gou)在多方面进行(xing)改进和提升。

中介机构(gou)需具备复杂的专业能力和信任基础

全景网：那您觉得(de)现(xian)在的环境(jing)对中介机构(gou)提出了(le)怎样的要求？

劳志明：并购对中介机构(gou)的要求极高(gao)，中介机构(gou)主(zhu)要分为江湖派和券商投行(xing)派。江湖派是非持牌机构(gou)，而券商投行(xing)派是持牌机构(gou)，具备执行(xing)并购重组等牌照业务的资质(zhi)。

中介机构(gou)在并购中扮演多重角色，包括执行(xing)程序、组织谈判和方案设计，以(yi)及发起交易、确定并购战略方向和寻找(zhao)交易机会。这些角色在并购过(guo)程中各有专业性，难度也不同。其(qi)中，撮合交易是最具挑(tiao)战性的环节，因(yin)为需要中介机构(gou)具备复杂的能力。

首先(xian)，中介机构(gou)需要聚焦在特定行(xing)业，对行(xing)业有深入(ru)理解(jie)，能够对标的进行(xing)价值判断。如果不懂行(xing)业，就无法(fa)做出交易匹配性的判断。其(qi)次，中介机构(gou)需要对交易的匹配性有准确判断，了(le)解(jie)交易双方的真实需求，避免驴唇不对马嘴(zui)的情况。最后，中介机构(gou)还需要构(gou)建与交易双方的信任，提高(gao)沟通效率。信任的建立需要平台背书、市场声誉背书和过(guo)往案例背书等。

并购重组的门槛看起来不高(gao)，但实际上非常高(gao)。很多人因(yin)为误解(jie)而尝试进入(ru)这一领(ling)域，但往往难以(yi)成功(gong)。因(yin)为并购重组不仅需要有人买有人卖，更需要中介机构(gou)具备复杂的专业能力和信任基础。

交易条件(jian)完善和博(bo)弈过(guo)程增加(jia)并购复杂性

全景网：一般一场并购的周期是多久？您做过(guo)最长(chang)的是多久？

劳志明：并购交易的达成周期各不相同，无法(fa)判定，有些交易较为顺畅，有些交易则复杂而漫(man)长(chang)。例如，我(wo)手中一个案子4月份就已谈妥，但至今尚未成交，原因(yin)颇为复杂。

首先(xian)，交易条件(jian)在初步达成时可能并不完善，需要在充分博(bo)弈的过(guo)程中逐渐(jian)明确和心甘情愿地接受。没有经过(guo)博(bo)弈的条件(jian)往往让双方感到不甘心，因(yin)此交易不能急于求成。然而，如果博(bo)弈时间过(guo)长(chang)，双方可能会失去耐心，导致交易失败。

其(qi)次，交易条件(jian)需要不断对比和评估，以(yi)确保它是双方最理性、最优的选择。在并购过(guo)程中，竞(jing)争对手可能会不断提出更优的条件(jian)，导致双方产生心猿意(yi)马的情况。因(yin)此，除了(le)当前谈判对象外，双方都可能存在数个备选方案。当备选方案提供的条件(jian)更优时，双方可能会倾向于转向备选方案。

综(zong)上，并购交易之所以(yi)难，是因(yin)为对于双方来说，都可能在自(zi)己的视野范围内寻找(zhao)最优选，而这种一对多的选择本身就是低概率事件(jian)。同时，交易条件(jian)的完善和博(bo)弈过(guo)程也需要时间和耐心，增加(jia)了(le)交易的复杂性。

并购过(guo)程中应借助专业机构(gou)力量

全景网：如今并购热潮将起，产业升级，对于产业或公司而言，应如何利用好本次政策的“东风”，做大做强自(zi)身实力，您有哪些建议？

劳志明：首先(xian)，如果企(qi)业的并购交易恰好在这一时段发生，建议抓住这个时机，可能会让并购更顺利。但如果时点没赶(gan)上，也别仓促上马，因(yin)为并购是高(gao)风险行(xing)为，试错成本很高(gao)。既要把握(wo)机会，也不能强求。

其(qi)次，当前环境(jing)下的并购与10年前相比，在逻辑和市场环境(jing)上都发生了(le)很大变化。我(wo)希望并购能更多站在上市公司的基本面和成长(chang)性角度，而非完全基于股价。因(yin)为股价受多种因(yin)素制约，且短期行(xing)为可能导致股价波动。

最后，在并购过(guo)程中，企(qi)业应多寻求专业机构(gou)的帮(bang)助。并购专业性强，仅凭商业直觉未必能做好。专业的人做专业的事，能节省时间、把握(wo)风险，并做出更全局、更统(tong)筹(chou)的判断，使并购更顺利。

期望“卓越(yue)执业英才”形成良性效果

全景网：“资本市场年度卓越(yue)执业英才”评价体系(xi)作为中国本土(tu)首个资本市场中介服(fu)务机构(gou)关键岗位(wei)人员市场化评价体系(xi)，您怎么看？有何期望？

劳志明：我(wo)希望活动能够形成良性效果。首先(xian)，评价应具有一定的市场认可度，采集的信息对判断有效性至关重要。直白地说，我(wo)希望评出来的人是名至实归的。

同时，活动能为个人信用度加(jia)持，形成良性逻辑。我(wo)担(dan)忧的是评价过(guo)程变得(de)简(jian)单而无基础，这会损害公信力。

因(yin)此，我(wo)希望评价过(guo)程更严谨、有公信力，吸引更多人参与，愿意(yi)获得(de)这份背书，从而形成一个有公信力的良性循环。这样，无论是评价机构(gou)还是被评价者，都能从中受益。