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2月5日开(kai)市之后，A股大盘延(yan)续较为火热的(de)市场情绪，但白酒为首的(de)大消费依(yi)旧不受(shou)待(dai)见。其中，中证白酒指(zhi)数仍保持下跌大趋(qu)势，较去年10月高点大幅回撤20%左右。
当前，白酒最新PE仅有(you)18.5倍，远低于十年中位数的(de)29.72倍，估(gu)值也(ye)已经回到2015年低位水平。但为何资本市场依(yi)旧不买账？未来又需要依(yi)靠什(shi)么力量来逆转如(ru)此悲观的(de)预期呢？
01
A股白酒板块已经连续下行了4年，背后最直(zhi)接驱动因素(su)是业绩基本面被证实(shi)大幅放缓(huan)，且有(you)负增长的(de)态势了。
白酒业绩表现在2023年之前还保持双位数的(de)高增长，但从2024年开(kai)始加(jia)速下行。据(ju)统(tong)计，2024年Q1、Q2、Q3上市白酒企业总营收(shou)同(tong)比增速分别为14.67%、10.64%、0.53%，归母净利润同(tong)比增速分别为15.75%、11.76%、2.05%，环比呈现明显加(jia)速下行趋(qu)势。
具体来看，茅五泸(lu)在2024Q3利润增速也(ye)出现降速现象，分别为13.28%、1.34%、2.58%。而二线白酒中的(de)洋河股份则出现明显暴雷——营收(shou)同(tong)比下滑44.82%，归母净利润同(tong)比下滑73%。
2024年第四季度，二线白酒业绩暴雷范围扩大，不单是利润大幅滑了，甚至进一步扩展为利润亏损了。据(ju)2024年报预告：
酒鬼酒——预计2024年归母净利为0.1-0.5亿元，同(tong)比下滑98%-97.3%。因前三季归母净利总额为0.56亿元，Q4单季亏损0.06亿元至0.46亿元。
舍得酒业——预计2024年归母净利为3.2亿元至4.2亿元，同(tong)比下降81.9%-76.3%。因前三季归母净利总额为6.69亿元，Q4单季亏损2.49亿元至3.2亿元。
金种子酒——预计2024年归母净利为-2.91亿元至2.01亿元。因前三季归母净利总额为-1亿元，Q4单季亏损1.01亿元至1.91亿元，亏损额进一步扩大。
二线酒企进入雷区，亦暗示了一线酒企业绩压(ya)力。从逻辑(ji)上看：
一方面，茅五泸(lu)批价持续下行，甚至与零售价产生(sheng)不小(xiao)幅度的(de)倒挂。截止今年2月4日，飞天茅台散装价格为2230元/瓶，较2024年初的(de)2680元/瓶下跌16.8%，且尚(shang)未出现明显企稳迹象。此外，茅台1935批价已回落至700多元，出现价格倒挂，较此前最高点腰(yao)斩不止。
另一方面，为稳定价格，茅五泸(lu)纷纷启动以量控价举措。具体来看，2024年，茅台取消12瓶装飞天茅台的(de)市场投放，对经销商(shang)进行管理和(he)控价要求；2024年八代五粮液减量20%供应；高度国窖(jiao)1573推行控量挺价策略。
以上两大因素(su)在2025年亦不会很乐观，“量价齐跌”大概率仍然是主旋律。
02
白酒基本面持续进入下行周期，背后最主要驱动因素(su)是宏观经济承压(ya)下行。进一步拆(chai)分看，是固(gu)定投资（尤其是房(fang)地产）这架马车持续承压(ya)了。
茅五泸(lu)定位高端(duan)，其价格决定了消费群体主要为企业商(shang)务人士（B端(duan)）与个体中产（C端(duan)）。2021年以来，固(gu)定资产投资增速下行与房(fang)价下行均成为高端(duan)白酒需求（价格）下行的(de)两大驱动力。
房(fang)地产自从2021年见顶(ding)以来，投资增速持续下滑，虽有(you)政策出台对冲，但目前仍未触底(di)。据(ju)Wind统(tong)计，2021年12月，中国房(fang)地产投资累计同(tong)比增速为4.9%，此后波折一路下滑，到2024年12月，累计同(tong)比增速下探至-10.8%。这对整体固(gu)定资产增速形成不小(xiao)拖累。
然而，在此2021年及(ji)此前，房(fang)地产是拉动经济增长的(de)核心(xin)驱动力，亦是高端(duan)白酒的(de)主力王牌行业。因为房(fang)地产拉动上下游(you)产业链特别庞大，包括水泥、钢铁、建材、化工、机械、建筑(zhu)、装饰、家居、家电，以及(ji)相(xiang)关联的(de)金融服务等等。把这些都加(jia)总一块的(de)话，房(fang)地产直(zhi)接与间接对经济的(de)贡献可能占到30%-40%。
房(fang)地产承压(ya)对于企业商(shang)务人士的(de)高端(duan)白酒消费需求形成冲击。此外，房(fang)价下行，个体中产财富有(you)不同(tong)程度的(de)缩水，也(ye)会趋(qu)向于减少对高端(duan)白酒的(de)需求。这可以从二手房(fang)挂牌价指(zhi)数与飞天茅台批价指(zhi)数走势吻(wen)合来证明。
高端(duan)白酒需求不佳，供给上还略有(you)增加(jia)，自然会驱动批价持续下行，乃至出现倒挂。这样一来，又会对高端(duan)白酒的(de)投资需求造成打击。
因为购销差没了，甚至倒挂，就几乎没有(you)人愿意继续囤(dun)积高端(duan)白酒了。这意味(wei)着(zhe)高端(duan)白酒的(de)投资需求萎缩会从社会库存下游(you)向上游(you)传导，首先是个人、黄牛不再囤(dun)积，其次是中小(xiao)经销商(shang)不但不囤(dun)积，反而向渠(qu)道抛货、回笼资金，进一步施压(ya)批价。此外，中大经销商(shang)因要维护与酒厂紧密(mi)合作关系，虽然不会批量甩货，但也(ye)很难再从酒厂吸纳(na)大量库存。
时间一长，自然会倒逼(bi)酒厂控量挺价，酒厂营收(shou)、利润增速自然也(ye)就保持下行趋(qu)势，进而整体进入下行大周期。
那么，白酒需求什(shi)么时候企稳，进而逐步切换至上行周期呢？
在我(wo)看来，白酒的(de)症结还是在于需求什(shi)么时候起来，背后深层次的(de)大逻辑(ji)是房(fang)地产什(shi)么时候触底(di)企稳，乃至反转。
去年“924”之后，相(xiang)关部门再度出台了一系列房(fang)地产刺激(ji)政策，地产销售在最近几个月的(de)确有(you)环比改(gai)善，尤其是一线城市。但短时间内的(de)环比好(hao)转，并不能推导整个房(fang)地产行业已经企稳甚至反转了。
其实(shi)，房(fang)地产将继续被更(geng)基础与长期定价因子主导，包括人口增长、居民杠(gang)杆(gan)空间以及(ji)地产行业仍未完成的(de)去杠(gang)杆(gan)和(he)出清过程。
整体看，地产出清没有(you)那么快(kuai)，触底(di)尚(shang)需时日。地产如(ru)此，对于白酒步入复苏周期的(de)期待(dai)宜(yi)不能过早、过于乐观。
因此，尽管白酒估(gu)值看起来已经足够诱人了，但基本面缺失上行驱动力，下行周期还未走完。
03
只要地产没有(you)真正触底(di)复苏，就不宜(yi)对白酒估(gu)值整体性修复抱有(you)很乐观期待(dai)。不过，2025年大消费行业依(yi)然存在结构性投资机会，尤其是消费红利股。
2024年中央经济工作会议，将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”列为2025年九项重点任务之首。这是首次将消费列在投资之前，背后深刻反映(ying)了逆周期政策调节的(de)重心(xin)将从投资生(sheng)产端(duan)切换至消费需求端(duan)。
2024年，中国社零销售占GDP比重为36.16%，距离(li)2016年高峰的(de)44.7%还有(you)一定距离(li)，且低于国际平均水平的(de)60%。在重磅会议定调消费之下，加(jia)之特朗普已经宣布对中国所有(you)商(shang)品加(jia)征10%关税（后续是否升(sheng)级尚(shang)不可知），提振消费占GDP的(de)比重显得愈(yu)发重要。
政策定调之下，多部门会陆陆续续公布具体的(de)消费提振举措。比如(ru)，在今年1月8日，国家发改(gai)委和(he)财政部公布《关于2025年加(jia)力扩围实(shi)施大规模设备(bei)更(geng)新和(he)消费品以旧换新政策的(de)通(tong)知》。这其中明确提到对手机、平板、智能手表手环等数码产品进行补贴。
只要有(you)政策预期在，大消费领域就存在结构性机会，尤其是成长性较好(hao)、分红属性又好(hao)的(de)红利股。
具体来看，在软饮料赛(sai)道，东鹏饮料是一匹黑马，依(yi)靠产品性价比持续抢占红牛市场份额，保持业绩高速增长，且分红又慷慨，市场也(ye)给予(yu)了乐观定价；在消费服务赛(sai)道，携程集团成长性较好(hao)，常年由外资定价，资本表现较好(hao)；在家电、汽车等耐(nai)用品消费赛(sai)道，美的(de)集团、福耀玻(bo)璃等龙头值得关注……
总之，2025年大消费更(geng)应围绕(rao)“低价优质好(hao)服务”、亦或是明显受(shou)益于消费政策提振的(de)细分领域去寻(xun)求好(hao)公司。
不过，对于过往领涨(zhang)大消费的(de)白酒，投资者则应更(geng)加(jia)谨(jin)慎一些，紧密(mi)保持对房(fang)地产市场的(de)跟踪(zong)研究，一旦真正显露出触底(di)反转了，那时就应大力出手了。