市场进入快涨快跌、波动率放大(da)局面(mian)

全景网(wang)：近期，市场波动的幅度很大(da)，恒生指数在过去一个月里，最大(da)涨幅达到了30%，最近，也从高位回落超过10%。您觉得这种波动正常吗？您是怎样看待港股这样大(da)幅度调整的？

余展昌：港股市场和A股市场在近期的波动都(dou)非常大(da)，主要原因是本轮政策驱(qu)动的转向太快太突然了，一两周时间就走完了过去几年的行情。回顾过去几年A股的行情，2021年底上证指数接近3600点，2022年开始(shi)一路回调，再经过2023年的高开低走，今(jin)年10月8日冲到了最高3600点以上位置，后又快速回落到当前3200多(duo)点的位置。港股市场亦是如此，恒生指数快速冲到22000以上的位置，后又出(chu)现回调。我认为市场波动大(da)的主要原因，还是指数向上冲得太快。正常情况下，短期之内积压了太多(duo)获利(li)盘，升至高位时就会出(chu)现资金分歧，引起(qi)波动率的放大(da)。我们可以进行两个回顾：

一是回顾以往每一轮的上涨行情，不(bu)管是2014、2015年的牛市，还是2020年，中间都(dou)会有一个小波折，即第一阶段上涨到一定程度之后，资金意见会出(chu)现分歧，而下一阶段能否(fou)继续上涨，就取决于有没(mei)有增量资金，可能政策的利(li)好或者经济的改善，会带来一些增量资金进入市场，承接部分获利(li)资金的退出(chu)，这就是筹码更换(huan)的过程。因为如果获利(li)盘积累太多(duo)，肯定一出(chu)现波动就会有资金选择退出(chu)。

二是回顾最近的这一轮行情，启动非常快。9月24日国务院新(xin)闻办公室发布(bu)会后市场收第一根阳线；9月25日走了一根上阴线，但(dan)总(zong)体(ti)还是收阳；9月26日政治局会议后马上就是一根大(da)阳线；经过周末的发酵，增量资金不(bu)断(duan)跑步进场、开户(hu)，在9月30日将情绪推至高点；国庆期间再经过一轮发酵，情绪上升非常快。

在国庆期间，A股休市，但(dan)港股不(bu)休，所以港股第一天出(chu)现了大(da)涨，恒生指数在10月2日涨幅猛烈；10月3日港股市场受到外围影响，因为港股和A股不(bu)太一样，资金持(chi)有结构(gou)中外资占比更高，更看重估值或更理(li)性，虽然近几年南下资金占比不(bu)断(duan)提升，增强了港股市场的交易属性，但(dan)是总(zong)体(ti)还是受海外影响较大(da)；10月8日，恒生指数当天跌了10个点，这种跌幅历史罕(han)见，当然此前向上快速进攻的涨幅同样罕(han)见。

今(jin)年5月份，港股也有过一波行情，当时想冲20000点，但(dan)最后失败了，这次一口气(qi)从17000直接突破了前期的高点22000，反映了非常多(duo)政策方面(mian)乐观(guan)的预期。但(dan)从以往的经验来看，这一点位的后续接力需要一些额(e)外的验证因素，比如再超预期的增量政策，或者经济数据(ju)的确认和利(li)好，且外资相对(dui)谨慎(shen)，10月8日的情绪过热，主要是资金推动，叠加当天银行已经开始(shi)责令查处违规信贷进入股市的行为，所以存在担(dan)忧。

总(zong)的来说，我认为第一阶段获利(li)资金的回吐(tu)很正常，但(dan)港股经过回调之后，在重阳节的前一天也迎来了大(da)幅上涨，海外的被(bei)动资金、主动资金以及南下资金都(dou)在增持(chi)。港股短期波动的加剧(ju)和A股是联动的，在非常大(da)级别的政策反转之后，形成(cheng)了一种快涨快跌、波动率放大(da)的局面(mian)。

　港股市场关注资金面(mian)和基本面(mian)

全景网(wang)：您在量化上较为擅长，在港股市场如此变动期间，有没(mei)有一些特(te)别突出(chu)的量化指标引起(qi)了您的注意，能不(bu)能对(dui)这些指标解(jie)读一下？

余展昌：今(jin)年配置港股我觉得分为两个维度：一是资金面(mian)，二是基本面(mian)。

首先，我觉得港股实际上是一个分子和分母的逻辑，分母资金面(mian)主要和利(li)率、流动性有关，分子基本面(mian)主要和盈利(li)有关。具体(ti)而言，分母端(duan)的逻辑，因为港股是连续汇率制度，且外资有一定的投资占比，所以受全球流动性的影响非常大(da)，比如美联储(chu)货币政策。尤其香港市场是全球流动性的边缘地带，核(he)心地区是美国，次要的是欧洲和亚洲，比如日本等地区，再就是香港，所以有一个降息环境(jing)下流动性溢出(chu)的效应。分子端(duan)看盈利(li)，在企业盈利(li)改善这一框架上，分析中长期的逻辑。比如今(jin)年5月份港股快速启动的行情，最早也是国内情况的好转，企业盈利(li)出(chu)现一定改善，但(dan)改善不(bu)大(da)，更多(duo)是估值提升。估值提升主要驱(qu)动因素在于：当时美联储(chu)降息预期出(chu)现一定升温(wen)，且五(wu)一期间日元大(da)幅贬(bian)值，日本股市又出(chu)现扰动，叠加当时A股休市，致使海外部分资金开始(shi)回流到港股市场，资金推动了估值的上升。同时，5月份对(dui)分子端(duan)有一个房地产新(xin)政的预期，加上港股通红利(li)税、互联互通等各项放开，就把港股的估值提高了。

简单而言，投资者风险偏好比以前高，带动港股估值提升，但(dan)基本面(mian)没(mei)有太大(da)变化，更多(duo)是博弈政策的预期和资金的推动。A股在年初期间，尤其一季度，一些成(cheng)长股杀跌较为严重，主要是红利(li)板块市场关注度上升，那时A股红利(li)的情绪扩散到了港股，导致了一波上涨，这就是资金中长期分析的逻辑。

本轮行情也可以用这一框架进行分析。9月份美联储(chu)降息幅度不(bu)小，以及最近美国数据(ju)的表现，比如房租价格回落很快，主要是商品还有一定的通胀粘性，尤其是二手车。

总(zong)体(ti)而言，未(wei)来美国通胀相对(dui)可控，市场对(dui)通胀担(dan)忧有一定的缓解(jie)。所以，降息预期起(qi)来后，衰退预期就减弱了，这对(dui)港股是利(li)好。9月份降息窗口，叠加国内基本面(mian)政策大(da)反转，可以对(dui)标2022年11月、12月这一级别的大(da)反转，海外对(dui)A股的基本面(mian)预期，包(bao)括外资对(dui)中国经济增速的预期出(chu)现了扭转，开始(shi)出(chu)现回流，A股估值也得到抬升，这是中长期的比较大(da)级别的扭转。短期来看，关注几个波动因素：

一是RSI等指标，即超买超卖指标，比如5月底到6月初这一阶段港股处于超买区间，资金出(chu)现分歧，波动加大(da)，后因为基本面(mian)不(bu)及预期，房地产新(xin)政的效果也没(mei)有预想的好，就顺势出(chu)现回调了，所以这是一个信号；

二是卖空比例，有段时间卖空比例降到了一个非常低的水平，就是所有人都(dou)一致看好，没(mei)有多(duo)的资金做承接，这也不(bu)好；

三是全球资金流向监测机构(gou)EPFR数据(ju)显示，港股5月份的行情一是南下资金不(bu)断(duan)增持(chi)，二是海外被(bei)动资金因为配置亚洲或新(xin)兴市场，被(bei)动地按一定权重配置香港市场，三是海外主动权益资金因为偏长期配置，从2021年以来受互联网(wang)监管政策等因素影响一直在减配，在今(jin)年从减配转向标配，也是红利(li)逻辑，即资金链推动的要素。

我们会及时跟(gen)踪，判断(duan)是长线资金的驱(qu)动引导，还是短线资金引导，还会关注比如波动率指标，如果出(chu)现了严格的超买现象，也会警惕(ti)。上周，海外主动资金连续两周出(chu)现了净流入，被(bei)动资金也加大(da)流入，南下资金同样大(da)量流入港股市场，进行抄底行为，重新(xin)转向估值洼地，所以港股也出(chu)现一定的修(xiu)复和放大(da)。

后续行情需关注是否(fou)存在超预期因素

全景网(wang)：在港股极度活跃的时候，成(cheng)交额(e)一度突破6000亿，较之前千亿左右的成(cheng)交额(e)有显著提升，港股活跃度的提升，您觉得是暂时的，还是意味着真(zhen)的要上台阶了，大(da)家都(dou)关注到了港股的价值洼地的机会？您如何(he)看待港股后市价值重估？

余展昌：首先，如果整个市场行情真(zhen)的是牛市行情，理(li)论上不(bu)会一步走完。不(bu)管港股还是A股，所有人关心的无(wu)疑是第一阶段出(chu)现间歇性调整，后续是陷入震荡还是顺势回调，又或者调整是为了更好地继续上攻。

近期这种成(cheng)交量，首先是因为很多(duo)增量资金涌入市场，包(bao)括新(xin)开户(hu)的90后、00后等年轻群体(ti)居多(duo)，风险偏好较高，行事也较果断(duan)，导致A股单日成(cheng)交额(e)屡创纪录，港股突破6000亿。

那么，这种行为后续是否(fou)会持(chi)续？我觉得取决于几个因素：一是看后续有没(mei)有更多(duo)增量资金入场，我认为肯定还有，但(dan)是会选择一个比较好的契机进入市场，比如更多(duo)超预期因素出(chu)现。包(bao)括日前披露的财政观(guan)点，比如10月底财政的预算(suan)大(da)概有多(duo)少，全国人大(da)常委会召开之后预算(suan)会达到多(duo)少，12月中央经济工作会议对(dui)明(ming)年的定调，包(bao)括两会、财政赤字率和明(ming)年GDP目标，都(dou)是前置的指标、政策的支(zhi)持(chi)。

所以，判断(duan)成(cheng)交量中长期能否(fou)持(chi)续上一台阶，取决于经济基本面(mian)，有资金进入市场，成(cheng)交体(ti)量就会上升；短期来看，在于点位情绪能否(fou)稳住，如果能稳住，有一些适(shi)当性的热点，频(pin)繁进行结构(gou)间的切换(huan)，我认为有望比之前最低迷时期上一个台阶，但(dan)要进一步创新(xin)高，还是要有更增量的因素。

未(wei)来港股定价或与A股趋同

全景网(wang)：港股历来流动性比较差，同一家公司两地上市总(zong)是会出(chu)现显著的估值差异。那么投资A股和港股有什么不(bu)同？港股是否(fou)有自己独特(te)的优势？能否(fou)会有一轮系(xi)统性的估值差收敛呢(ne)？

余展昌：估值方面(mian)，AH股溢价指数目前接近150，也就是说，A股相对(dui)H股长期溢价，同一家上市公司，比如金融板块里的银行，尤其是电信板块公司，A股上市和港股上市估值差距会非常大(da)，我认为主要是投资者结构(gou)不(bu)同。

A股的投资者结构(gou)偏散户(hu)为主，理(li)论上交易情绪影响更大(da)，而港股的流动性比A股差很多(duo)，每天的成(cheng)交量也较低，持(chi)有人结构(gou)偏外资为主。根据(ju)数据(ju)统计，港股市场中南下资金的成(cheng)交占比已经达到30%左右，但(dan)总(zong)体(ti)持(chi)仓(cang)结构(gou)还是外资偏配置型的资金为主，交易型资金不(bu)占主导。

另外，银行在2019年初提出(chu)服务实体(ti)经济后，很多(duo)政策性的因素没(mei)办法给估值，比如无(wu)法预估何(he)时降LPR，何(he)时降息差，息差也是一路往下走，就会给估值带来一定的折价，港股银行估值低就是这一原因。同时，地产风险和城投地方债务风险都(dou)会让银行兜底，比如2022年，彼时银行跟(gen)着地产小幅波动，因为对(dui)地产的担(dan)忧，影响了整个银行板块的行情，正是因为政策性压力，以及银行服务实体(ti)经济要兜底的风险，所以外资的估值会更压制。不(bu)过，港股的优势在于估值低、股息率高，A股红利(li)指数的股息率大(da)多(duo)在4%—6%之间，而港股基本是5%以上，甚至有7%—10%，性价比更高。

关于AH股溢价指数，年中5月份走了一波收敛逻辑，大(da)家认为AH股溢价应该修(xiu)复到130，港股应该站上20000点，最后到19700就歇住了。过去很多(duo)年一直提AH股溢价收敛，但(dan)都(dou)没(mei)有收敛，为什么这次就获得了一定的市场认可，我认为是自2021年以来南下资金持(chi)续流入香港市场，今(jin)年以来整体(ti)流入体(ti)量也非常大(da)，同一批投资者交易，定价就会趋同。

还有一方面(mian)是互联互通机制，以前通过港股通南下配置港股，享(xiang)受股息会有20%的红利(li)税，前段时间也在传(chuan)红利(li)税的减免，这会直接带来AH股溢价的修(xiu)复，因为股息率可能更高了，交的税少了，总(zong)的价值更高。所以，通过互联互通机制，未(wei)来港股定价可能会和A股趋同，也是一个使得AH股溢价修(xiu)复的逻辑。现在AH股溢价接近150，还是比较高的水平。

　红利(li)受资金追捧三大(da)因素

全景网(wang)：在这次市场上涨行情之前，“红利(li)”策略在很长一段时间表现都(dou)很不(bu)错，在A股层面(mian)上红利(li)指数领跑大(da)盘指数，而港股上中国企业指数也收获了不(bu)小的涨幅，市场对(dui)于红利(li)的追逐讨(tao)论的声音很多(duo)，您能否(fou)分享(xiang)一下您对(dui)这种投资风格的看法，以及成(cheng)因的分析呢(ne)？

余展昌：实际上，以前也讲红利(li)，但(dan)没(mei)有近几年这么火爆，我觉得主要的原因在于：2018年讲红利(li)，那时因为企业盈利(li)出(chu)现下滑，经济在去杠杆的过程，所以导致大(da)家的防御性属性较强，买红利(li)估值低、相对(dui)更能抗跌。近几年则有所不(bu)同，尤其是2022年以来。前期指数处于高点时，银行或许已经回来了，但(dan)其他板块可能还没(mei)有回来，因为近几年银行表现是红利(li)板块较为强劲的一个方向，尤其今(jin)年很多(duo)指数在前期出(chu)现下跌，而银行都(dou)是抗跌状(zhuang)态，去年年初还炒了一波中特(te)估，估值拔(ba)升，此后整个红利(li)板块受到资金追捧，我认为有几大(da)因素：

一是外部环境(jing)影响，市场对(dui)红利(li)风格的重视程度比以前高，无(wu)风险利(li)率不(bu)断(duan)往下，比如当前10年期国债收益率到了2.1%左右的水平，已经非常低，且还要进一步降低存款利(li)率，理(li)财也没(mei)有了刚兑，以前动不(bu)动就有非常高收益率的时代已经过去，且当前权益风险、波动率又在加大(da)。如果对(dui)标日本，在整个经济转型的过程中，在利(li)率下行的环境(jing)中，高股息资产长期占优。在面(mian)临(lin)资产荒的处境(jing)下，高股息、有强现金流的上市公司，理(li)论上应该享(xiang)受一定的溢价。

二是和增量资金有关，保险会计准则调整，使其增配了很多(duo)OCI的高股息资产。同时，很多(duo)人的投资观(guan)念也在转变，尽管去年红利(li)有过一波比较大(da)的行情，但(dan)从ETF的申购来看，投资者主要在2022年9、10月份大(da)跌以及去年二季度市场情绪出(chu)现回落时买宽基、买红利(li)。

不(bu)过，去年和今(jin)年不(bu)同，去年大(da)家都(dou)认为疫情之后会有较大(da)的反弹，所以去年上半(ban)年都(dou)在做主题类的基金，但(dan)因为去年A股高开低走，很多(duo)投资者做行业轮动或交易，发现钱不(bu)太好挣。但(dan)今(jin)年有一个好现象，以前大(da)家更看重收益弹性空间，买入弹性更大(da)的20%涨跌幅的资产，但(dan)年初大(da)家更看重回撤小的，看重能拿得住的收益。因为年初那波快速下跌行情，包(bao)括保险都(dou)触发偿(chang)付能力约束被(bei)迫(po)止损了，一旦安全预算(suan)打完，即使后续市场出(chu)现回暖上涨，也很难(nan)跟(gen)上仓(cang)位，因为已经没(mei)有预算(suan)了，受到的约束较多(duo)。所以，很多(duo)人的思路转变为看重拿得住的收益，收益不(bu)需要很高，同时有一定的安全边际，所以今(jin)年大(da)家的投资思路都(dou)转向了红利(li)类资产配置。

三是投资风格、投资习惯也在发生变化。前段时间红利(li)出(chu)现了回撤，原来5个点以上的股息率，一旦降到了5个点以下，性价比就较低。如果进行调整，其中权重较高的板块包(bao)括煤炭、银行、石油等，煤炭、石油分别受煤价和石油价格影响，当交易拥挤度上升，把估值提升，同时海外油价波动，美国通胀及衰退的预期对(dui)油价有一定的担(dan)忧，就会顺势回调。风格层面(mian)，成(cheng)长风格上涨，红利(li)就会顺势回调，因为红利(li)弹性没(mei)那么强，所以前段时间市场好转，风险偏好提高，大(da)家就可能先止盈部分红利(li)，切换(huan)弹性更高、有超跌反弹诉求的成(cheng)长性资产。

所以，长期投资风格可以观(guan)察(cha)利(li)率、环境(jing)、未(wei)来宏(hong)观(guan)以及投资者习惯的变迁；短期则观(guan)察(cha)风格的迁移(yi)、风险偏好的转变以及交易的拥挤度，此外还有板块自身(shen)基本面(mian)的预期影响。

　长期看红利(li)跑赢成(cheng)长

全景网(wang)：无(wu)论是还没(mei)有加入红利(li)投资还是已经买入了的投资者，都(dou)会存在一个疑问(wen)：红利(li)板块已经有了一定的发酵，目前盘面(mian)活跃度大(da)幅提升，那是不(bu)是价值投资就要跑输(shu)成(cheng)长投资了呢(ne)？对(dui)于偏价值侧的标的，是不(bu)是就不(bu)那么香了？

余展昌：如果单看快速反攻阶段，红利(li)肯定是跑输(shu)了，但(dan)在整个市场回调期间，红利(li)板块表现较为稳定甚至强势，所以红利(li)是否(fou)会跑输(shu)成(cheng)长需要阶段性去看。如果从长期来看，对(dui)标日本利(li)率下行的整个大(da)区间，那么红利(li)长期有稳定现金流是跑赢成(cheng)长的，只是阶段性跑输(shu)，比如日本到2000年左右那一阶段，以及在那波互联网(wang)所形成(cheng)的牛市阶段，即阶段性的风险偏好上升，成(cheng)长就会略微跑赢红利(li)，但(dan)整个大(da)区间还是看宏(hong)观(guan)环境(jing)和利(li)率环境(jing)表现。

对(dui)于短期红利(li)的看法，第一，还是看股息率进行投资，我觉得纯做交易非常困难(nan)，性价比不(bu)高，赔率不(bu)高，胜率可能也不(bu)高。第二，取决于成(cheng)长是否(fou)能快速反弹，后续则看是绝对(dui)收益还是相对(dui)收益，绝对(dui)收益跟(gen)着宏(hong)观(guan)态势，如政策是否(fou)超预期、经济数据(ju)是否(fou)确认或好转；相对(dui)收益对(dui)比成(cheng)长，成(cheng)长目前也面(mian)临(lin)一定的考验，如果政策没(mei)那么快出(chu)来，或财政预算(suan)没(mei)有超预期，那10月底三季报(bao)会面(mian)临(lin)一定的压力，参考8月底的行情，市场顺势出(chu)现结构(gou)性分化，或切向防御性为主的板块，都(dou)有可能。

　央企兼(jian)顾了红利(li)低估值、高股息属性

全景网(wang)：在红利(li)基础之上，其实还有一个维度就是央企的稳健经营。市场一直对(dui)于高质量资产非常渴望，那对(dui)于港股的央企质地，您如何(he)评判？怎么看待港股的央企赛道？

余展昌：实际上，红利(li)和央企是单独的两个主题，红利(li)偏风格，央企偏企业，为什么把这两个放在一起(qi)？因为央企长期以来核(he)心的板块包(bao)括金融、电信、石油等，都(dou)是一些估值低、股息率高的企业，自然在整个红利(li)板块中占比非常重。

聚焦港股央企，如果不(bu)做市值切分，可能百分之四五(wu)十都(dou)是大(da)金融板块，所以一直以来估值都(dou)较低。我认为银行的问(wen)题不(bu)是很大(da)，就看困境(jing)反转。过去几年息差不(bu)断(duan)往下，近期住房存贷利(li)率调整、降LPR等都(dou)对(dui)息差产生一定影响，好在存款端(duan)利(li)率也跟(gen)着趋势下调进行对(dui)冲，还有财政提到地方政府化债问(wen)题的解(jie)决、地产问(wen)题的解(jie)决，都(dou)是困境(jing)反转的逻辑。

比起(qi)红利(li)，有些投资者喜欢投央企，因为央企兼(jian)顾了红利(li)低估值、高股息的属性；此外，港股央企相对(dui)明(ming)显折价，投港股红利(li)比A股红利(li)多(duo)一个AH股溢价，因为港股红利(li)的股息率更高，市场期待AH股溢价的修(xiu)复带动其估值抬升，幅度会更高。同时，红利(li)板块央企相对(dui)民企长期折价，投资者寄希望于未(wei)来整个央企实施管理(li)的诉求，以及新(xin)一轮国央企改革带动央企做大(da)做强，这个是有据(ju)可依的：财政提到，未(wei)来加大(da)对(dui)国央企的调控，做大(da)企业盘子和利(li)润，作为分红比例提升和财政的补充，且去年对(dui)考核(he)也进行了调整，今(jin)年还有市值管理(li)考核(he)。

港股央企以恒生中国央企指数为例，包(bao)含金融、电信、运营商等板块，以及建筑、消(xiao)费等周期性板块，核(he)心还是金融，能源、电信、运营商等为辅作为次要板块。金融打底提供(gong)稳定性，例如银行的利(li)润稳定性相对(dui)较强，且可以通过调拨备进行平滑，未(wei)来也要建设金融强国；能源板块方面(mian)，能源安全领域也是一个非常重要的方向，且还要对(dui)标世界一流企业去提升估值；电信、运营商则是未(wei)来转型数字经济、数字中国以及6G等各种概念相关的板块。简单来说，一手抓传(chuan)统行业，一手抓新(xin)兴行业，从概念角度上讲，是符(fu)合未(wei)来国家政策发展所需要的方向。

　明(ming)年年初央企目标值得期待

全景网(wang)：我们回溯本轮上涨的起(qi)点，无(wu)疑是央行针对(dui)资本市场上的优质标的提供(gong)流动性便(bian)利(li)，优质股票可以去抵押然后拿钱回购，ETF也可以去抵押加杠杆。但(dan)如果再往前追溯，政策上对(dui)于央国企的管理(li)也越来越看重盈利(li)的质量，考核(he)流动性，考核(he)ROE。对(dui)于金融和经济上的政策调整，对(dui)于央国企的投资会带来哪些长期影响，能否(fou)分享(xiang)一下您的观(guan)点？

余展昌：近期红利(li)风格重新(xin)向上和创设互换(huan)便(bian)利(li)工具有关。5000亿的互换(huan)便(bian)利(li)工具，国家监管层面(mian)是要引导中长期资金入市，在配置过程中可能也会偏向于偏稳定、低估值且具有长期稳定盈利(li)、有现金流的资产。还有3000亿是增持(chi)回购，这些都(dou)是有市值管理(li)诉求的公司，一些央国企可能占比较多(duo)，这是最近催化行情上涨的原因。

关于考核(he)，去年增加了ROE考核(he)，以及要推动央企利(li)润增速高于GDP增速，所以很多(duo)央企都(dou)有压力。以前可能没(mei)有这方面(mian)的意识，现在有了；还有一个是今(jin)年的市值管理(li)考核(he)，越来越看重盈利(li)。去年的中特(te)估行情，最早也是“两利(li)四率”调“一利(li)五(wu)率”，后来是中国特(te)色估值体(ti)系(xi)，提升中字头股票估值，但(dan)从中特(te)估到金特(te)估，再到证监会表示中特(te)估不(bu)是单纯的提升估值，而是通过对(dui)效益有价值洼地和价值发现，以前是缺乏发现。

有些央国企确实可以通过企业绩效改革和并购重组推动优质资产整合或剥(bao)离，比如存在同业竞争(zheng)的整合，把优质资产剥(bao)离出(chu)来单独上市，通过一系(xi)列的运作改善公司治理(li)，带动效益提升。如果企业盈利(li)改善带动ROE提升，估值自然会提高，这是国家所希望的引导新(xin)一轮国央企改革带动ROE起(qi)来，企业利(li)润起(qi)来，那么分红比例也会上来，财政也能得到有效补充。市场非常认这一逻辑，因为每年年初，国资委会定全年央企目标，去年年初启动一波中字头行情，今(jin)年也是年初市值管理(li)纳(na)入考核(he)，启动了一波央企红利(li)行情，明(ming)年年初会制定什么目标，值得期待。

此外，考核(he)定了，我觉得就要做质检，盈利(li)的改善才是估值提升的根本，这也是我们相信国央企未(wei)来长期有估值抬升修(xiu)复、相对(dui)民企折价的机会所在的比较大(da)的原因。

恒生中国央企指数表现稳健且股息高

全景网(wang)：对(dui)于相关的指数，很多(duo)投资者其实并没(mei)有深入研究指数编(bian)制的特(te)点，就像加权的会受到权重影响，等权的会放大(da)小市值波动的影响。恒生中国央企指数的编(bian)制有怎样的特(te)点，您能否(fou)给投资者朋友解(jie)读一下？

余展昌：恒生中国央企指数，从名字来看，是由恒生指数公司编(bian)制的，因为恒生在香港市场的品牌影响力比较大(da)，恒生中国央企指数是恒生旗下第一只宽基型的央企指数，选取在港股市场上市的内地央企，因为央国企中，央企的政策驱(qu)动力比国企更强，所以选央企；同时，从市场来看，港股市场估值更低，修(xiu)复空间更大(da)，所以选港股。

恒生中国央企指数在编(bian)制上有哪些特(te)点？前面(mian)提到，港股市场的央企如果不(bu)做权重优化，可能百分之四五(wu)十都(dou)是金融，加上地产、大(da)金融可能占了百分之五(wu)六十，整体(ti)太集中，不(bu)利(li)于指数的分散化管理(li)，所以就进行了二级行业均(jun)衡，与目前市场主流的A500指数较为相似，即从恒生二级行业匹(pi)配市值，各自挑选市值占比前几的股票，从而使得一些市值没(mei)有达到一级行业龙头的二级行业公司被(bei)纳(na)入指数。

比如金融板块，如果纯按市值挑选一级行业，可能挑出(chu)来都(dou)是银行，但(dan)如果用二级行业挑选就可以分散开，比如保险龙头、券商龙头等都(dou)可以纳(na)入其中，指数成(cheng)长空间会更好。通过行业的均(jun)衡，银行的权重由原来百分之四五(wu)十降到三十，能源占比百分之二十多(duo)，电信占比百分之十几，那么金融强国思路下的压舱(cang)石银行就占了一个相对(dui)合理(li)的权重，传(chuan)统能源领域、新(xin)兴数字经济领域也都(dou)涵盖了一定的权重，所以恒生中国央企指数的表现会比其他指数更稳健，且股息率较高，去年底有7%，股价经过今(jin)年接近26%的上涨后，也还有5%—6%的股息率，所以股息率的性价比还在。

前段时间，市场大(da)幅波动，但(dan)每次银行的波动会更小。能源板块前期回调时，银行板块跟(gen)它形成(cheng)对(dui)冲，银行回调时能源又因为其他原因上涨，虽然总(zong)体(ti)红利(li)趋同，但(dan)每个板块内部可能会有自身(shen)一些基本面(mian)或单独的政策催化，所以均(jun)衡性的权重体(ti)现了比较重要的地位。

　当前恒生中国央企指数估值仍相对(dui)较低

全景网(wang)：从投资视角来看，现在这个指数的估值水平如何(he)？复盘一下指数过去业绩表现，它的特(te)点和趋势是怎样的呢(ne)？

余展昌：首先，Wind数据(ju)显示，截至10月18日，恒生中国央企指数最新(xin)的市盈率大(da)概是6.6倍，市净率是0.6，里面(mian)很多(duo)板块比如金融，AH股溢价还有30多(duo)的空间，所以估值水平还是在相对(dui)较低的位置，当然从近一年来看可能会较高，因为近一年处于不(bu)断(duan)上涨的态势，估值不(bu)断(duan)攀升。但(dan)拉长时间来看，比如2021年以来，指数还是在相对(dui)较低的位置，大(da)概处于中位数水平，如果拉长至10年的时间维度，我觉得还是一个相对(dui)比较合理(li)的水平，大(da)家可以更多(duo)去看股息率，会更加合理(li)。

关于指数的优点，港股市场的央企指数可能更多(duo)是央企红利(li)，这类指数有一些特(te)点，第一，指数为股息率加权，权重上没(mei)有市值加权的代表性那么强，比如宽基指数被(bei)视为代表性强就是因为市值加权，体(ti)量大(da)的、集团大(da)的、影响力大(da)的公司权重自然就高，而股息率加权，一些股价很低的公司股息率可能会高，权重会比较大(da)，市场波动可能也会相对(dui)较大(da)；第二，一些央企红利(li)指数的权重不(bu)均(jun)衡，有些权重非常集中，百分之四五(wu)十都(dou)是能源板块或是一些周期性板块，但(dan)周期性板块企业盈利(li)波动非常大(da)，比如前段时间煤价、油价大(da)幅波动，都(dou)会造成(cheng)股价的波动非常大(da)。所以，恒生中国央企指数是一个相对(dui)更稳健、更符(fu)合长期红利(li)投资逻辑的指数。

此外，恒生中国央企指数是季度调整，而大(da)多(duo)数红利(li)指数可能都(dou)是半(ban)年调整，季度调整的好处在于权重的再平衡，尤其是市值加权的某(mou)一只股票权重较大(da)时，可以通过再平衡降下来，减小投资风险，类似于止盈和抄底的思路。

聚焦港股低估值、央企低估值和指数

全景网(wang)：最后，如果用几个关键词，总(zong)结一下恒生中国央企指数最核(he)心的投资价值，您会选择哪几个关键词？

余展昌：第一个关键词是聚焦，具体(ti)是三个聚焦：一是聚焦港股低估值，二是聚焦央企低估值，三是聚焦指数。前两个聚焦港股低估值、央企低估值，都(dou)是估值的溢价，AH的溢价，以及民企相对(dui)于央企的溢价抬升；第三个聚焦指数，更多(duo)是权重优化，在指数编(bian)制方案上会更符(fu)合红利(li)思维，表现更稳健，更适(shi)合长期配置。

第二个关键词是新(xin)趋势下的投资，新(xin)趋势就是现在的经济结构(gou)转型和以前不(bu)一样，经过了房地产时代的大(da)刺激，又经过了2019年的半(ban)导体(ti)周期、新(xin)能源周期、酒周期等产业周期时代，未(wei)来这种产业周期快速增长的机会还会有，但(dan)原有的赛道可能相对(dui)拥挤，大(da)家可能转向现在的宽基和红利(li)投资的思维为主，近两年非常明(ming)显，很多(duo)人买宽基，利(li)率快速下行的环境(jing)下对(dui)高股息比如现金流资产的追捧。投资者从过去单纯追求弹性，到现在中长期资金入市追求配置和性价比的思路切换(huan)，就是新(xin)趋势下的红利(li)投资。

全景网(wang)：对(dui)接下来的港股的投资机会，您有何(he)展望？对(dui)投资者有何(he)建议？

余展昌：港股市场后续会有几个扰动：一是季报(bao)的扰动，二是11月份美国大(da)选的扰动，三是紧盯海外一些通胀和就业数据(ju)，四是国内政策是否(fou)会超预期，分子、分母端(duan)都(dou)有博弈的价值，但(dan)也有博弈的不(bu)确定性，所以还是紧盯估值层面(mian)。

投资者可以往红利(li)思路适(shi)当切换(huan)，后续既然有这么多(duo)不(bu)确定性，如果真(zhen)的是大(da)级别利(li)好行情，那么红利(li)大(da)概率也能跟(gen)上，如果不(bu)是，相对(dui)也更抗跌。