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从2022年(nian)8月在新三板挂牌，到2024年(nian)11月15日北交所过会，淮南万泰电子股(gu)份有限公司（下称“万泰股(gu)份”）一路(lu)走到现在可谓是非常顺利。但过会至今(jin)，时隔两(liang)个月万泰股(gu)份尚未提交注册，也未回复北交所上市委审议会议的意(yi)见。
查阅公司招(zhao)股(gu)书及(ji)两(liang)轮问询函发现，聚焦煤炭(tan)领域(yu)的“小(xiao)巨人”万泰股(gu)份是一家典型的家族式企业，前十大股(gu)东(dong)中有七位都是家族成(cheng)员，在递表北交所前三次大手笔分红。报告期内公司三成(cheng)以上利润(run)依靠政府补助，剔(ti)除补助后(hou)公司甚至不满足北交所上市条件(jian)。此外，公司采取的销售(shou)服务商模式也是疑(yi)点丛生(sheng)，遭到交易所连环拷问。公司董事、董事会秘书、财务总监陶红霞(xia)此前的工作履(lu)历，还和本次上市的中介机构有着千丝万缕(lu)的关系(xi)。
凡(fan)此种种，一路(lu)顺利的万泰股(gu)份还能顺利闯进“注册关”吗？
家族企业氛围(wei)浓厚，递表前三度大手笔分红
万泰股(gu)份的主营业务聚焦于煤炭(tan)领域(yu)，主要从事智能防爆设备和智能矿山信息系(xi)统的开发、生(sheng)产和销售(shou)。公司非煤领域(yu)主要产品为应用于电力运维企业、生(sheng)活社区以及(ji)大型公共场所的智慧供电系(xi)统，目前营收占(zhan)比较小(xiao)。
这是一家典型的家族式企业，公司控股(gu)股(gu)东(dong)、实际控制人为余(yu)子先、余(yu)子勇，系(xi)兄弟关系(xi)，两(liang)人合计持(chi)有公司55.35%股(gu)份。同时，余(yu)子先任公司董事长、总经理，余(yu)子勇任公司董事、副总经理。
在公司的前十大股(gu)东(dong)中，有七位都是家族成(cheng)员，除了余(yu)子先、余(yu)子勇外，还包括实控人哥哥余(yu)子军、妹妹余(yu)淇、姐姐的儿媳张玲、余(yu)淇的配(pei)偶(ou)关友兵、余(yu)子勇配(pei)偶(ou)的妹妹的配(pei)偶(ou)段俊飞，5人合计持(chi)有万泰股(gu)份约(yue)13.41%的股(gu)份。其中有3位还在公司任职，分别为：关友兵任副总经理，余(yu)子军为业务员，余(yu)淇为文员。前述人员均为实控人的一致行动人。
值得(de)一提的是，在万泰股(gu)份最初提交的申报稿中，并未将前述5人列为一致行动人，而是在收到交易所问询函后(hou)才补上。
万泰股(gu)份于2023年(nian)12月27日向北交所递交了上市申报材料，拟募(mu)资2.54亿元用于智能防爆设备产业化项目和研发能力提升项目。
全景网注意(yi)到，在递表前夕，万泰股(gu)份分别于2020年(nian)、2022年(nian)及(ji)2023年(nian)3次大手笔分红，分红金额分别为2,864.90万元、1,718.94万元和1,718.94万元，累计分红金额6,302.78万元。
而根据招(zhao)股(gu)书，2020年(nian)、2021年(nian)、2022年(nian)及(ji)2023年(nian)，万泰股(gu)份的现金流(liu)净(jing)额分别为44.37万元、-144.66万元、1,397万元及(ji)3,064.52万元。
利润(run)依靠政府补助，剔(ti)除补助后(hou)不满足上市条件(jian)
2021年(nian)、2022年(nian)、2023年(nian)及(ji)2024年(nian)1-6月（下称“报告期内”），万泰股(gu)份实现营业收入分别为4.39亿元、5.46亿元、6.12亿元和2.70亿元，同期实现净(jing)利润(run)分别为4,152.37万元、7,962.61万元、8,552.4万元、2,019.01万元。
可以看到，公司在2021年(nian)至2022年(nian)间(jian)，营收和净(jing)利润(run)都实现了快(kuai)速增长；到2023年(nian)，公司营收和净(jing)利润(run)增速都明显放缓。2024年(nian)上半年(nian)，公司净(jing)利润(run)较去年(nian)同期下滑了4成(cheng)。
报告期内，公司计入当期损益的政府补助金额分别为1,975.08万元、4,755.44万元、2,752.69万元和910.19万元，占(zhan)同期利润(run)总额的比例分别为45.44%、53.52%、29.32%和39.88%。公司表示(shi)，上述政府补助主要与项目科研支出、工程建设支出等相关。
万泰股(gu)份在招(zhao)股(gu)书中没有提及(ji)的是，各级政府给予公司的“企业上市挂牌奖励”也被计入当期损益的政府补助金额中了，其中包括2022年(nian)100万元，2023年(nian)200万元，2024年(nian)160万元。
可以看到，公司2022年(nian)计入当期损益的政府补助金额达4,755.44万元，占(zhan)同期利润(run)总额的比例超过50%，这或许与公司2022年(nian)营收净(jing)利润(run)增速较快(kuai)不无关系(xi)。而到了2024年(nian)上半年(nian)，公司计入当期损益的政府补助金额为910.19万元，较之前明显减(jian)少(shao)，这或许也是公司2024年(nian)上半年(nian)营收利润(run)不及(ji)预期的部分原因。
此外值得(de)关注的，此次北交所上市，万泰股(gu)份选择的上市标准为，预计市值不低于2亿元，最近(jin)两(liang)年(nian)净(jing)利润(run)均不低于1,500万元且加权平均净(jing)资产收益率平均不低于8%，或者最近(jin)一年(nian)净(jing)利润(run)不低于2,500万元且加权平均净(jing)资产收益率不低于8%。
但如果剔(ti)除计入经常性损益的政府补助，公司2022年(nian)度归属于母(mu)公司股(gu)东(dong)的净(jing)利润(run)（扣除非经常性损益前后(hou)孰低）为3,640.86万元，年(nian)度加权平均净(jing)资产收益率（扣除非经常性损益前后(hou)孰低）为6.89%；2023年(nian)度归属于母(mu)公司股(gu)东(dong)的净(jing)利润(run)（扣除非经常性损益前后(hou)孰低）为4,213.22万元，年(nian)度加权平均净(jing)资产收益率（扣除非经常性损益前后(hou)孰低）为7.12%。均不满足发行上市标准。
前员工和实控人亲属均为公司销售(shou)服务商，交易所连环拷问合理性
万泰股(gu)份的产品销售(shou)采取直销模式，分为一般直销模式以及(ji)销售(shou)服务商模式两(liang)种。
一般直销模式很好理解，主要是由万泰股(gu)份业务员主动开拓市场，获取订单及(ji)签订合同。销售(shou)服务商模式则通过销售(shou)服务商协助公司搜集(ji)市场信息，进行市场开拓、产品宣传推广等服务，从而挖掘客户资源，再由公司直接与客户签订合同、将产品直接销售(shou)给客户，客户也直接向公司支付货款，服务商主要起到“中介”作用。同行业其他公司也会采取类似(si)模式，符合行业惯例。
但万泰股(gu)份的销售(shou)服务商模式却有些不同之处。该公司在自有销售(shou)人员超200人情况下仍采取销售(shou)服务商模式，且前员工是服务商主力，占(zhan)比达到7成(cheng)；但在报告期内，又有7名原销售(shou)服务商入职公司成(cheng)为公司员工。此外，还有3名实控人亲属也是公司的销售(shou)服务商。
上述现象自然也引起交易所关注。在交易所下发的第一轮审核问询函中，万泰股(gu)份的销售(shou)服务商模式就遭到连环拷问，包括：在自有销售(shou)人员达200人的背景下采用销售(shou)服务商模式的合理性与必要性，公司的获客能力是否依赖该模式，该模式是否影响公司的持(chi)续经营能力，以及(ji)该模式是否涉及(ji)利益输送、对终端客户商业贿赂等情况。
彼时公司回复称，公司自建销售(shou)团队与服务网点，则面临培训投入大、客户开发周期长、固定成(cheng)本高、人员流(liu)动性大、营销边际产出低、投入风险高等众多难(nan)题，而销售(shou)服务商在获客渠(qu)道及(ji)客户资源方面，具有一定的客户资源，掌(zhang)握较多的市场信息，能帮助公司有效开展业务，因而具有合理性与必要性。
报告期内，万泰股(gu)份销售(shou)服务商个人的数量分别为54人、46人、43人和44人，其中前员工的数量分别为40人、35人、33人和33人。对此公司给出的解释是，前员工对公司产品了解程度更高，且具备一定的行业销售(shou)经验(yan)和资源积累。
对于报告期内为什么又有7名原销售(shou)服务商入职公司成(cheng)为公司员工，万泰股(gu)份的解释又变成(cheng)，近(jin)年(nian)来市场竞争激(ji)烈程度逐步提高，国有大中型煤矿集(ji)团集(ji)中采购程度也逐步提升，以服务商个人能力营销难(nan)度增加，而公司业务员虽然提成(cheng)比例较低，但依靠公司平台，工作稳定。
但是，报告期内，实控人的3名亲属也还是以销售(shou)服务商身份与公司合作的。其中，段俊飞为实控人之一余(yu)子勇连襟，余(yu)洋和余(yu)超为实控人侄子。报告期内，实控人亲属合计形成(cheng)的销售(shou)服务费分别为128.02万元、199.48万元、219.37万元和68.57万元。
报告期各期，万泰股(gu)份支付给销售(shou)服务商的费用分别为3,408.98万元、3,008.33万元、2,707.84万元和989.46万元，占(zhan)销售(shou)费用比例分别为45.60%、35.68%、31.21%和23.50%。
上市前夕董秘陶红霞(xia)“突击”入股(gu)，和中介机构还曾有工作交集(ji)
万泰股(gu)份于2022年(nian)8月30日在新三板挂牌，2023年(nian)4月26日与国元证券签署了辅导协议，2023年(nian)12月27日通过辅导验(yan)收，2023年(nian)12月28日起停牌，2023年(nian)12月29日上市申请(qing)获北交所受理，2024年(nian)11月15日首发上市申请(qing)获北交所审核通过。
梳理万泰股(gu)份的上市节(jie)点，会发现一些有意(yi)思的现象。例如：在与国元证券签署辅导协议的同一天，公司召开2023年(nian)第二次临时股(gu)东(dong)大会，审议通过了《关于公司股(gu)票(piao)定向发行说明书的议案》等相关议案，本次股(gu)票(piao)发行股(gu)数为88.27万股(gu)，募(mu)集(ji)资金总额为1,000.0991万元，用于补充流(liu)动资金。
其中，时任公司董事会秘书、财务总监的陶红霞(xia)认购114,800股(gu)，自然人投资者冯斌认购767,900股(gu)，认购价格均为11.33元/股(gu)，入股(gu)原因为看好公司发展前景。
陶红霞(xia)的履(lu)历显示(shi)，她自2020年(nian)2月起才在万泰股(gu)份任职，2020年(nian)2月至2021年(nian)3月，任公司董事会秘书、财务总监；2021年(nian)4月至今(jin)，任公司董事、董事会秘书、财务总监。也就是说，仅入职万泰股(gu)份3年(nian)，且在公司启(qi)动签署上市辅导同日，陶红霞(xia)通过定增“突击”购入公司股(gu)份，时点不可谓不精准。
在入职万泰股(gu)份前，陶红霞(xia)在2004年(nian)7月至2013年(nian)9月，任华普天健会计师事务所（普通合伙）高级审计经理；2013年(nian)9月至2020年(nian)1月，历任皖(wan)江金融租赁股(gu)份有限公司内审经理、运营总监。
其中，陶红霞(xia)就任普天健会计师高级审计经理这段时间(jian)，和万泰股(gu)份此次上市的中介机构国元证券和容诚会计师事务所都产生(sheng)过交集(ji)。
容诚会计师事务所的官网介绍(shao)显示(shi)，该所前身即陶红霞(xia)就任的华普天健，因容诚于2018年(nian)加入RSM国际网络，为了顺应RSM国际品牌管理要求，才于2019年(nian)被批准更名为容诚会计师事务所。而陶红霞(xia)在华普天健就任期间(jian)，国元证券聘任的会计师事务所即为华普天健。根据国元证券披露的2009年(nian)年(nian)度审计报告，时任签字(zi)会计师就有陶红霞(xia)。