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随着权益市场的情绪逐步修复以及信用风险阶段性(xing)出(chu)清，自2024年9月以来，转债(zhai)市场迎来了一波明显估值修复行情，投(tou)资者对(dui)转债(zhai)市场的信心显著(zhu)增强。
与此同时，转债(zhai)下修案(an)例持续减少，市场格局出(chu)现新变化。据证(zheng)券时报(bao)记者统计，2月以来，共(gong)有5家A股上市公司下修了可转债(zhai)的转股价格，与2024年顶峰(feng)时期相比，下修案(an)例已明显减少。
公司下修转股价意味着可转债(zhai)转股价值的提升，可以更容易满足强赎条件后完成“债(zhai)转股”的退出(chu)操作。多(duo)位分析人士向(xiang)证(zheng)券时报(bao)记者表(biao)示(shi)，当前可转债(zhai)市场信心显著(zhu)增强，转债(zhai)价格中(zhong)位数已攀升至120元以上，这(zhe)导(dao)致转债(zhai)触发强制赎回条款(kuan)的可能(neng)性(xing)增加，进而减弱了上市公司通过下调转股价格来推动转债(zhai)转股的意愿。
转债(zhai)市场信心回暖
凭(ping)借“进可攻、退可守(shou)”的独特属性(xing)，可转换债(zhai)券已成为国内上市公司重要的融资工具和投(tou)资者资产(chan)配置的核(he)心品类之一。
今年以来，在权益市场持续保持震荡攀升的背景下，转债(zhai)估值持续修复。2月21日，中(zhong)证(zheng)转债(zhai)指数盘中(zhong)上涨至433.74点，刷新本轮行情高点，自2024年9月24日以来的涨幅接(jie)近20%。
在中(zhong)证(zheng)转债(zhai)指数持续震荡攀升的过程中(zhong)，市场成交量也在持续放大。2月21日，转债(zhai)市场的成交额接(jie)近1000亿元，为今年以来转债(zhai)市场单日成交金(jin)额最高的一天。
转债(zhai)估值的抬(tai)升，有一定的底层逻辑。兴(xing)业证(zheng)券认为，资金(jin)年初的流入、季节性(xing)风险偏好抬(tai)升加大了市场对(dui)于转债(zhai)波动的接(jie)受度。整个2024年四季度，转债(zhai)市场并没有感受到(dao)资金(jin)的合力流入，但在2025年，能(neng)感受到(dao)卖盘力量的减弱，这(zhe)时候很容易酝酿资金(jin)的正反馈(kui)。
此外，从历史数据看，包(bao)括小盘指数、转债(zhai)指数等，在过去(qu)多(duo)年的2月份，均能(neng)展现全年突出(chu)的业绩表(biao)现，从1月中(zhong)下旬就开始市场逐渐形成共(gong)识。
实(shi)际上，相较A股市场近期的强势走势，转债(zhai)市场出(chu)现一定程度背离，主要表(biao)现为中(zhong)证(zheng)转债(zhai)指数的上涨动力不足。华泰证(zheng)券表(biao)示(shi)，近期转债(zhai)指数落后于大盘的背后，是转债(zhai)平均价格走高导(dao)致其向(xiang)上的空间有限；但更深层的原因在于转债(zhai)估值与正股表(biao)现的进一步背离，导(dao)致其性(xing)价比已偏弱。当然，在股市情绪高涨、转债(zhai)风格占优的大环(huan)境下，转债(zhai)仍有不少结构性(xing)机会(hui)，譬如消费(fei)电子、科(ke)技等品种表(biao)现强势。
下修案(an)例持续减少
在转债(zhai)市场信心回暖的同时，转债(zhai)下修案(an)例正在持续减少。
Wind数据显示(shi)，今年2月以来，航天宏图、恩捷股份、联创电子、道(dao)恩股份、塞力医疗等5家上市公司因可转债(zhai)触发下修条款(kuan)，修正了转债(zhai)的转股价格。2025年1月则有6家修正转股价格。而在2024年7月，曾(ceng)有32家上市公司修正了转债(zhai)的转股价格。整体来看，自2024年7月开始，可转债(zhai)下修案(an)例持续减少，并在2025年1月进入个位数。
上市公司下修转股价是为了促(cu)进转债(zhai)转股，减小偿(chang)债(zhai)压力，由于转债(zhai)转股会(hui)稀释股权，一般情况下会(hui)对(dui)正股价格形成一定向(xiang)下压力。优美利投(tou)资总经理贺金(jin)龙向(xiang)证(zheng)券时报(bao)记者表(biao)示(shi)，下修转股价意味着债(zhai)转股后，股权进一步的稀释。因此，权衡(heng)正股表(biao)现和股东利益，绝大多(duo)数上市公司发行可转债(zhai)的最终目的是触发强制赎回推动债(zhai)转股，而市场行情的低迷会(hui)令很多(duo)上市公司濒临到(dao)期的可转债(zhai)不得不选择(ze)下修。上市公司会(hui)权衡(heng)股东权益以及公司基本面、负债(zhai)率和可转债(zhai)存续期等一系列(lie)要素综(zong)合考量后，由股东大会(hui)投(tou)票(piao)表(biao)决来决定是否(fou)选择(ze)下修。
近期下修案(an)例减少，一方面在正股回暖带动下，触发下修条款(kuan)的可转债(zhai)减少；另(ling)一方面还有不少上市公司选择(ze)不向(xiang)下修正转股价。
据证(zheng)券时报(bao)记者不完全统计，2月以来，已有文科(ke)股份、闻泰科(ke)技、华特气体等18家上市公司公告，不向(xiang)下修正可转债(zhai)的转股价格。贺金(jin)龙表(biao)示(shi)，上市公司不下修转股价，一方面是不愿意股权被(bei)稀释，另(ling)一方面说明公司现金(jin)流状况良好，以至于公司有到(dao)期偿(chang)还负债(zhai)的意愿。此外，公司对(dui)自身股价的信心较为充足，一部分转债(zhai)即使面临回售压力也选择(ze)不下修。
对(dui)于转债(zhai)投(tou)资者，成功下修一般被(bei)视作利好，博弈下修可带来收益。转股价下修后，转股价值提升，故预期下修通常会(hui)使转债(zhai)价格上涨；当下修不成功或不到(dao)底时，市场预期未能(neng)兑现，转债(zhai)价格可能(neng)出(chu)现回跌(die)。
有望减轻偿(chang)债(zhai)压力
可转债(zhai)市场回暖，一方面带动可转债(zhai)下修案(an)例减少，另(ling)一方面也加大了可转债(zhai)触发强赎条款(kuan)的概率。截至目前，可转债(zhai)市场的价格中(zhong)位数已在123元以上，触发强赎条款(kuan)的可能(neng)性(xing)增加。
触发强赎条款(kuan)，是上市公司和投(tou)资者喜闻乐见的双赢局面。在触发强赎条款(kuan)后，上市公司可以选择(ze)以贴近面值的价格赎回可转债(zhai)，这(zhe)将促(cu)进投(tou)资者转股或卖出(chu)；投(tou)资者则将享(xiang)受触发强赎过程中(zhong)，带来的涨幅和赚钱效应。
“强赎概率的增加意味着更多(duo)的转债(zhai)通过转股退出(chu)市场，这(zhe)有助于减轻发行人的债(zhai)务压力。” 黑崎(qi)资本首(shou)席战略官陈兴(xing)文接(jie)受证(zheng)券时报(bao)记者采访时指出(chu)，强赎将促(cu)进投(tou)资者转股，上市公司将债(zhai)务转化为股权，减少了上市公司的财务费(fei)用。
不过，强赎也往往容易带来杀溢价行情，尤其是部分高转股溢价率的转债(zhai)，在触发强赎条款(kuan)后，可转债(zhai)价格容易出(chu)现大跌(die)。陈兴(xing)文表(biao)示(shi)，需要警惕高转股溢价率转债(zhai)的强赎风险，一旦强赎公告发出(chu)，投(tou)资者需要及时进行处理。
对(dui)于接(jie)下来的转债(zhai)市场行情，申万(wan)宏源(yuan)认为，转债(zhai)供给收缩、需求增加及权益资产(chan)无明显下跌(die)趋势预期下，转债(zhai)估值仍有望持续获得支撑。策略上，推动中(zhong)长期资金(jin)入市背景下，建议继续以大盘稳健(jian)类品种及高信用偏债(zhai)转债(zhai)为底，交易上建议关注产(chan)业催化不断的AI及机器人方向(xiang)。
责编：万(wan)健(jian)祎
校(xiao)对(dui)： 王朝全