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CAR-T疗法概念(nian)股金(jin)斯瑞(rui)生物科技(ji)（01548.HK）发布2024年度盈警公告，市场反应不佳(jia)。公告显示(shi)2024年度净利润将同比实现重大增长，核心原(yuan)因是因解除合并传奇生物（LEGN.US）而确认的一次性未实现收益约32亿美元。
传奇生物是金(jin)斯瑞(rui)的核心子(zi)公司之一，在2024年10月18日解除合并后(hou)，被重新(xin)分类为金(jin)斯瑞(rui)的重要联营公司，公司的投(tou)资账面价值按照公允(yun)市场价值调整，因此确认了(le)一次性免税未实现收益。解除合并前，传奇生物的税后(hou)亏损(sun)被列为非持续经营业绩；解除合并后(hou)，金(jin)斯瑞(rui)采(cai)用权益法确认其持股部分的损(sun)益。
另外，因子(zi)公司蓬勃生物A类和C类优先股的公允(yun)价值变动，金(jin)斯瑞(rui)还录(lu)得非现金(jin)公允(yun)价值亏损(sun)约1.24亿美元。蓬勃生物公允(yun)价值波(bo)动主要受礼新(xin)医药的交易贡献影响。若剔除传奇生物解除合并带来的32亿美元一次性收益，以及蓬勃生物1.24亿美元的公允(yun)价值亏损(sun)，金(jin)斯瑞(rui)的非细胞(bao)疗法业务在2024年度调整后(hou)净利润与2023年相比未发生重大变化。
具体来看(kan)，金(jin)斯瑞(rui)业务涵盖四大核心板块(kuai)：CRO（由(you)金(jin)斯瑞(rui)生物科技(ji)本部主导）、细胞(bao)治疗研发（由(you)传奇生物主导）、CDMO（由(you)蓬勃生物主导）及合成(cheng)生物（由(you)百斯杰主导）。2024年上半年，金(jin)斯瑞(rui)CRO业务收入收入 2.2 亿美元，同比增长 9.6%；CDMO 业务上半年收入4040 万美元，同比下降37.9%，主要受需求(qiu)下降和价格竞争影响。合成(cheng)生物实现收入2610 万美元，同比增长43.3%；细胞(bao)疗法外部收益2.80 亿美元，主要来自西达基奥仑赛销售分成(cheng)及与强生的合作里程碑收入。
无论如何(he)，金(jin)斯瑞(rui)与传奇生物的关系是这家公司绕(rao)不过去的一个话题(ti)。
母子(zi)公司估值悬(xuan)殊倒挂
美股上市的传奇生物当前市值66.81亿美元，母公司金(jin)斯瑞(rui)生物科技(ji)港股市值255.12亿港元，前者市值是后(hou)者两倍有余，形成(cheng)了(le)极端的“母子(zi)公司市值倒挂”现象，显示(shi)市场估值分歧显著(zhu)。
传奇生物依托与强生（Janssen）的合作，成(cheng)功打造(zao)了(le)市场上最畅销的BCMA CAR-T产品CARVYKTI（下称西达基奥仑赛）。自2022年上市以来，西达基奥仑赛商业化推(tui)进迅速，2023年全球销售额约为9.3亿美元，2024年继续保持增长趋势。仅2024年第(di)四季度，该产品的贸易销售净额已(yi)达3.34亿美元。随着西达基奥仑赛在欧(ou)洲、中国(guo)等市场陆(lu)续获批，其全球市场规模有望进一步扩大。
西达基奥仑赛是一款靶向B细胞(bao)成(cheng)熟抗原(yuan)（BCMA）的嵌合抗原(yuan)受体T细胞(bao)（CAR-T）疗法，专门用于治疗复发/难(nan)治性多发性骨髓瘤（RRMM）患者。该产品在2022年2月获得美国(guo)食品药品监督管理局（FDA）批准上市。西达基奥仑赛采(cai)用自体T细胞(bao)基因工程改造(zao)技(ji)术，将患者自身的T细胞(bao)分离、基因修饰(shi)后(hou)回输至体内，从而增强其针对BCMA阳性骨髓瘤细胞(bao)的杀伤能力。
不过，传奇生物的成(cheng)功离不开金(jin)斯瑞(rui)的孵化与支(zhi)持。2002年，金(jin)斯瑞(rui)由(you)章方良(liang)创立，最初以基因合成(cheng)CRO业务起家。2014年，范晓虎博士回国(guo)加入金(jin)斯瑞(rui)，与章方良(liang)联合创办传奇生物，并选择(ze)BCMA作为CAR-T靶点。2017年，传奇生物在ASCO年会上发布西达基奥仑赛临床数据，吸引强生签订合作协议，成(cheng)为中国(guo)创新(xin)药历史上最成(cheng)功的BD案(an)例(li)之一。
2020年，传奇生物分拆上市，当日市值接近(jin)50亿美元，超越母公司金(jin)斯瑞(rui)，后(hou)续多次融资，包(bao)括2023年4-5月累(lei)计募资超7亿美元，并获得高瓴资本大幅加仓。虽然市场对金(jin)斯瑞(rui)“过度依赖传奇生物”有所(suo)质疑，但(dan)从传奇生物的早期研发投(tou)入、上市前的资金(jin)支(zhi)持，到最终实现CAR-T疗法商业化，金(jin)斯瑞(rui)的孵化和战略决策能力不容(rong)忽视。
尽管如此，传奇生物不断(duan)“失血”还是对金(jin)斯瑞(rui)产生了(le)财务压力。由(you)于CAR-T疗法高昂的生产和研发成(cheng)本，传奇生物仍处于亏损(sun)状态。2024年上半年，金(jin)斯瑞(rui)亏损(sun)2.16亿美元，其中CRO板块(kuai)（主要为传奇生物）亏损(sun)1.19亿美元，CDMO和合成(cheng)生物产品板块(kuai)则合计贡献5000万美元利润。
此次通过改为权益法核算，金(jin)斯瑞(rui)仅需确认传奇生物47.56%的利润或亏损(sun)，避免了(le)其全额亏损(sun)对公司业绩的拖累(lei)。由(you)于传奇生物市值（约80亿美元）远高于金(jin)斯瑞(rui)账面资产净值（总(zong)资产17.98亿美元，负债6.39亿美元），是金(jin)斯瑞(rui)一次性大额账面收益的原(yuan)因。改为权益法之后(hou)，未来传奇生物市值的波(bo)动也会更直接体现在金(jin)斯瑞(rui)的业绩之上。
拒绝并购邀约是福是祸
除此之外，金(jin)斯瑞(rui)最近(jin)的一次大事就是拒绝了(le)强生的“百亿”并购邀约。
2024年金(jin)斯瑞(rui)收到并购邀约一事浮出水面，7月15日消息(xi)传出后(hou)，金(jin)斯瑞(rui)股价大涨26.2%。当时，强生提(ti)出130亿美元的收购报价，但(dan)目前因价格未能达成(cheng)一致，谈判陷入僵局。
市场推(tui)测，传奇生物的合理收购报价在130-150亿美元区间。交易陷入僵局原(yuan)因据称是金(jin)斯瑞(rui)大股东对报价不满意，认为传奇生物未来增长潜力未被充分计入。金(jin)斯瑞(rui)中小股东似乎(hu)更倾向于出售传奇生物，以兑现投(tou)资收益，并缓解金(jin)斯瑞(rui)的财务压力。
也有观点认为，传奇生物仍处于快速增长阶段(duan)，预计2026年实现盈亏平衡，未来成(cheng)长性远超CXO业务。如果金(jin)斯瑞(rui)出售传奇生物，将失去最具成(cheng)长潜力的资产，公司未来估值可能回归传统CXO企业的估值体系。
就金(jin)斯瑞(rui)而言，这一决策或是基于CARTITUDE-5和CARTITUDE-6临床试验的良(liang)好前景，尤(you)其是CARTITUDE-5试验在一线治疗中的成(cheng)功概率极高，预计2027年获批后(hou)，西达基奥仑赛的市场峰值销售将达到100亿美元以上，并可持续超过10年。此外，传奇生物拥(yong)有一系列潜力管线，包(bao)括DLL3靶点的CAR-T（LB2102）和CLDN18.2 CAR-T，用于拓(tuo)展至实体瘤市场，因此大股东认为传奇生物实际价值远超强生的报价。
目前看(kan)，金(jin)斯瑞(rui)似乎(hu)在谋求(qiu)更多方的合作来分散风险。其中2023年12月，传奇生物将DLL3 CAR-T（LB2102）授权给诺华（Novartis），交易金(jin)额高达11.1亿美元。另外，传奇生物还在推(tui)进CLDN18.2 CAR-T（用于胃癌(ai)）等创新(xin)疗法，作为未来潜在的合作品质。
实际上，强生几乎(hu)一手“促成(cheng)”了(le)西达基奥仑赛的成(cheng)功。双方合作可以追溯至2017年，当时强生与传奇生物达成(cheng)全球独(du)家合作与许(xu)可协议。根据协议，传奇生物与强生将共同开发和商业化西达基奥仑赛，传奇生物负责早期开发及生产，强生则主导后(hou)续临床开发、全球注册和商业化推(tui)广(guang)。该合作协议的前期条款包(bao)括3.5亿美元的首付款，并设有高达15亿美元的里程碑付款，总(zong)交易价值超过18.5亿美元。
在强生的推(tui)动下，西达基奥仑赛全球临床开发迅速推(tui)进，进入多项关键临床试验，并最终在美国(guo)、欧(ou)盟等市场获批。虽然西达基奥仑赛成(cheng)功上市，但(dan)其商业化进程受到产能限制(zhi)，进而影响了(le)销售增长。2023年，西达基奥仑赛全年销售额约9.3亿美元，低(di)于市场预期，主要受限于CAR-T细胞(bao)治疗复杂的生产流程和有限的制(zhi)造(zao)能力。为应对这一挑战，2023年4月，传奇生物与强生达成(cheng)协议，将部分CAR-T生产任务外包(bao)给 Lonza（龙(long)沙），以扩充产能并优化供应链。
整体而言，西达基奥仑赛乃至传奇生物的成(cheng)功，是多方通力合作结果。从商业化乃至生产环节，强生的运营和推(tui)动几乎(hu)改变了(le)产品的命运。这次金(jin)斯瑞(rui)“惜售”是否会改变强生的后(hou)续合作意愿(yuan)，乃至资源投(tou)入的权重，仍是未知(zhi)数。尽管从研发管线角度，传奇生物仍有不小的潜力，但(dan)对于金(jin)斯瑞(rui)而言仍需持续承担(dan)子(zi)公司高额研发投(tou)入，以及后(hou)续的连带影响。