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2月5日开市之(zhi)后，A股(gu)大盘延续较为火热的市场情绪，但白酒为首的大消费依旧不受待见。其中，中证白酒指数仍(reng)保持下跌大趋势，较去年10月高点大幅回撤20%左右。
当前，白酒最新PE仅(jin)有18.5倍，远低(di)于十年中位数的29.72倍，估值(zhi)也已(yi)经回到2015年低(di)位水平。但为何(he)资本市场依旧不买账？未来又(you)需要依靠什么力量来逆转如此悲观的预期呢？
01
A股(gu)白酒板块(kuai)已(yi)经连续下行了4年，背后最直接驱动(dong)因(yin)素(su)是业绩(ji)基本面被证实大幅放缓，且有负(fu)增(zeng)长的态势了。
白酒业绩(ji)表(biao)现在2023年之(zhi)前还保持双位数的高增(zeng)长，但从2024年开始(shi)加(jia)速下行。据统计，2024年Q1、Q2、Q3上市白酒企业总营(ying)收同比增(zeng)速分别为14.67%、10.64%、0.53%，归母净(jing)利(li)润同比增(zeng)速分别为15.75%、11.76%、2.05%，环比呈现明显加(jia)速下行趋势。
具体来看，茅五泸在2024Q3利(li)润增(zeng)速也出现降速现象，分别为13.28%、1.34%、2.58%。而二线白酒中的洋河股(gu)份则出现明显暴雷——营(ying)收同比下滑44.82%，归母净(jing)利(li)润同比下滑73%。
2024年第四季度，二线白酒业绩(ji)暴雷范围扩大，不单是利(li)润大幅滑了，甚至进一步扩展为利(li)润亏损了。据2024年报预告：
酒鬼酒——预计2024年归母净(jing)利(li)为0.1-0.5亿元，同比下滑98%-97.3%。因(yin)前三季归母净(jing)利(li)总额为0.56亿元，Q4单季亏损0.06亿元至0.46亿元。
舍得酒业——预计2024年归母净(jing)利(li)为3.2亿元至4.2亿元，同比下降81.9%-76.3%。因(yin)前三季归母净(jing)利(li)总额为6.69亿元，Q4单季亏损2.49亿元至3.2亿元。
金种子酒——预计2024年归母净(jing)利(li)为-2.91亿元至2.01亿元。因(yin)前三季归母净(jing)利(li)总额为-1亿元，Q4单季亏损1.01亿元至1.91亿元，亏损额进一步扩大。
二线酒企进入雷区，亦(yi)暗示了一线酒企业绩(ji)压力。从逻辑上看：
一方面，茅五泸批价持续下行，甚至与(yu)零售价产生不小(xiao)幅度的倒挂。截止今年2月4日，飞天茅台(tai)散装(zhuang)价格为2230元/瓶(ping)，较2024年初的2680元/瓶(ping)下跌16.8%，且尚未出现明显企稳迹(ji)象。此外，茅台(tai)1935批价已(yi)回落至700多元，出现价格倒挂，较此前最高点腰斩不止。
另一方面，为稳定价格，茅五泸纷纷启动(dong)以量控价举措。具体来看，2024年，茅台(tai)取消12瓶(ping)装(zhuang)飞天茅台(tai)的市场投放，对经销商进行管(guan)理和控价要求；2024年八(ba)代五粮(liang)液减量20%供应；高度国窖1573推行控量挺价策略。
以上两大因(yin)素(su)在2025年亦(yi)不会很乐观，“量价齐跌”大概率(lu)仍(reng)然是主旋律。
02
白酒基本面持续进入下行周期，背后最主要驱动(dong)因(yin)素(su)是宏观经济承压下行。进一步拆分看，是固定投资（尤其是房地产）这架马车持续承压了。
茅五泸定位高端，其价格决定了消费群体主要为企业商务人士（B端）与(yu)个体中产（C端）。2021年以来，固定资产投资增(zeng)速下行与(yu)房价下行均成为高端白酒需求（价格）下行的两大驱动(dong)力。
房地产自从2021年见顶以来，投资增(zeng)速持续下滑，虽(sui)有政策出台(tai)对冲，但目前仍(reng)未触底。据Wind统计，2021年12月，中国房地产投资累计同比增(zeng)速为4.9%，此后波折(she)一路下滑，到2024年12月，累计同比增(zeng)速下探(tan)至-10.8%。这对整体固定资产增(zeng)速形成不小(xiao)拖(tuo)累。
然而，在此2021年及此前，房地产是拉动(dong)经济增(zeng)长的核心驱动(dong)力，亦(yi)是高端白酒的主力王牌行业。因(yin)为房地产拉动(dong)上下游产业链(lian)特别庞大，包括水泥(ni)、钢铁、建材(cai)、化工、机械(xie)、建筑、装(zhuang)饰、家居、家电，以及相关联的金融服务等等。把这些都加(jia)总一块(kuai)的话，房地产直接与(yu)间接对经济的贡献可能占到30%-40%。
房地产承压对于企业商务人士的高端白酒消费需求形成冲击。此外，房价下行，个体中产财富有不同程度的缩(suo)水，也会趋向(xiang)于减少(shao)对高端白酒的需求。这可以从二手房挂牌价指数与(yu)飞天茅台(tai)批价指数走势吻合(he)来证明。
高端白酒需求不佳(jia)，供给上还略有增(zeng)加(jia)，自然会驱动(dong)批价持续下行，乃至出现倒挂。这样一来，又(you)会对高端白酒的投资需求造(zao)成打击。
因(yin)为购销差没了，甚至倒挂，就几乎(hu)没有人愿意继(ji)续囤积高端白酒了。这意味着高端白酒的投资需求萎缩(suo)会从社会库存下游向(xiang)上游传(chuan)导，首先是个人、黄牛不再囤积，其次是中小(xiao)经销商不但不囤积，反而向(xiang)渠道抛货、回笼(long)资金，进一步施(shi)压批价。此外，中大经销商因(yin)要维护与(yu)酒厂紧密合(he)作关系，虽(sui)然不会批量甩货，但也很难再从酒厂吸纳(na)大量库存。
时间一长，自然会倒逼酒厂控量挺价，酒厂营(ying)收、利(li)润增(zeng)速自然也就保持下行趋势，进而整体进入下行大周期。
那(na)么，白酒需求什么时候企稳，进而逐步切换至上行周期呢？
在我看来，白酒的症结(jie)还是在于需求什么时候起来，背后深层次的大逻辑是房地产什么时候触底企稳，乃至反转。
去年“924”之(zhi)后，相关部门再度出台(tai)了一系列房地产刺(ci)激政策，地产销售在最近几个月的确有环比改善，尤其是一线城市。但短时间内的环比好转，并不能推导整个房地产行业已(yi)经企稳甚至反转了。
其实，房地产将继(ji)续被更基础与(yu)长期定价因(yin)子主导，包括人口增(zeng)长、居民杠杆空间以及地产行业仍(reng)未完成的去杠杆和出清过程。
整体看，地产出清没有那(na)么快，触底尚需时日。地产如此，对于白酒步入复苏周期的期待宜不能过早、过于乐观。
因(yin)此，尽管(guan)白酒估值(zhi)看起来已(yi)经足够诱(you)人了，但基本面缺失上行驱动(dong)力，下行周期还未走完。
03
只要地产没有真正触底复苏，就不宜对白酒估值(zhi)整体性修复抱有很乐观期待。不过，2025年大消费行业依然存在结(jie)构性投资机会，尤其是消费红利(li)股(gu)。
2024年中央经济工作会议，将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”列为2025年九项重点任务之(zhi)首。这是首次将消费列在投资之(zhi)前，背后深刻反映(ying)了逆周期政策调节的重心将从投资生产端切换至消费需求端。
2024年，中国社零销售占GDP比重为36.16%，距离2016年高峰的44.7%还有一定距离，且低(di)于国际平均水平的60%。在重磅会议定调消费之(zhi)下，加(jia)之(zhi)特朗普已(yi)经宣布对中国所有商品加(jia)征10%关税（后续是否升级尚不可知），提振消费占GDP的比重显得愈(yu)发重要。
政策定调之(zhi)下，多部门会陆陆续续公(gong)布具体的消费提振举措。比如，在今年1月8日，国家发改委和财政部公(gong)布《关于2025年加(jia)力扩围实施(shi)大规(gui)模设备更新和消费品以旧换新政策的通(tong)知》。这其中明确提到对手机、平板、智能手表(biao)手环等数码产品进行补贴(tie)。
只要有政策预期在，大消费领域就存在结(jie)构性机会，尤其是成长性较好、分红属(shu)性又(you)好的红利(li)股(gu)。
具体来看，在软饮料赛道，东(dong)鹏饮料是一匹黑马，依靠产品性价比持续抢(qiang)占红牛市场份额，保持业绩(ji)高速增(zeng)长，且分红又(you)慷(kang)慨，市场也给予了乐观定价；在消费服务赛道，携程集团成长性较好，常年由(you)外资定价，资本表(biao)现较好；在家电、汽车等耐用品消费赛道，美的集团、福耀玻璃等龙头值(zhi)得关注(zhu)……
总之(zhi)，2025年大消费更应围绕“低(di)价优质好服务”、亦(yi)或是明显受益于消费政策提振的细(xi)分领域去寻求好公(gong)司。
不过，对于过往领涨(zhang)大消费的白酒，投资者则应更加(jia)谨慎一些，紧密保持对房地产市场的跟踪研究，一旦真正显露出触底反转了，那(na)时就应大力出手了。