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从2022年8月在新三板挂牌，到2024年11月15日北交所过会，淮南万泰(tai)电子股份有(you)限公司（下称“万泰(tai)股份”）一路走到现在可谓是非常顺利。但(dan)过会至今，时隔两个月万泰(tai)股份尚未提(ti)交注册，也未回复北交所上市(shi)委审议会议的意见。
查(cha)阅公司招股书及两轮问询函(han)发现，聚焦煤炭领(ling)域的“小巨人”万泰(tai)股份是一家典型的家族(zu)式企业，前十大股东中有(you)七位都是家族(zu)成员，在递表北交所前三次大手笔分红。报告期内公司三成以上利润依靠政府补助，剔除补助后公司甚至不满足北交所上市(shi)条件。此外，公司采取的销售服务商模式也是疑(yi)点丛生，遭到交易所连(lian)环(huan)拷(kao)问。公司董(dong)事、董(dong)事会秘书、财务总(zong)监陶红霞(xia)此前的工作履历，还和本次上市(shi)的中介机构(gou)有(you)着(zhe)千丝万缕的关系。
凡此种种，一路顺利的万泰(tai)股份还能顺利闯进(jin)“注册关”吗？
家族(zu)企业氛围浓厚，递表前三度大手笔分红
万泰(tai)股份的主营业务聚焦于煤炭领(ling)域，主要从事智能防爆设备和智能矿(kuang)山信息系统的开发、生产和销售。公司非煤领(ling)域主要产品为应用(yong)于电力运维企业、生活社区以及大型公共(gong)场所的智慧供电系统，目前营收占(zhan)比较小。
这是一家典型的家族(zu)式企业，公司控股股东、实际控制人为余子先(xian)、余子勇，系兄弟关系，两人合计持有(you)公司55.35%股份。同时，余子先(xian)任公司董(dong)事长(chang)、总(zong)经理(li)，余子勇任公司董(dong)事、副总(zong)经理(li)。
在公司的前十大股东中，有(you)七位都是家族(zu)成员，除了余子先(xian)、余子勇外，还包括实控人哥哥余子军(jun)、妹妹余淇、姐(jie)姐(jie)的儿媳张玲、余淇的配(pei)偶关友兵、余子勇配(pei)偶的妹妹的配(pei)偶段俊飞，5人合计持有(you)万泰(tai)股份约13.41%的股份。其中有(you)3位还在公司任职，分别为：关友兵任副总(zong)经理(li)，余子军(jun)为业务员，余淇为文员。前述(shu)人员均(jun)为实控人的一致(zhi)行动人。
值(zhi)得一提(ti)的是，在万泰(tai)股份最(zui)初(chu)提(ti)交的申报稿中，并未将(jiang)前述(shu)5人列为一致(zhi)行动人，而是在收到交易所问询函(han)后才补上。
万泰(tai)股份于2023年12月27日向北交所递交了上市(shi)申报材料，拟募资2.54亿元用(yong)于智能防爆设备产业化项目和研发能力提(ti)升项目。
全景网注意到，在递表前夕，万泰(tai)股份分别于2020年、2022年及2023年3次大手笔分红，分红金额(e)分别为2,864.90万元、1,718.94万元和1,718.94万元，累计分红金额(e)6,302.78万元。
而根据(ju)招股书，2020年、2021年、2022年及2023年，万泰(tai)股份的现金流净额(e)分别为44.37万元、-144.66万元、1,397万元及3,064.52万元。
利润依靠政府补助，剔除补助后不满足上市(shi)条件
2021年、2022年、2023年及2024年1-6月（下称“报告期内”），万泰(tai)股份实现营业收入分别为4.39亿元、5.46亿元、6.12亿元和2.70亿元，同期实现净利润分别为4,152.37万元、7,962.61万元、8,552.4万元、2,019.01万元。
可以看到，公司在2021年至2022年间，营收和净利润都实现了快速增长(chang)；到2023年，公司营收和净利润增速都明显放缓。2024年上半年，公司净利润较去年同期下滑了4成。
报告期内，公司计入当期损益的政府补助金额(e)分别为1,975.08万元、4,755.44万元、2,752.69万元和910.19万元，占(zhan)同期利润总(zong)额(e)的比例分别为45.44%、53.52%、29.32%和39.88%。公司表示，上述(shu)政府补助主要与(yu)项目科研支出、工程建设支出等相关。
万泰(tai)股份在招股书中没有(you)提(ti)及的是，各级(ji)政府给予公司的“企业上市(shi)挂牌奖励”也被计入当期损益的政府补助金额(e)中了，其中包括2022年100万元，2023年200万元，2024年160万元。
可以看到，公司2022年计入当期损益的政府补助金额(e)达4,755.44万元，占(zhan)同期利润总(zong)额(e)的比例超过50%，这或许与(yu)公司2022年营收净利润增速较快不无关系。而到了2024年上半年，公司计入当期损益的政府补助金额(e)为910.19万元，较之前明显减少，这或许也是公司2024年上半年营收利润不及预期的部分原因。
此外值(zhi)得关注的，此次北交所上市(shi)，万泰(tai)股份选择的上市(shi)标准为，预计市(shi)值(zhi)不低于2亿元，最(zui)近两年净利润均(jun)不低于1,500万元且加权平均(jun)净资产收益率平均(jun)不低于8%，或者最(zui)近一年净利润不低于2,500万元且加权平均(jun)净资产收益率不低于8%。
但(dan)如果剔除计入经常性损益的政府补助，公司2022年度归属于母公司股东的净利润（扣除非经常性损益前后孰低）为3,640.86万元，年度加权平均(jun)净资产收益率（扣除非经常性损益前后孰低）为6.89%；2023年度归属于母公司股东的净利润（扣除非经常性损益前后孰低）为4,213.22万元，年度加权平均(jun)净资产收益率（扣除非经常性损益前后孰低）为7.12%。均(jun)不满足发行上市(shi)标准。
前员工和实控人亲属均(jun)为公司销售服务商，交易所连(lian)环(huan)拷(kao)问合理(li)性
万泰(tai)股份的产品销售采取直销模式，分为一般直销模式以及销售服务商模式两种。
一般直销模式很好理(li)解，主要是由万泰(tai)股份业务员主动开拓市(shi)场，获取订单(dan)及签订合同。销售服务商模式则(ze)通过销售服务商协助公司搜集市(shi)场信息，进(jin)行市(shi)场开拓、产品宣传(chuan)推广等服务，从而挖(wa)掘客户(hu)资源(yuan)，再(zai)由公司直接与(yu)客户(hu)签订合同、将(jiang)产品直接销售给客户(hu)，客户(hu)也直接向公司支付货款，服务商主要起到“中介”作用(yong)。同行业其他公司也会采取类似模式，符合行业惯例。
但(dan)万泰(tai)股份的销售服务商模式却有(you)些不同之处。该公司在自(zi)有(you)销售人员超200人情况下仍采取销售服务商模式，且前员工是服务商主力，占(zhan)比达到7成；但(dan)在报告期内，又有(you)7名原销售服务商入职公司成为公司员工。此外，还有(you)3名实控人亲属也是公司的销售服务商。
上述(shu)现象自(zi)然也引起交易所关注。在交易所下发的第一轮审核(he)问询函(han)中，万泰(tai)股份的销售服务商模式就遭到连(lian)环(huan)拷(kao)问，包括：在自(zi)有(you)销售人员达200人的背景下采用(yong)销售服务商模式的合理(li)性与(yu)必(bi)要性，公司的获客能力是否(fou)依赖该模式，该模式是否(fou)影响公司的持续经营能力，以及该模式是否(fou)涉及利益输送、对终端客户(hu)商业贿赂等情况。
彼时公司回复称，公司自(zi)建销售团队(dui)与(yu)服务网点，则(ze)面临(lin)培训(xun)投入大、客户(hu)开发周期长(chang)、固定(ding)成本高、人员流动性大、营销边际产出低、投入风险高等众(zhong)多难题，而销售服务商在获客渠道及客户(hu)资源(yuan)方面，具有(you)一定(ding)的客户(hu)资源(yuan)，掌握较多的市(shi)场信息，能帮助公司有(you)效开展业务，因而具有(you)合理(li)性与(yu)必(bi)要性。
报告期内，万泰(tai)股份销售服务商个人的数量(liang)分别为54人、46人、43人和44人，其中前员工的数量(liang)分别为40人、35人、33人和33人。对此公司给出的解释(shi)是，前员工对公司产品了解程度更高，且具备一定(ding)的行业销售经验和资源(yuan)积累。
对于报告期内为什么又有(you)7名原销售服务商入职公司成为公司员工，万泰(tai)股份的解释(shi)又变成，近年来市(shi)场竞(jing)争激烈程度逐步提(ti)高，国有(you)大中型煤矿(kuang)集团集中采购程度也逐步提(ti)升，以服务商个人能力营销难度增加，而公司业务员虽然提(ti)成比例较低，但(dan)依靠公司平台，工作稳定(ding)。
但(dan)是，报告期内，实控人的3名亲属也还是以销售服务商身份与(yu)公司合作的。其中，段俊飞为实控人之一余子勇连(lian)襟(jin)，余洋和余超为实控人侄子。报告期内，实控人亲属合计形成的销售服务费(fei)分别为128.02万元、199.48万元、219.37万元和68.57万元。
报告期各期，万泰(tai)股份支付给销售服务商的费(fei)用(yong)分别为3,408.98万元、3,008.33万元、2,707.84万元和989.46万元，占(zhan)销售费(fei)用(yong)比例分别为45.60%、35.68%、31.21%和23.50%。
上市(shi)前夕董(dong)秘陶红霞(xia)“突击”入股，和中介机构(gou)还曾有(you)工作交集
万泰(tai)股份于2022年8月30日在新三板挂牌，2023年4月26日与(yu)国元证券签署了辅导协议，2023年12月27日通过辅导验收，2023年12月28日起停牌，2023年12月29日上市(shi)申请获北交所受理(li)，2024年11月15日首发上市(shi)申请获北交所审核(he)通过。
梳理(li)万泰(tai)股份的上市(shi)节点，会发现一些有(you)意思的现象。例如：在与(yu)国元证券签署辅导协议的同一天，公司召开2023年第二(er)次临(lin)时股东大会，审议通过了《关于公司股票定(ding)向发行说明书的议案》等相关议案，本次股票发行股数为88.27万股，募集资金总(zong)额(e)为1,000.0991万元，用(yong)于补充流动资金。
其中，时任公司董(dong)事会秘书、财务总(zong)监的陶红霞(xia)认(ren)购114,800股，自(zi)然人投资者冯斌认(ren)购767,900股，认(ren)购价格均(jun)为11.33元/股，入股原因为看好公司发展前景。
陶红霞(xia)的履历显示，她自(zi)2020年2月起才在万泰(tai)股份任职，2020年2月至2021年3月，任公司董(dong)事会秘书、财务总(zong)监；2021年4月至今，任公司董(dong)事、董(dong)事会秘书、财务总(zong)监。也就是说，仅入职万泰(tai)股份3年，且在公司启动签署上市(shi)辅导同日，陶红霞(xia)通过定(ding)增“突击”购入公司股份，时点不可谓不精准。
在入职万泰(tai)股份前，陶红霞(xia)在2004年7月至2013年9月，任华普天健会计师事务所（普通合伙）高级(ji)审计经理(li)；2013年9月至2020年1月，历任皖江金融租(zu)赁(lin)股份有(you)限公司内审经理(li)、运营总(zong)监。
其中，陶红霞(xia)就任普天健会计师高级(ji)审计经理(li)这段时间，和万泰(tai)股份此次上市(shi)的中介机构(gou)国元证券和容诚会计师事务所都产生过交集。
容诚会计师事务所的官网介绍显示，该所前身即陶红霞(xia)就任的华普天健，因容诚于2018年加入RSM国际网络，为了顺应RSM国际品牌管理(li)要求，才于2019年被批准更名为容诚会计师事务所。而陶红霞(xia)在华普天健就任期间，国元证券聘任的会计师事务所即为华普天健。根据(ju)国元证券披露的2009年年度审计报告，时任签字会计师就有(you)陶红霞(xia)。