图片：中慧(hui)生物部分产品管线情况。

四价流感病毒(du)亚单位疫(yi)苗（慧(hui)尔康欣®）是中慧(hui)生物实现商业化的唯一一款(kuan)产品。该产品于2023年5月获得国(guo)家药监局(ju)批准用于3岁(sui)及以上人群；针对(dui)6至(zhi)25月龄的适应证预(yu)计于2025年获得批准上市；适用于65岁(sui)及以上人群的佐剂(ji)型流感疫(yi)苗正在开发中。

上述疫(yi)苗产品已在全国(guo)30个省份完成(cheng)市场准入，有(you)超过1100家区县级(ji)疾控中心选用。2023年、2024年前9月，中慧(hui)生物分别生产了120万剂(ji)、180万剂(ji)四价流感病毒(du)亚单位疫(yi)苗，产能利用率分别为30.2%、61%。

截至(zhi)目前，中国(guo)已获批上市的流感疫(yi)苗共有(you)19种，包括10种三价疫(yi)苗、9种四价疫(yi)苗；还有(you)16款(kuan)处于临床开发阶段的流感疫(yi)苗，包括4种三价疫(yi)苗及12种四价疫(yi)苗。四价流感疫(yi)苗是我(wo)国(guo)流感疫(yi)苗的主力军。据中检院(yuan)批签发数据，2023年四价流感疫(yi)苗的市占率已升至(zhi)75%。

我(wo)国(guo)首个四价流感疫(yi)苗于2018年获批。四价流感疫(yi)苗批签发总数由2019年的970万剂(ji)增加至(zhi)2023年的5560万剂(ji)，年复(fu)合增长率54.7%。目前我(wo)国(guo)流感疫(yi)苗总体接种率约(yue)3.8%，远(yuan)低于美国(guo)的49.3%。国(guo)金证券研报认为，“未来随着国(guo)家政策推动、民(min)众接种意识提升，国(guo)内流感疫(yi)苗市场尚有(you)较(jiao)大增长空间”。

中慧(hui)生物另一核心产品是在研的冻(dong)干人用狂犬病疫(yi)苗，计划于2025年第二或第三季度开始三期临床试验(yan)。

中国(guo)有(you)23种已上市人用狂犬病疫(yi)苗，包括2种利用人二倍体细胞研发的疫(yi)苗，另有(you)19种处于临床开发阶段的在研人用狂犬病疫(yi)苗，包括6种利用人二倍体细胞研发的疫(yi)苗。2024年，市场龙头成(cheng)大生物的狂犬病疫(yi)苗签发282批次，占比36%，旗(qi)下人二倍体细胞狂犬病疫(yi)苗已进入上市申请阶段。

中慧(hui)生物正在开发的三价流感病毒(du)亚单位疫(yi)苗NDA已获国(guo)家药监局(ju)受理(li)；在研的23价肺(fei)炎(yan)球菌多糖疫(yi)苗计划于2025年第四季度或2026年第一季度开始III期临床试验(yan)；重组带状疱疹疫(yi)苗计划于2025年第一季度开始I期临床试验(yan)。公司还在开发24价肺(fei)炎(yan)球菌结合疫(yi)苗、mRNA疫(yi)苗及重组疫(yi)苗、mRNA猴痘疫(yi)苗、水痘减毒(du)活疫(yi)苗及吸附破伤风类毒(du)素疫(yi)苗等。

“目前，我(wo)们正在开发的第二类在研疫(yi)苗数量(liang)有(you)限，这带来巨大风险。”中慧(hui)生物称，依赖于数量(liang)有(you)限的第二类在研疫(yi)苗，如果其中任(ren)何在研疫(yi)苗未能表现出充(chong)分的有(you)效性、安(an)全性，或者未能获得监管审批，都可能会极大削(xue)弱(ruo)公司的增长前景。

遭遇行业“价格战”

近年来，流感疫(yi)苗市场竞(jing)争趋于白热化，已陷入“价格战”。流感疫(yi)苗属(shu)于二类疫(yi)苗，其销量(liang)受到价格极大影响。2024年，国(guo)药集团、北京科兴、金迪(di)克（688670.SH）、华兰疫(yi)苗（301207.SZ）等疫(yi)苗公司对(dui)旗(qi)下四价流感病毒(du)裂解(jie)疫(yi)苗产品先(xian)后大幅(fu)降价。

江苏(su)省公共资源交易(yi)中心去年5月20日发布《关于调整部分疫(yi)苗供应价格的通知》，国(guo)药集团旗(qi)下长春所、上海所、武汉所的四价流感病毒(du)裂解(jie)疫(yi)苗中标价从128元/支(zhi)降到88元/支(zhi)。6月4日，北京科兴旗(qi)下四价流感病毒(du)裂解(jie)疫(yi)苗（预(yu)充(chong)剂(ji)型，0.5mL/支(zhi)）价格从128元/支(zhi)降为88元/支(zhi)，四价流感病毒(du)裂解(jie)疫(yi)苗（西林(lin)瓶，0.5mL/瓶）价格从108元/瓶降为78元/瓶。

华兰疫(yi)苗去年6月5日宣布，旗(qi)下四价流感病毒(du)裂解(jie)疫(yi)苗（成(cheng)人剂(ji)型、预(yu)充(chong)式0.5ml/支(zhi)）下调至(zhi)88元/支(zhi)，四价流感病毒(du)裂解(jie)疫(yi)苗（成(cheng)人剂(ji)型、西林(lin)瓶0.5ml/瓶）下调至(zhi)85元/瓶，四价流感病毒(du)裂解(jie)疫(yi)苗（儿童剂(ji)型、预(yu)充(chong)式0.25ml/支(zhi)）下调至(zhi)128元/支(zhi)。6月12日，金迪(di)克旗(qi)下四价流感病毒(du)裂解(jie)疫(yi)苗（成(cheng)人剂(ji)型、预(yu)充(chong)式，0.5mL/支(zhi)）由128元/支(zhi)调整为88元/支(zhi)；四价流感病毒(du)裂解(jie)疫(yi)苗（成(cheng)人剂(ji)型、西林(lin)瓶，0.5mL/瓶）由125元/瓶调整为85元/瓶。

“价格战”对(dui)各家疫(yi)苗公司的业绩(ji)产生巨大冲击。金迪(di)克预(yu)计2024年营业收入同比下降33.13%到40.56%，预(yu)计亏损9000万至(zhi)1亿元。华兰疫(yi)苗称，因四价流感疫(yi)苗产品价格下调40%以上，预(yu)计2024年归母净利润同比下滑70.93%至(zhi)76.74%。

界面新闻通过“约(yue)苗”平台看到，中慧(hui)生物的四价流感亚单位疫(yi)苗价格基本在300元/支(zhi)以上，远(yuan)高于竞(jing)品。尽管称“对(dui)比其他(ta)流感病毒(du)疫(yi)苗，其四价流感亚单位疫(yi)苗主要优势是具有(you)更(geng)高的安(an)全性、强烈的免疫(yi)反应、清晰的商业化和市场拓展战略”，中慧(hui)生物仍表示，针对(dui)疫(yi)苗产品的定价可能会限制市场认可度，并导(dao)致销量(liang)减少，对(dui)公司业务及财(cai)务业绩(ji)产生不利影响。

对(dui)于第二类疫(yi)苗，公开招标及再招标是进入有(you)关省份市场的准入条件。“倘我(wo)们的投标价格太高，可能无法中标。即使(shi)最终中标，倘不止一家疫(yi)苗制造(zao)商中标，而我(wo)们的产品价格较(jiao)高，接种者可能会选择价格较(jiao)低的产品。”中慧(hui)生物称。

布局(ju)海外是中慧(hui)生物的新路径。“我(wo)们有(you)意在中国(guo)以外的司法权区推销部分在研疫(yi)苗。”据介绍，其四价流感病毒(du)亚单位疫(yi)苗已于2024年在澳门取得注册证书(shu)并获得上市许可，并在菲律宾启动注册程序。2025年、2026年，该公司计划于泰国(guo)、乌(wu)拉圭(gui)、印度尼西亚、加拿大、新加坡、墨西哥及香港等多个其他(ta)司法权区提交产品注册申请。

招股书(shu)显(xian)示，中慧(hui)生物拟将此次港股IPO募资的约(yue)52.3%用于核心产品的开发及国(guo)内外注册，其中约(yue)36.6%将用于四价流感病毒(du)亚单位疫(yi)苗的持续研发及海外市场注册。

持续亏损、现金流收紧

中慧(hui)生物全部收入来自四价流感病毒(du)亚单位疫(yi)苗。2023年、2024年前9月，公司收入分别为5216.8万元、2.17亿元；净亏损分别为4.25亿元、1.68亿元；毛利率分别为52.4%、63.1%。

中慧(hui)生物估计，2024年收入将比上一年大幅(fu)增加，亏损及全面开支(zhi)总额将显(xian)著减少。

高额的研发投入和营销开支(zhi)使(shi)中慧(hui)生物陷入持续亏损。2023年、2024年前9月，公司研发开支(zhi)分别为2.83亿元、1.43亿元，占当期收入比例分别为542.56%、65.9%；销售开支(zhi)分别是5543.3万元、1.15亿元，占当期收入比例分别为106.26%、53%。

持续亏损之下，中慧(hui)生物的现金流状况不容乐观(guan)。2023年、2024年前9月，公司经营活动所用现金净额分别是3.06亿元、1.64亿元。截至(zhi)2024年9月30日，公司总负(fu)债13.27亿元，流动负(fu)债7.66亿元；期末现金及现金等价物1.15亿元。截至(zhi)2024年11月30日，公司借款(kuan)7.45亿元，信贷融资本金合计8.4亿元，其中5.6亿元已提取及2.8亿元可动用。公司可支(zhi)付(fu)自文件日期起(qi)未来至(zhi)少12个月至(zhi)少125%的成(cheng)本。

另需关注的是，中慧(hui)生物的客户(hu)均(jun)为区县级(ji)疾控中心。由于疾控中心结算付(fu)款(kuan)的内部流程较(jiao)为复(fu)杂，回(hui)款(kuan)期可能较(jiao)长，该公司通常向疾控中心授予六个月至(zhi)九个月的信贷期。2023年、2024年前9月，公司贸易(yi)应收款(kuan)项分别为7360万元、3.18亿元；其存货周转天数也由2023年的155.2天增加至(zhi)截至(zhi)2024年前9个月的178.1天。

“从疾控中心收取款(kuan)项出现延迟，可能会对(dui)我(wo)们正常业务运营的现金流量(liang)及营运资金状况、支(zhi)付(fu)到期款(kuan)项或满足生产疫(yi)苗、进行研发或按计划开展其他(ta)业务活动的财(cai)务需求的能力产生不利影响，进而对(dui)财(cai)务状况及经营业绩(ji)产生重大不利影响。”中慧(hui)生物称，对(dui)其产品的需求及支(zhi)付(fu)能力可能会受到疾控中心预(yu)算周期、可用资金变化及政府采购政策变化的影响。

2021年估值已近42亿元

IPO前，中慧(hui)生物由安(an)有(you)才、江苏(su)粜宇（安(an)有(you)才及其配偶分别拥有(you)70%及30%权益的公司）及何一鸣组成(cheng)的一致行动人士集团共同拥有(you)约(yue)35.84%的股份。一致行动人士集团及员工持股平台构(gou)成(cheng)公司的控股股东集团，合共持有(you)约(yue)45.55%的股份。

自成(cheng)立以来，中慧(hui)生物主要进行了三次融资累计募资9.94亿元，投资者包括松禾资本、三花(hua)弘(hong)道、高特佳投资、文周投资、盈科资本、毅达资本、国(guo)海创新资本、HLC、医药城研发投资基金、弘(hong)晖基金、华大共赢等机(ji)构(gou)。公司最新一轮融资后的投后估值约(yue)41.89亿元。

招股书(shu)显(xian)示，相关投资者被授予包括赎回(hui)权、转让限制、随售权、拖售权、反摊薄权和优先(xian)清偿权的特别权利。2025年1月21日，公司与相关投资者再度签署协议，所有(you)特别权利已于向港交所递交上市申请前一日终止，但若上市失败(bai)将自动恢(hui)复(fu)。

2022年3月，中慧(hui)生物曾与中金公司签署科创板上市辅导(dao)协议，于2023年6月提交IPO申请，但9月就主动撤回(hui)。公司称，主要是考虑到港交所生物科技板块的活跃筹资活动、把握(wo)国(guo)际市场机(ji)遇的未来战略及科创板上市时间表的不确定性等因素。