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2月21日(ri)，A股(gu)创新(xin)药板块集体大涨，医药“老大哥”恒瑞医药被百济神州“踢馆”，首度(du)跌下市值第一王座(zuo)。
当天，百济神州A股(gu)股(gu)价的涨幅是8.21%，恒瑞医药A股(gu)股(gu)价涨幅是3.83%，二(er)者收盘市值分别为3107亿元和3080亿元，百济神州以27亿元的差距领(ling)先。
值得(de)注意的是，早在2023年百济神州披露上一年年报(bao)时，公司创新(xin)药收入首次超过(guo)恒瑞医药的消息(xi)曾(ceng)引(yin)发业(ye)内关注，但恒瑞医药的市值优势在两年后的今天才被追平。
在出海、AI等概念加持下，创新(xin)药企业(ye)今年以来的的市值持续(xu)升高。例(li)如，靠(kao)大额授权交易“出圈”的ADC龙头(tou)科伦博泰生物，今年至今的股(gu)价涨幅为13.03%；以双抗药物闻名的康方(fang)生物，今年至今的股(gu)价涨幅为13.59%。
百济神州成为“创新(xin)药一哥”
关于恒瑞医药的“一哥”地位能保持多久的话题，5年前就已经(jing)在行业(ye)里讨论开来。2021年，恒瑞医药以创新(xin)药收入破百亿元的业(ye)绩在行业(ye)遥遥领(ling)先，看看同行，10年前创业(ye)的生物制药企业(ye)还在为商业(ye)化苦(ku)苦(ku)挣扎，上千家老牌药企在经(jing)历转(zhuan)型阵痛。
到了2022年，虽然恒瑞医药在市值和收入规模上依然领(ling)跑，但创新(xin)药领(ling)域的位次已经(jing)更迭——2022年财(cai)报(bao)显示，恒瑞医药创新(xin)药收入为81.16亿元，而百济神州创新(xin)药产品收入达到12.55亿美元（折(she)合人(ren)民币约84.8亿元），正式超越恒瑞医药。
最近两年，“创新(xin)药一哥”继续(xu)保持优势。
2024年前三季度(du)，百济神州的总营收达到191.36亿元，同比(bi)增长48.6%，其中产品收入为189.86亿元，同比(bi)增长72.9%，且全部为创新(xin)药收入。相比(bi)之下，恒瑞医药的营业(ye)收入为201.89亿元，但根据公司在半年报(bao)中披露的数据，创新(xin)药收入占比(bi)接近一半。从绝对收入看，恒瑞医药约为百济神州的一半。
百济神州的收入结构中，BTK抑制剂泽布替尼是中国首个销售额突破10亿美元的重磅药物，2023年，这款药全球销售额达到13亿美元，2024年上半年，泽布替尼全球销售额总计80.18亿元，同比(bi)增长122%。目前，泽布替尼已在全球超过(guo)70个市场获批，欧美市场贡献(xian)收入超过(guo)八成。
从这个视角看，百济神州市值创下新(xin)高，是有业(ye)绩支撑的。一方(fang)面，2024年前三季度(du)，公司的总收入和产品收入均超2023年整年；另一方(fang)面，公司在2025年1月时发布公告，预计将实现2025年全年经(jing)营利润为正，即营业(ye)收入大于营业(ye)成本、销售费用(yong)、管理费用(yong)及研发费用(yong)之和。当时，有一位资深业(ye)内人(ren)士告诉《每(mei)日(ri)经(jing)济新(xin)闻》记者，这证明了中国创新(xin)药企业(ye)可以依靠(kao)产品商业(ye)化实现盈利，对于中国创新(xin)药产业(ye)有具体的现实意义。
通过(guo)券商研报(bao)也可以看出，泽布替尼已经(jing)成为百济神州股(gu)价的重要支撑。大和发表报(bao)告指出，预计在泽布替尼销售带动下，百济神州去年第四季营收按年增长65%至10.45亿美元。大和上调对泽布替尼预测，2025年和2026年营收预测分别提升7%、4%，至35亿美元、42亿美元，主要是由于其在美国和欧洲的销售额增加，以及其在全球布鲁顿(dun)氏酪氨酸激酶(BTK)市场的一流的产品和持续(xu)的市场占有率提升。
一位不愿(yuan)名的医药行业(ye)人(ren)士对《每(mei)日(ri)经(jing)济新(xin)闻》记者表示，虽然恒瑞医药近年也在加速创新(xin)药物的发展，但还有很大部分收入来自创新(xin)药之外的产品，所以市场仍将其看作老牌药企。再看产品端，恒瑞虽然转(zhuan)型多年，但除了 PD-1 之外还缺乏足(zu)够多的重磅大单品。尤其是创新(xin)药出海仍以海外权益许可的方(fang)式为主，在海外实现产品销售甚至自建海外销售和研发体系尚需时日(ri)。
该人(ren)士还表示，市场对两家公司的估值逻辑也不同，一种是预期成熟的创新(xin)体系和自有的海外销售体系叠(die)加带来的具有爆发力的创新(xin)价值兑现，另一种则(ze)是看你现在赚了多少钱，用(yong)了多少钱来做研发，看重财(cai)务利润数据。百济的估值体系已从概念验证转(zhuan)向销售兑现阶段，泽布替尼成功打开美国市场是其估值跃升的关键。恒瑞的收入目前的估值逻辑还是锚(mao)定(ding)国内创新(xin)药市场。
恒瑞医药的研发管线更加多元，国际(ji)化布局(ju)稍弱(ruo)
研发管线是衡(heng)量一家公司的创新(xin)能力和未来几年发展势头(tou)的重要指标。
百济神州的管线更加聚焦于肿瘤领(ling)域。今年1月，百济神州主办的一场内部交流活动中，公司高级副总裁、全球研发负责人(ren)汪来介(jie)绍称“百济神州在过(guo)往3年当中做出了管线的大幅度(du)变革”，从免疫肿瘤拓(tuo)展到在肺癌、消化道肿瘤、妇科肿瘤等多个重要的肿瘤领(ling)域形成“组合拳”。公司布局(ju)的新(xin)药发现技术平台目前有约70个临(lin)床(chuang)前项目。
与国内其他同级别药企相比(bi)，恒瑞医药在研发方(fang)面相当舍得(de)投入，今年上半年，费用(yong)化研发投入30.38亿元，占比(bi)营收22%。恒瑞医药的研发管线同样庞大，覆盖抗肿瘤、免疫、心血管等多个领(ling)域，比(bi)百济更多元化。根据国际(ji)知名咨询机构Citeline的数据，恒瑞医药在研管线数量高达147条，位列全球TOP25管线规模的制药公司第8名。
2月22日(ri)，国际(ji)知名美元基金Pivotal bioVenture中国区管理合伙人(ren)柳丹博士对《每(mei)日(ri)经(jing)济新(xin)闻》记者表示，站在投资方(fang)的视角，对于恒瑞医药和百济神州这样的大型企业(ye)来说(shuo)，它们的产品线丰富(fu)，涉及多个领(ling)域和靶点，很难判断哪一个更加重要。因此，最直观的判断标准还是营收、业(ye)绩等具体数字。
但记者注意到，恒瑞医药丰富(fu)的创新(xin)药管线很多都是竞争者众的领(ling)域，就算产品获批上市，还需要面临(lin)医保谈(tan)判的价格降幅压力。如果把希望(wang)放在海外市场，则(ze)又考量恒瑞国际(ji)化的实力。不过(guo)，2024年上半年，恒瑞创新(xin)药收入、对外许可收入合计占总营收比(bi)重已过(guo)半，这意味(wei)着恒瑞创新(xin)转(zhuan)型迎来重要里程碑。
业(ye)内人(ren)士：普涨更多是炒作，期待创新(xin)药支持政策落实到位
对于百济神州和恒瑞医药的市值排位变化，多位受访的医药领(ling)域人(ren)士反(fan)而比(bi)较理性，在他们看来，股(gu)价涨跌是一时的行情，整个创新(xin)药的持续(xu)发展还需要更明朗的政策落地。
柳丹表示，从整体营收来看，恒瑞医药仍略(lue)高于百济神州，但差距已经(jing)不大。尤其是创新(xin)药收入占比(bi)方(fang)面，百济神州明显更高。这意味(wei)着，尽管两者在总营收上接近，但百济神州的创新(xin)药业(ye)务更具科技含量和增长潜力，市值的反(fan)超或二(er)者市值差距缩小的情况，在未来一段时间内是可以预见的。
但柳丹也表示，一家公司的长期发展仍然需要业(ye)绩支撑。尽管百济神州是一家优秀(xiu)的企业(ye)，但恒瑞医药的整体营收仍然超过(guo)百济神州，从当前的内在真实价值来看，未来其市值能否(fou)持续(xu)超过(guo)恒瑞医药，还需要继续(xu)观望(wang)，因为据了解，恒瑞医药近年来在创新(xin)药方(fang)面持续(xu)发力，也会有持续(xu)产出和不错期待。
至于近期创新(xin)药板块的普遍上涨，2月22日(ri)，一位创新(xin)药上市公司高管对记者表示，其注意到创新(xin)药公司的股(gu)市表现是超过(guo)其他药企的，这可能与近日(ri)“医保支持创新(xin)药”的新(xin)闻有关。记者查(cha)询后发现，该人(ren)士指的是两份业(ye)内流传的文件。据媒体报(bao)道，这两份业(ye)内流传的文件涵盖创新(xin)药的价格、市场准入、研发等多个领(ling)域，尤其是对建立创新(xin)药多元支付体系，描绘了清晰(xi)的路径。
柳丹也持有类似的观点。他认为，过(guo)去一年创新(xin)药行业(ye)有诸多支持政策出台，但市场反(fan)应平淡，反(fan)映(ying)了目前利好政策的影响力有限。本次创新(xin)药概念股(gu)股(gu)价普涨，可能更多源于市场行情炒作：一是港股(gu)和海外二(er)级市场近期表现良好，科技板块的信心在节后有所恢复，二(er)是创新(xin)药股(gu)此前经(jing)历了较大幅度(du)的下跌，本身存在价值修复的空(kong)间。
值得(de)一提的是，近期高盛发布了一篇关于中国生物科技的深度(du)投资价值分析报(bao)告。高盛称，持续(xu)看好中国医疗(liao)健康板块中的生物科技领(ling)域，中国创新(xin)力量正在并将持续(xu)获全球认可。一批头(tou)部生物科技企业(ye)，将在2025/2026年实现盈亏平衡(heng)。这一盈利拐点对中国生物科技产业(ye)具有里程碑意义。
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