我们认(ren)为(wei)，今年上半年经济逐步修复的确定性(xing)较强，上市公司盈利或逐渐好转，市场表现相对强势；下半年海外风险因素可(ke)能(neng)逐渐累积(ji)，再通胀和加征关(guan)税等风险都可(ke)能(neng)对国内(nei)市场形成冲击，进行“小盘风格”+“红利资产”均衡配置的性(xing)价比更高。

01

全球流动(dong)性(xing)宽(kuan)松(song)叠(die)加政策支(zhi)持经济或持续复苏

政策方面，稳增长政策持续加码，2025年经济或将持续复苏。去年“924”政策组合(he)拳的出台(tai)，以(yi)及(ji)12月召(zhao)开的政治局会(hui)议(yi)和中央经济工(gong)作会(hui)议(yi)的表述，明显释放出积(ji)极信号，大(da)幅提振了市场对稳增长的预期。以(yi)中央经济工(gong)作会(hui)议(yi)为(wei)例，会(hui)议(yi)提出了“更加积(ji)极的财政政策”、“适度宽(kuan)松(song)的货(huo)币政策”、“提振消费”、“稳住楼市股市”等一系列关(guan)键政策方向。这些表述不仅明确了政策整体基调的积(ji)极性(xing)，还为(wei)未来政策落地提供了清晰的指(zhi)引。具体而言，会(hui)议(yi)释放出的信号预示着(zhe)未来可(ke)能(neng)会(hui)有更具针对性(xing)和操作性(xing)的政策措施出台(tai)，例如超长期国债的增发(fa)、进一步的降准降息，以(yi)及(ji)扩大(da)内(nei)需(xu)的综合(he)性(xing)政策。这些措施不仅将有效缓解(jie)当前经济面临的结构性(xing)问题，还将为(wei)中长期经济增长提供更为(wei)稳固的支(zhi)撑。在政策逐步落地和持续加码的背景下，预计2025年中国经济有望进入(ru)稳步复苏的轨道。

投资方面，2025年地产有望“止跌回稳”，对经济的拖累减弱。中国房价跌幅已经接近海外地产危机后的平均水(shui)平，租售比回到合(he)理区间，在“严控增量、优化存量”的政策要求下，房价有望“止跌回稳”。参照海外经验来看，地产投资对GDP的贡献(xian)中枢在4%-6%区间，中国目前正在回落到这个中枢区间，未来地产对经济的拖累有望逐渐减弱。

资金方面，预计资本市场流动(dong)性(xing)保持充裕。去年10月份，M1余额(e)的同(tong)比增速迎来了2024年以(yi)来的首次改善。这一积(ji)极变化表明，随着(zhe)一系列政策组合(he)拳的逐步落地发(fa)力，实体经济的活跃度提升，企业和居民的投资与消费意愿(yuan)也(ye)有所增强。展望2025年，此前12月召(zhao)开的中央经济工(gong)作会(hui)议(yi)进一步明确了“适度宽(kuan)松(song)的货(huo)币政策”基调，在降息预期的推动(dong)下，M1增速有望持续上行，社融存量增速有望企稳回升，为(wei)经济和资本市场提供更强的流动(dong)性(xing)支(zhi)撑。

海外方面，全球处于降息进程(cheng)中，但贸易风险仍(reng)在。2024年以(yi)来，全球通胀持续降温，各(ge)国央行逐步进入(ru)降息进程(cheng)。历史(shi)数据表明，全球利率同(tong)差领先全球制造业PMI大(da)约(yue)14个月。随着(zhe)全球流动(dong)性(xing)的逐步宽(kuan)松(song)，今年全球经济或将持续复苏。然而，在乐(le)观的复苏预期之下，也(ye)存在一些不容忽视的潜在风险。随着(zhe)特朗普在美国大(da)选中的胜出，其减税、全面提高关(guan)税和撤销中国最惠国待遇等主张或将引发(fa)美国的再通胀，从而影响美联储的降息节奏，也(ye)将影响中美之间的正常(chang)贸易，对中国的出口端造成影响。因此，在展望今年全球经济复苏的同(tong)时，需(xu)高度关(guan)注特朗普就(jiu)任后政策的具体落地情况(kuang)及(ji)其带来的外溢效应。

02‍

明年上半年核心资产带动(dong)市场上行下半年不确定性(xing)增加

市场底部已经形成，2025年股票市场的中枢水(shui)平有望好于2024年，顺周期和结构性(xing)产业机会(hui)都会(hui)进一步增加。节奏上看，明年上半年复苏确定性(xing)强，市场或逐步上行；下半年海外风险因素或影响国内(nei)市场，风险和不确定性(xing)增强。展望2025年，虽然国内(nei)产能(neng)过剩、内(nei)需(xu)偏弱等问题仍(reng)在，对权益(yi)市场形成挑战；但政策有支(zhi)撑，市场风险偏好上移，盈利水(shui)平逐渐好转，市场中长期的底部可(ke)能(neng)已经在2024年悄然出现。

2024年下半年市场上行的主要驱动(dong)力来自流动(dong)性(xing)改善和风险偏好修复，而2025年上半年市场逐渐好转的关(guan)键点在于基本面能(neng)否快(kuai)速回暖。一方面，从盈利周期的角度看，在经历了长达3年的下行周期后，国内(nei)经济依赖周期复苏的力量已经开始逐渐企稳；另一方面，年底出台(tai)的若干政策可(ke)能(neng)在明年上半年集中落地、带来增量需(xu)求，盈利逐步改善的预期强。

2025年下半年海外风险因素或逐步累积(ji)，对国内(nei)市场形成冲击。随着(zhe)特朗普赢得总统(tong)选举，今年美国可(ke)能(neng)采取“减企业税”和“增加关(guan)税”的政策组合(he)拳，意味着(zhe)通胀水(shui)平可(ke)能(neng)会(hui)再次面临较强的上行压(ya)力。如果通胀重新回到较高水(shui)平，美国降息的速率可(ke)能(neng)放缓，甚(shen)至会(hui)提前结束降息进程(cheng)，进而影响全球流动(dong)性(xing)和压(ya)降国内(nei)市场的风险偏好。此外，今年美国对华(hua)的关(guan)税政策仍(reng)有较大(da)变数，如果加征关(guan)税的幅度较大(da)，对国内(nei)出口造成较为(wei)严重的影响，今年权益(yi)市场可(ke)能(neng)会(hui)受(shou)到较大(da)冲击。

风格方面，今年上半年核心资产的表现或相对更好，下半年市场波动(dong)加剧，配置小盘风格+红利资产的“哑铃”策略或更有性(xing)价比。从投资逻辑出发(fa)，在经济上行期，核心资产的盈利增速具有更大(da)弹性(xing)，并且市场会(hui)对其远期空间进行重估，核心资产可(ke)能(neng)会(hui)迎来盈利和估值的双升，表现更强，因而今年上半年适合(he)配置核心资产。等到下半年，市场可(ke)能(neng)来到流动(dong)性(xing)比较宽(kuan)松(song)，但基本面不确定性(xing)很强的阶(jie)段，类似于2023年上半年的状(zhuang)态。从历史(shi)经验看，只要市场流动(dong)性(xing)充裕，风险偏好仍(reng)在，市场会(hui)找到两类配置思路，第一类是寻找远期空间的小盘股进行配置，另一类是盈利稳定性(xing)和收益(yi)确定性(xing)更强的红利资产进行配置。市场可(ke)能(neng)会(hui)在两类资产中快(kuai)速轮动(dong)，而将两类资产均衡配置可(ke)能(neng)获得更好的投资性(xing)价比。

03‍

关(guan)注并购重组和困境反转的结构机会(hui)

从政策出发(fa)，今年来并购重组主题一直保持较高热度，结合(he)政策文件，我们梳理出“4个重点”：（1）并购主体支(zhi)持头(tou)部公司+双创(chuang)企业；（2）并购目的提倡产业并购；（3）支(zhi)付工(gong)具鼓励运用定向可(ke)转债；（4）审(shen)核机制提及(ji)“小额(e)快(kuai)速”，并倡导提高估值包容性(xing)。“1个监管”指(zhi)当前对于“壳”资源的监管仍(reng)严格。

此外，2023年开始的新一轮国企改革中，布局优化与结构调整是重点任务，鼓励国央企并购重组或为(wei)长期方向。基于政策支(zhi)持方向，我们通过三条(tiao)思路筛选并购重组潜在标(biao)的：（1）跨界(jie)并购。在传统(tong)行业中，寻找业务增速放缓、现金流充裕、有寻求新增长点的需(xu)求企业；（2）同(tong)业化债。筛选化债重点省(sheng)份中的同(tong)行业、国央企，未来有望通过并购重组做强主业，协助化债。（3）IPO撤回。同(tong)实控人、同(tong)行业、有IPO审(shen)核撤回情况(kuang)的企业可(ke)能(neng)通过并购重组的方式将资产注入(ru)已上市公司中。在三条(tiao)线索(suo)中，对于双创(chuang)企业、国央企、同(tong)一控制人多家上市公司这三类政策鼓励的并购主体可(ke)多加关(guan)注。

从基本面出发(fa)，预计今年宏观经济有所修复，部分行业的产能(neng)出清有望结束，从而迎来困境反转机会(hui)。从财务报表周期的角度分析，处于周期底部的行业通常(chang)表现出低资本开支(zhi)和低库存的特征。其中周期和制造行业对于基本面的敏感度更高，周转率低的周期行业、现金流充裕的制造行业，未来一年营收增速的提升幅度较大(da)。

将视角进一步拉(la)长，可(ke)以(yi)从产业生命周期的维度挖掘机会(hui)。处于出清末期的行业，通常(chang)在横向比较中表现为(wei)资本开支(zhi)增速和营业收入(ru)增速均处于较低水(shui)平。这类行业当前的供需(xu)状(zhuang)态可(ke)能(neng)都较为(wei)疲软，但随着(zhe)供给端的优化和需(xu)求端的逐步复苏，未来潜在增长空间较大(da)。在产业生命周期即将进入(ru)新阶(jie)段时，这些行业将具备较强的投资价值。

因此，建(jian)议(yi)重点关(guan)注短期处于财务报表周期底部以(yi)及(ji)中期产业生命周期位于出清末期的交集行业。这类行业不仅具备周期复苏的短期机会(hui)，还兼具产业结构优化带来的中长期成长性(xing)，能(neng)够在经济修复过程(cheng)中获得超额(e)收益(yi)。