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市场资金面“偏紧”，信(xin)用债(zhai)长短期限收益(yi)率(lu)出现“倒挂(gua)”现象
东财(cai)信(xin)用债(zhai)收益(yi)率(lu)走势（AAA+）显示，年初以来，各期限信(xin)用债(zhai)收益(yi)率(lu)普遍(bian)上行，而短期品种（3月期、6月期、9月期）上行幅度更大，导致期限利差收窄，甚至出现长短期收益(yi)率(lu)“倒挂(gua)”的现象。例如，1月期、3月期、9月期的信(xin)用债(zhai)收益(yi)率(lu)走势曲线在多个时段处于5年期品种的上方。
以2月14日(ri)的东财(cai)信(xin)用债(zhai)收益(yi)率(lu)曲线（AAA+）为例，3年期及以内呈现向下的形(xing)态，表示期限越长，收益(yi)率(lu)越低。正常情况下，债(zhai)券的期限越长，其收益(yi)率(lu)应该(gai)越高，原(yuan)因之一是投资者需要更高的收益(yi)率(lu)来补(bu)偿长期限面临的市场不确定性，所以向下的收益(yi)率(lu)曲线一般不多见。据了解，2013年6月市场资金面“偏紧”，短期债(zhai)券收益(yi)率(lu)也曾超过了长期债(zhai)券收益(yi)率(lu)，彼(bi)时货币市场利率(lu)快(kuai)速上行带动短期债(zhai)券收益(yi)率(lu)上行。
针对当(dang)下的长短期信(xin)用债(zhai)收益(yi)率(lu)“倒挂(gua)”现象，东吴固收首席(xi)分析师李勇在接受(shou)《每日(ri)经济(ji)新闻》记者采访时表示，主(zhu)要原(yuan)因是资金面偏紧。他表示：“2025年以来，受(shou)汇率(lu)贬值压力、政(zheng)府(fu)债(zhai)券前置发行以及1月信(xin)贷(dai)超预期等因素影响，资金面有所收敛(lian)，使(shi)得短期信(xin)用债(zhai)收益(yi)率(lu)上升速度超过中长期品种。”
在他看来，市场预期与交易行为也是此次信(xin)用债(zhai)收益(yi)率(lu)出现“倒挂(gua)”的导火索。李勇表示：“市场对降准降息的预期较强，部分机构提前抢跑交易，导致短债(zhai)收益(yi)率(lu)快(kuai)速下行。然而，由于资金面的实际收紧，短债(zhai)收益(yi)率(lu)反而因供需失衡而上升。此外，央行的调控(kong)政(zheng)策也对短端利率(lu)产生了较大影响。”
在间市场，R系列与DR系列是反映银行间市场资金成本(ben)的重要指标。iFinD显示，2025年1月R007出现飙涨，一度超过4%。DR007的涨幅虽然没有R007夸张，但(dan)也明显高于此前水平(ping)。近日(ri)，尽管二者有所回落，但(dan)相较于以往，仍处于较高水平(ping)。
浙(zhe)商银行资金运营中心吕浩(hao)等人认为，收益(yi)率(lu)曲线的平(ping)坦化是资金面偏紧格局下的必然结(jie)果。一方面，货币政(zheng)策宽松(song)预期下短券资产抢跑过快(kuai)，出现短券收益(yi)率(lu)与资金成本(ben)“倒挂(gua)”的情况，但(dan)年初以来资金边际持续(xu)收紧、宽松(song)预期消退，机构开始压降杠杆、出售绝(jue)对收益(yi)率(lu)较低的短券资产，导致短端收益(yi)率(lu)持续(xu)上行；另(ling)一方面，杠杆策略失效且债(zhai)券绝(jue)对收益(yi)较低的环境下，久期策略成为增厚收益(yi)的最优选择，资金收敛(lian)对于长端的利空影响较弱，导致曲线熊平(ping)。
短久期信(xin)用债(zhai)投资“性价比”如何？这类短债(zhai)值得关注
李勇告诉记者，在信(xin)用债(zhai)长短期收益(yi)率(lu)“倒挂(gua)”期间，机构投资者可以关注这样几种投资思路：一是城投债(zhai)短久期下沉。2025年2月14日(ri)与2024年8月5日(ri)的低点相比，城投债(zhai)隐含评级AA?的1年期信(xin)用利差仍高22bp，压缩空间相对较大，短期内可以重点投资1年以内短债(zhai)收益(yi)率(lu)“倒挂(gua)”的弱资质(zhi)城投债(zhai)。
二是曲线修复预期。当(dang)前中短期信(xin)用债(zhai)收益(yi)率(lu)“倒挂(gua)”，未(wei)来存在曲线修复的可能性。随着后续(xu)市场资金面的逐步改善，短端收益(yi)率(lu)可能会回落，修复弹性或大于长端，从而为投资者带来资本(ben)利得机会。
三是超长端配置价值。对于负债(zhai)端稳定的账户(hu)，超长信(xin)用债(zhai)（如7～10年期中票）的配置价值凸显，当(dang)前隐含评级AA+的10年期中票收益(yi)率(lu)为2.28%，信(xin)用利差为62bp，相比2024年8月低点仍有45bp的压缩空间。
“曲线修复依赖于资金面的改善，但(dan)当(dang)前资金面仍存在不确定性。如果流(liu)动性未(wei)能如期转松(song)，短债(zhai)收益(yi)率(lu)可能继续(xu)维持高位，甚至进一步上行。”“尽管城投债(zhai)在化债(zhai)政(zheng)策支(zhi)持下信(xin)用风险有所降低，但(dan)短久期下沉至AA?等低评级城投债(zhai)，仍需警惕区域财(cai)政(zheng)收入下滑或政(zheng)策收紧带来的偿债(zhai)压力上升。”关于近期信(xin)用债(zhai)投资的风险，他这样表示。
记者注意(yi)到，至于信(xin)用债(zhai)投资机会该(gai)如何把握，有机构将(jiang)目光聚焦(jiao)到了2025年全国两会。招商固收张伟团队认为：“2025年全国两会召开前，资金面将(jiang)保(bao)持紧平(ping)衡；此后，观(guan)察经济(ji)恢复的成色，或许存在交易性机会。考虑到货币政(zheng)策基调依然是‘适(shi)度宽松(song)’，资金面持续(xu)收紧风险还不高，因而债(zhai)市风险还可控(kong)。经验来看，近年来全国两会期间资金利率(lu)往往下行，负债(zhai)稳定的机构在长债(zhai)调整期间的时候仍可以布局。”
西部固收姜佩珊团队认为，短期资金面紧平(ping)衡的状态或难以打破，一定程度上可能加(jia)大债(zhai)市波动。但(dan)信(xin)用债(zhai)在近期的调整行情中部分券种已具有一定的“性价比”。例如，1年期AAA和AA+级城投债(zhai)、1年期AAA?级银行二级资本(ben)债(zhai)、5年期AAA?次级债(zhai)利差分位数在30%及以上。此外，春节后基金对信(xin)用债(zhai)净买入规模明显增长，买盘(pan)力量的加(jia)强可能对信(xin)用债(zhai)走势构成支(zhi)撑。
华西宏(hong)观(guan)固收团队姜丹等人也认为，一方面，春节假期后理财(cai)规模大幅回升，有利于信(xin)用债(zhai)行情启动。另(ling)一方面，当(dang)前短久期信(xin)用债(zhai)品种票息“性价比”上升，可选范围较大。
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