市(shi)场进入快涨快跌、波动率放大局(ju)面

全景网：近期(qi)，市(shi)场波动的幅度很大，恒生指数(shu)在过去一个月里，最大涨幅达到了30%，最近，也从高位(wei)回落超过10%。您觉(jue)得这种波动正常(chang)吗？您是怎样看待港股这样大幅度调整的？

余展昌：港股市(shi)场和A股市(shi)场在近期(qi)的波动都非(fei)常(chang)大，主要原因是本轮政策驱动的转(zhuan)向(xiang)太快太突然(ran)了，一两周时间(jian)就走完了过去几年的行情。回顾过去几年A股的行情，2021年底上证指数(shu)接近3600点(dian)，2022年开始一路回调，再经过2023年的高开低走，今年10月8日(ri)冲到了最高3600点(dian)以(yi)上位(wei)置，后(hou)又快速回落到当前(qian)3200多点(dian)的位(wei)置。港股市(shi)场亦是如(ru)此，恒生指数(shu)快速冲到22000以(yi)上的位(wei)置，后(hou)又出现回调。我认为(wei)市(shi)场波动大的主要原因，还是指数(shu)向(xiang)上冲得太快。正常(chang)情况下，短期(qi)之内(nei)积压了太多获利盘，升至高位(wei)时就会出现资金分歧，引起波动率的放大。我们可以(yi)进行两个回顾：

一是回顾以(yi)往每(mei)一轮的上涨行情，不管是2014、2015年的牛市(shi)，还是2020年，中间(jian)都会有一个小波折，即第一阶(jie)段上涨到一定程度之后(hou)，资金意见(jian)会出现分歧，而下一阶(jie)段能否继(ji)续上涨，就取决于有没有增量资金，可能政策的利好(hao)或者经济的改善，会带来一些增量资金进入市(shi)场，承接部分获利资金的退出，这就是筹码更换的过程。因为(wei)如(ru)果获利盘积累太多，肯定一出现波动就会有资金选择退出。

二是回顾最近的这一轮行情，启动非(fei)常(chang)快。9月24日(ri)国务院新闻(wen)办公室发(fa)布(bu)会后(hou)市(shi)场收第一根阳线；9月25日(ri)走了一根上阴线，但总体还是收阳；9月26日(ri)政治局(ju)会议(yi)后(hou)马上就是一根大阳线；经过周末的发(fa)酵，增量资金不断跑步进场、开户，在9月30日(ri)将(jiang)情绪推至高点(dian)；国庆(qing)期(qi)间(jian)再经过一轮发(fa)酵，情绪上升非(fei)常(chang)快。

在国庆(qing)期(qi)间(jian)，A股休(xiu)市(shi)，但港股不休(xiu)，所以(yi)港股第一天出现了大涨，恒生指数(shu)在10月2日(ri)涨幅猛烈；10月3日(ri)港股市(shi)场受到外围影响，因为(wei)港股和A股不太一样，资金持有结构中外资占比更高，更看重估值或更理性，虽然(ran)近几年南下资金占比不断提升，增强了港股市(shi)场的交(jiao)易(yi)属性，但是总体还是受海外影响较大；10月8日(ri)，恒生指数(shu)当天跌了10个点(dian)，这种跌幅历史罕见(jian)，当然(ran)此前(qian)向(xiang)上快速进攻的涨幅同样罕见(jian)。

今年5月份，港股也有过一波行情，当时想冲20000点(dian)，但最后(hou)失败了，这次一口(kou)气(qi)从17000直(zhi)接突破了前(qian)期(qi)的高点(dian)22000，反映了非(fei)常(chang)多政策方面乐观的预期(qi)。但从以(yi)往的经验来看，这一点(dian)位(wei)的后(hou)续接力需要一些额外的验证因素，比如(ru)再超预期(qi)的增量政策，或者经济数(shu)据(ju)的确认和利好(hao)，且外资相(xiang)对谨(jin)慎，10月8日(ri)的情绪过热，主要是资金推动，叠加当天银行已经开始责令查处(chu)违规信贷(dai)进入股市(shi)的行为(wei)，所以(yi)存(cun)在担忧。

总的来说，我认为(wei)第一阶(jie)段获利资金的回吐很正常(chang)，但港股经过回调之后(hou)，在重阳节的前(qian)一天也迎来了大幅上涨，海外的被动资金、主动资金以(yi)及南下资金都在增持。港股短期(qi)波动的加剧和A股是联动的，在非(fei)常(chang)大级(ji)别的政策反转(zhuan)之后(hou)，形成(cheng)了一种快涨快跌、波动率放大的局(ju)面。

　港股市(shi)场关注资金面和基本面

全景网：您在量化(hua)上较为(wei)擅(shan)长，在港股市(shi)场如(ru)此变(bian)动期(qi)间(jian)，有没有一些特别突出的量化(hua)指标(biao)引起了您的注意，能不能对这些指标(biao)解读一下？

余展昌：今年配置港股我觉(jue)得分为(wei)两个维度：一是资金面，二是基本面。

首先，我觉(jue)得港股实际上是一个分子和分母的逻辑，分母资金面主要和利率、流动性有关，分子基本面主要和盈利有关。具体而言，分母端的逻辑，因为(wei)港股是连续汇率制度，且外资有一定的投资占比，所以(yi)受全球(qiu)流动性的影响非(fei)常(chang)大，比如(ru)美联储货币政策。尤其香港市(shi)场是全球(qiu)流动性的边缘地带，核心地区是美国，次要的是欧洲和亚洲，比如(ru)日(ri)本等地区，再就是香港，所以(yi)有一个降息环境下流动性溢出的效应。分子端看盈利，在企业盈利改善这一框架上，分析中长期(qi)的逻辑。比如(ru)今年5月份港股快速启动的行情，最早也是国内(nei)情况的好(hao)转(zhuan)，企业盈利出现一定改善，但改善不大，更多是估值提升。估值提升主要驱动因素在于：当时美联储降息预期(qi)出现一定升温，且五一期(qi)间(jian)日(ri)元大幅贬(bian)值，日(ri)本股市(shi)又出现扰动，叠加当时A股休(xiu)市(shi)，致使海外部分资金开始回流到港股市(shi)场，资金推动了估值的上升。同时，5月份对分子端有一个房地产新政的预期(qi)，加上港股通红利税、互联互通等各项放开，就把港股的估值提高了。

简单(dan)而言，投资者风险(xian)偏好(hao)比以(yi)前(qian)高，带动港股估值提升，但基本面没有太大变(bian)化(hua)，更多是博弈政策的预期(qi)和资金的推动。A股在年初期(qi)间(jian)，尤其一季度，一些成(cheng)长股杀跌较为(wei)严重，主要是红利板块市(shi)场关注度上升，那时A股红利的情绪扩散到了港股，导致了一波上涨，这就是资金中长期(qi)分析的逻辑。

本轮行情也可以(yi)用这一框架进行分析。9月份美联储降息幅度不小，以(yi)及最近美国数(shu)据(ju)的表现，比如(ru)房租价格(ge)回落很快，主要是商品还有一定的通胀粘性，尤其是二手车。

总体而言，未来美国通胀相(xiang)对可控，市(shi)场对通胀担忧有一定的缓解。所以(yi)，降息预期(qi)起来后(hou)，衰退预期(qi)就减(jian)弱了，这对港股是利好(hao)。9月份降息窗口(kou)，叠加国内(nei)基本面政策大反转(zhuan)，可以(yi)对标(biao)2022年11月、12月这一级(ji)别的大反转(zhuan)，海外对A股的基本面预期(qi)，包括外资对中国经济增速的预期(qi)出现了扭转(zhuan)，开始出现回流，A股估值也得到抬升，这是中长期(qi)的比较大级(ji)别的扭转(zhuan)。短期(qi)来看，关注几个波动因素：

一是RSI等指标(biao)，即超买超卖指标(biao)，比如(ru)5月底到6月初这一阶(jie)段港股处(chu)于超买区间(jian)，资金出现分歧，波动加大，后(hou)因为(wei)基本面不及预期(qi)，房地产新政的效果也没有预想的好(hao)，就顺势出现回调了，所以(yi)这是一个信号；

二是卖空比例，有段时间(jian)卖空比例降到了一个非(fei)常(chang)低的水平，就是所有人(ren)都一致看好(hao)，没有多的资金做承接，这也不好(hao)；

三是全球(qiu)资金流向(xiang)监测(ce)机(ji)构EPFR数(shu)据(ju)显示，港股5月份的行情一是南下资金不断增持，二是海外被动资金因为(wei)配置亚洲或新兴市(shi)场，被动地按一定权重配置香港市(shi)场，三是海外主动权益资金因为(wei)偏长期(qi)配置，从2021年以(yi)来受互联网监管政策等因素影响一直(zhi)在减(jian)配，在今年从减(jian)配转(zhuan)向(xiang)标(biao)配，也是红利逻辑，即资金链推动的要素。

我们会及时跟(gen)踪，判断是长线资金的驱动引导，还是短线资金引导，还会关注比如(ru)波动率指标(biao)，如(ru)果出现了严格(ge)的超买现象，也会警惕(ti)。上周，海外主动资金连续两周出现了净流入，被动资金也加大流入，南下资金同样大量流入港股市(shi)场，进行抄(chao)底行为(wei)，重新转(zhuan)向(xiang)估值洼地，所以(yi)港股也出现一定的修复和放大。

后(hou)续行情需关注是否存(cun)在超预期(qi)因素

全景网：在港股极(ji)度活(huo)跃的时候，成(cheng)交(jiao)额一度突破6000亿，较之前(qian)千亿左右的成(cheng)交(jiao)额有显著提升，港股活(huo)跃度的提升，您觉(jue)得是暂时的，还是意味着真的要上台阶(jie)了，大家(jia)都关注到了港股的价值洼地的机(ji)会？您如(ru)何看待港股后(hou)市(shi)价值重估？

余展昌：首先，如(ru)果整个市(shi)场行情真的是牛市(shi)行情，理论上不会一步走完。不管港股还是A股，所有人(ren)关心的无疑是第一阶(jie)段出现间(jian)歇性调整，后(hou)续是陷入震荡还是顺势回调，又或者调整是为(wei)了更好(hao)地继(ji)续上攻。

近期(qi)这种成(cheng)交(jiao)量，首先是因为(wei)很多增量资金涌(yong)入市(shi)场，包括新开户的90后(hou)、00后(hou)等年轻群体居多，风险(xian)偏好(hao)较高，行事也较果断，导致A股单(dan)日(ri)成(cheng)交(jiao)额屡创(chuang)纪(ji)录，港股突破6000亿。

那么，这种行为(wei)后(hou)续是否会持续？我觉(jue)得取决于几个因素：一是看后(hou)续有没有更多增量资金入场，我认为(wei)肯定还有，但是会选择一个比较好(hao)的契机(ji)进入市(shi)场，比如(ru)更多超预期(qi)因素出现。包括日(ri)前(qian)披露(lu)的财政观点(dian)，比如(ru)10月底财政的预算大概有多少，全国人(ren)大常(chang)委会召开之后(hou)预算会达到多少，12月中央经济工(gong)作会议(yi)对明(ming)年的定调，包括两会、财政赤(chi)字率和明(ming)年GDP目标(biao)，都是前(qian)置的指标(biao)、政策的支持。

所以(yi)，判断成(cheng)交(jiao)量中长期(qi)能否持续上一台阶(jie)，取决于经济基本面，有资金进入市(shi)场，成(cheng)交(jiao)体量就会上升；短期(qi)来看，在于点(dian)位(wei)情绪能否稳住，如(ru)果能稳住，有一些适当性的热点(dian)，频繁进行结构间(jian)的切换，我认为(wei)有望比之前(qian)最低迷时期(qi)上一个台阶(jie)，但要进一步创(chuang)新高，还是要有更增量的因素。

未来港股定价或与A股趋同

全景网：港股历来流动性比较差，同一家(jia)公司两地上市(shi)总是会出现显著的估值差异(yi)。那么投资A股和港股有什么不同？港股是否有自己独特的优势？能否会有一轮系统(tong)性的估值差收敛呢？

余展昌：估值方面，AH股溢价指数(shu)目前(qian)接近150，也就是说，A股相(xiang)对H股长期(qi)溢价，同一家(jia)上市(shi)公司，比如(ru)金融板块里的银行，尤其是电(dian)信板块公司，A股上市(shi)和港股上市(shi)估值差距会非(fei)常(chang)大，我认为(wei)主要是投资者结构不同。

A股的投资者结构偏散户为(wei)主，理论上交(jiao)易(yi)情绪影响更大，而港股的流动性比A股差很多，每(mei)天的成(cheng)交(jiao)量也较低，持有人(ren)结构偏外资为(wei)主。根据(ju)数(shu)据(ju)统(tong)计，港股市(shi)场中南下资金的成(cheng)交(jiao)占比已经达到30%左右，但总体持仓结构还是外资偏配置型的资金为(wei)主，交(jiao)易(yi)型资金不占主导。

另外，银行在2019年初提出服务实体经济后(hou)，很多政策性的因素没办法给(gei)估值，比如(ru)无法预估何时降LPR，何时降息差，息差也是一路往下走，就会给(gei)估值带来一定的折价，港股银行估值低就是这一原因。同时，地产风险(xian)和城(cheng)投地方债务风险(xian)都会让银行兜底，比如(ru)2022年，彼时银行跟(gen)着地产小幅波动，因为(wei)对地产的担忧，影响了整个银行板块的行情，正是因为(wei)政策性压力，以(yi)及银行服务实体经济要兜底的风险(xian)，所以(yi)外资的估值会更压制。不过，港股的优势在于估值低、股息率高，A股红利指数(shu)的股息率大多在4%—6%之间(jian)，而港股基本是5%以(yi)上，甚至有7%—10%，性价比更高。

关于AH股溢价指数(shu)，年中5月份走了一波收敛逻辑，大家(jia)认为(wei)AH股溢价应该修复到130，港股应该站上20000点(dian)，最后(hou)到19700就歇住了。过去很多年一直(zhi)提AH股溢价收敛，但都没有收敛，为(wei)什么这次就获得了一定的市(shi)场认可，我认为(wei)是自2021年以(yi)来南下资金持续流入香港市(shi)场，今年以(yi)来整体流入体量也非(fei)常(chang)大，同一批投资者交(jiao)易(yi)，定价就会趋同。

还有一方面是互联互通机(ji)制，以(yi)前(qian)通过港股通南下配置港股，享受股息会有20%的红利税，前(qian)段时间(jian)也在传红利税的减(jian)免，这会直(zhi)接带来AH股溢价的修复，因为(wei)股息率可能更高了，交(jiao)的税少了，总的价值更高。所以(yi)，通过互联互通机(ji)制，未来港股定价可能会和A股趋同，也是一个使得AH股溢价修复的逻辑。现在AH股溢价接近150，还是比较高的水平。

　红利受资金追捧(peng)三大因素

全景网：在这次市(shi)场上涨行情之前(qian)，“红利”策略在很长一段时间(jian)表现都很不错，在A股层面上红利指数(shu)领跑大盘指数(shu)，而港股上中国企业指数(shu)也收获了不小的涨幅，市(shi)场对于红利的追逐(zhu)讨(tao)论的声音很多，您能否分享一下您对这种投资风格(ge)的看法，以(yi)及成(cheng)因的分析呢？

余展昌：实际上，以(yi)前(qian)也讲红利，但没有近几年这么火爆，我觉(jue)得主要的原因在于：2018年讲红利，那时因为(wei)企业盈利出现下滑，经济在去杠杆的过程，所以(yi)导致大家(jia)的防御性属性较强，买红利估值低、相(xiang)对更能抗跌。近几年则有所不同，尤其是2022年以(yi)来。前(qian)期(qi)指数(shu)处(chu)于高点(dian)时，银行或许已经回来了，但其他板块可能还没有回来，因为(wei)近几年银行表现是红利板块较为(wei)强劲的一个方向(xiang)，尤其今年很多指数(shu)在前(qian)期(qi)出现下跌，而银行都是抗跌状态，去年年初还炒(chao)了一波中特估，估值拔升，此后(hou)整个红利板块受到资金追捧(peng)，我认为(wei)有几大因素：

一是外部环境影响，市(shi)场对红利风格(ge)的重视程度比以(yi)前(qian)高，无风险(xian)利率不断往下，比如(ru)当前(qian)10年期(qi)国债收益率到了2.1%左右的水平，已经非(fei)常(chang)低，且还要进一步降低存(cun)款利率，理财也没有了刚兑，以(yi)前(qian)动不动就有非(fei)常(chang)高收益率的时代已经过去，且当前(qian)权益风险(xian)、波动率又在加大。如(ru)果对标(biao)日(ri)本，在整个经济转(zhuan)型的过程中，在利率下行的环境中，高股息资产长期(qi)占优。在面临资产荒的处(chu)境下，高股息、有强现金流的上市(shi)公司，理论上应该享受一定的溢价。

二是和增量资金有关，保险(xian)会计准(zhun)则调整，使其增配了很多OCI的高股息资产。同时，很多人(ren)的投资观念也在转(zhuan)变(bian)，尽(jin)管去年红利有过一波比较大的行情，但从ETF的申购来看，投资者主要在2022年9、10月份大跌以(yi)及去年二季度市(shi)场情绪出现回落时买宽基、买红利。

不过，去年和今年不同，去年大家(jia)都认为(wei)疫情之后(hou)会有较大的反弹，所以(yi)去年上半(ban)年都在做主题(ti)类(lei)的基金，但因为(wei)去年A股高开低走，很多投资者做行业轮动或交(jiao)易(yi)，发(fa)现钱不太好(hao)挣(zheng)。但今年有一个好(hao)现象，以(yi)前(qian)大家(jia)更看重收益弹性空间(jian)，买入弹性更大的20%涨跌幅的资产，但年初大家(jia)更看重回撤小的，看重能拿得住的收益。因为(wei)年初那波快速下跌行情，包括保险(xian)都触发(fa)偿付能力约束被迫止损了，一旦安全预算打完，即使后(hou)续市(shi)场出现回暖(nuan)上涨，也很难跟(gen)上仓位(wei)，因为(wei)已经没有预算了，受到的约束较多。所以(yi)，很多人(ren)的思(si)路转(zhuan)变(bian)为(wei)看重拿得住的收益，收益不需要很高，同时有一定的安全边际，所以(yi)今年大家(jia)的投资思(si)路都转(zhuan)向(xiang)了红利类(lei)资产配置。

三是投资风格(ge)、投资习惯也在发(fa)生变(bian)化(hua)。前(qian)段时间(jian)红利出现了回撤，原来5个点(dian)以(yi)上的股息率，一旦降到了5个点(dian)以(yi)下，性价比就较低。如(ru)果进行调整，其中权重较高的板块包括煤炭、银行、石油等，煤炭、石油分别受煤价和石油价格(ge)影响，当交(jiao)易(yi)拥(yong)挤(ji)度上升，把估值提升，同时海外油价波动，美国通胀及衰退的预期(qi)对油价有一定的担忧，就会顺势回调。风格(ge)层面，成(cheng)长风格(ge)上涨，红利就会顺势回调，因为(wei)红利弹性没那么强，所以(yi)前(qian)段时间(jian)市(shi)场好(hao)转(zhuan)，风险(xian)偏好(hao)提高，大家(jia)就可能先止盈部分红利，切换弹性更高、有超跌反弹诉求的成(cheng)长性资产。

所以(yi)，长期(qi)投资风格(ge)可以(yi)观察利率、环境、未来宏观以(yi)及投资者习惯的变(bian)迁(qian)；短期(qi)则观察风格(ge)的迁(qian)移、风险(xian)偏好(hao)的转(zhuan)变(bian)以(yi)及交(jiao)易(yi)的拥(yong)挤(ji)度，此外还有板块自身基本面的预期(qi)影响。

　长期(qi)看红利跑赢成(cheng)长

全景网：无论是还没有加入红利投资还是已经买入了的投资者，都会存(cun)在一个疑问：红利板块已经有了一定的发(fa)酵，目前(qian)盘面活(huo)跃度大幅提升，那是不是价值投资就要跑输(shu)成(cheng)长投资了呢？对于偏价值侧的标(biao)的，是不是就不那么香了？

余展昌：如(ru)果单(dan)看快速反攻阶(jie)段，红利肯定是跑输(shu)了，但在整个市(shi)场回调期(qi)间(jian)，红利板块表现较为(wei)稳定甚至强势，所以(yi)红利是否会跑输(shu)成(cheng)长需要阶(jie)段性去看。如(ru)果从长期(qi)来看，对标(biao)日(ri)本利率下行的整个大区间(jian)，那么红利长期(qi)有稳定现金流是跑赢成(cheng)长的，只是阶(jie)段性跑输(shu)，比如(ru)日(ri)本到2000年左右那一阶(jie)段，以(yi)及在那波互联网所形成(cheng)的牛市(shi)阶(jie)段，即阶(jie)段性的风险(xian)偏好(hao)上升，成(cheng)长就会略微跑赢红利，但整个大区间(jian)还是看宏观环境和利率环境表现。

对于短期(qi)红利的看法，第一，还是看股息率进行投资，我觉(jue)得纯(chun)做交(jiao)易(yi)非(fei)常(chang)困难，性价比不高，赔率不高，胜率可能也不高。第二，取决于成(cheng)长是否能快速反弹，后(hou)续则看是绝对收益还是相(xiang)对收益，绝对收益跟(gen)着宏观态势，如(ru)政策是否超预期(qi)、经济数(shu)据(ju)是否确认或好(hao)转(zhuan)；相(xiang)对收益对比成(cheng)长，成(cheng)长目前(qian)也面临一定的考验，如(ru)果政策没那么快出来，或财政预算没有超预期(qi)，那10月底三季报会面临一定的压力，参考8月底的行情，市(shi)场顺势出现结构性分化(hua)，或切向(xiang)防御性为(wei)主的板块，都有可能。

　央企兼顾了红利低估值、高股息属性

全景网：在红利基础之上，其实还有一个维度就是央企的稳健经营。市(shi)场一直(zhi)对于高质量资产非(fei)常(chang)渴望，那对于港股的央企质地，您如(ru)何评判？怎么看待港股的央企赛道？

余展昌：实际上，红利和央企是单(dan)独的两个主题(ti)，红利偏风格(ge)，央企偏企业，为(wei)什么把这两个放在一起？因为(wei)央企长期(qi)以(yi)来核心的板块包括金融、电(dian)信、石油等，都是一些估值低、股息率高的企业，自然(ran)在整个红利板块中占比非(fei)常(chang)重。

聚焦港股央企，如(ru)果不做市(shi)值切分，可能百分之四(si)五十都是大金融板块，所以(yi)一直(zhi)以(yi)来估值都较低。我认为(wei)银行的问题(ti)不是很大，就看困境反转(zhuan)。过去几年息差不断往下，近期(qi)住房存(cun)贷(dai)利率调整、降LPR等都对息差产生一定影响，好(hao)在存(cun)款端利率也跟(gen)着趋势下调进行对冲，还有财政提到地方政府化(hua)债问题(ti)的解决、地产问题(ti)的解决，都是困境反转(zhuan)的逻辑。

比起红利，有些投资者喜欢投央企，因为(wei)央企兼顾了红利低估值、高股息的属性；此外，港股央企相(xiang)对明(ming)显折价，投港股红利比A股红利多一个AH股溢价，因为(wei)港股红利的股息率更高，市(shi)场期(qi)待AH股溢价的修复带动其估值抬升，幅度会更高。同时，红利板块央企相(xiang)对民企长期(qi)折价，投资者寄(ji)希望于未来整个央企实施管理的诉求，以(yi)及新一轮国央企改革带动央企做大做强，这个是有据(ju)可依的：财政提到，未来加大对国央企的调控，做大企业盘子和利润，作为(wei)分红比例提升和财政的补充，且去年对考核也进行了调整，今年还有市(shi)值管理考核。

港股央企以(yi)恒生中国央企指数(shu)为(wei)例，包含金融、电(dian)信、运营商等板块，以(yi)及建筑(zhu)、消费等周期(qi)性板块，核心还是金融，能源、电(dian)信、运营商等为(wei)辅(fu)作为(wei)次要板块。金融打底提供稳定性，例如(ru)银行的利润稳定性相(xiang)对较强，且可以(yi)通过调拨备(bei)进行平滑，未来也要建设金融强国；能源板块方面，能源安全领域也是一个非(fei)常(chang)重要的方向(xiang)，且还要对标(biao)世界一流企业去提升估值；电(dian)信、运营商则是未来转(zhuan)型数(shu)字经济、数(shu)字中国以(yi)及6G等各种概念相(xiang)关的板块。简单(dan)来说，一手抓传统(tong)行业，一手抓新兴行业，从概念角度上讲，是符合(he)未来国家(jia)政策发(fa)展所需要的方向(xiang)。

　明(ming)年年初央企目标(biao)值得期(qi)待

全景网：我们回溯本轮上涨的起点(dian)，无疑是央行针对资本市(shi)场上的优质标(biao)的提供流动性便利，优质股票可以(yi)去抵(di)押(ya)然(ran)后(hou)拿钱回购，ETF也可以(yi)去抵(di)押(ya)加杠杆。但如(ru)果再往前(qian)追溯，政策上对于央国企的管理也越来越看重盈利的质量，考核流动性，考核ROE。对于金融和经济上的政策调整，对于央国企的投资会带来哪些长期(qi)影响，能否分享一下您的观点(dian)？

余展昌：近期(qi)红利风格(ge)重新向(xiang)上和创(chuang)设互换便利工(gong)具有关。5000亿的互换便利工(gong)具，国家(jia)监管层面是要引导中长期(qi)资金入市(shi)，在配置过程中可能也会偏向(xiang)于偏稳定、低估值且具有长期(qi)稳定盈利、有现金流的资产。还有3000亿是增持回购，这些都是有市(shi)值管理诉求的公司，一些央国企可能占比较多，这是最近催化(hua)行情上涨的原因。

关于考核，去年增加了ROE考核，以(yi)及要推动央企利润增速高于GDP增速，所以(yi)很多央企都有压力。以(yi)前(qian)可能没有这方面的意识(shi)，现在有了；还有一个是今年的市(shi)值管理考核，越来越看重盈利。去年的中特估行情，最早也是“两利四(si)率”调“一利五率”，后(hou)来是中国特色估值体系，提升中字头股票估值，但从中特估到金特估，再到证监会表示中特估不是单(dan)纯(chun)的提升估值，而是通过对效益有价值洼地和价值发(fa)现，以(yi)前(qian)是缺乏发(fa)现。

有些央国企确实可以(yi)通过企业绩效改革和并购重组推动优质资产整合(he)或剥离，比如(ru)存(cun)在同业竞争的整合(he)，把优质资产剥离出来单(dan)独上市(shi)，通过一系列的运作改善公司治理，带动效益提升。如(ru)果企业盈利改善带动ROE提升，估值自然(ran)会提高，这是国家(jia)所希望的引导新一轮国央企改革带动ROE起来，企业利润起来，那么分红比例也会上来，财政也能得到有效补充。市(shi)场非(fei)常(chang)认这一逻辑，因为(wei)每(mei)年年初，国资委会定全年央企目标(biao)，去年年初启动一波中字头行情，今年也是年初市(shi)值管理纳入考核，启动了一波央企红利行情，明(ming)年年初会制定什么目标(biao)，值得期(qi)待。

此外，考核定了，我觉(jue)得就要做质检，盈利的改善才是估值提升的根本，这也是我们相(xiang)信国央企未来长期(qi)有估值抬升修复、相(xiang)对民企折价的机(ji)会所在的比较大的原因。

恒生中国央企指数(shu)表现稳健且股息高

全景网：对于相(xiang)关的指数(shu)，很多投资者其实并没有深入研究指数(shu)编制的特点(dian)，就像加权的会受到权重影响，等权的会放大小市(shi)值波动的影响。恒生中国央企指数(shu)的编制有怎样的特点(dian)，您能否给(gei)投资者朋(peng)友(you)解读一下？

余展昌：恒生中国央企指数(shu)，从名字来看，是由恒生指数(shu)公司编制的，因为(wei)恒生在香港市(shi)场的品牌影响力比较大，恒生中国央企指数(shu)是恒生旗下第一只宽基型的央企指数(shu)，选取在港股市(shi)场上市(shi)的内(nei)地央企，因为(wei)央国企中，央企的政策驱动力比国企更强，所以(yi)选央企；同时，从市(shi)场来看，港股市(shi)场估值更低，修复空间(jian)更大，所以(yi)选港股。

恒生中国央企指数(shu)在编制上有哪些特点(dian)？前(qian)面提到，港股市(shi)场的央企如(ru)果不做权重优化(hua)，可能百分之四(si)五十都是金融，加上地产、大金融可能占了百分之五六十，整体太集中，不利于指数(shu)的分散化(hua)管理，所以(yi)就进行了二级(ji)行业均衡，与目前(qian)市(shi)场主流的A500指数(shu)较为(wei)相(xiang)似，即从恒生二级(ji)行业匹配市(shi)值，各自挑选市(shi)值占比前(qian)几的股票，从而使得一些市(shi)值没有达到一级(ji)行业龙头的二级(ji)行业公司被纳入指数(shu)。

比如(ru)金融板块，如(ru)果纯(chun)按市(shi)值挑选一级(ji)行业，可能挑出来都是银行，但如(ru)果用二级(ji)行业挑选就可以(yi)分散开，比如(ru)保险(xian)龙头、券商龙头等都可以(yi)纳入其中，指数(shu)成(cheng)长空间(jian)会更好(hao)。通过行业的均衡，银行的权重由原来百分之四(si)五十降到三十，能源占比百分之二十多，电(dian)信占比百分之十几，那么金融强国思(si)路下的压舱石银行就占了一个相(xiang)对合(he)理的权重，传统(tong)能源领域、新兴数(shu)字经济领域也都涵盖了一定的权重，所以(yi)恒生中国央企指数(shu)的表现会比其他指数(shu)更稳健，且股息率较高，去年底有7%，股价经过今年接近26%的上涨后(hou)，也还有5%—6%的股息率，所以(yi)股息率的性价比还在。

前(qian)段时间(jian)，市(shi)场大幅波动，但每(mei)次银行的波动会更小。能源板块前(qian)期(qi)回调时，银行板块跟(gen)它形成(cheng)对冲，银行回调时能源又因为(wei)其他原因上涨，虽然(ran)总体红利趋同，但每(mei)个板块内(nei)部可能会有自身一些基本面或单(dan)独的政策催化(hua)，所以(yi)均衡性的权重体现了比较重要的地位(wei)。

　当前(qian)恒生中国央企指数(shu)估值仍相(xiang)对较低

全景网：从投资视角来看，现在这个指数(shu)的估值水平如(ru)何？复盘一下指数(shu)过去业绩表现，它的特点(dian)和趋势是怎样的呢？

余展昌：首先，Wind数(shu)据(ju)显示，截至10月18日(ri)，恒生中国央企指数(shu)最新的市(shi)盈率大概是6.6倍，市(shi)净率是0.6，里面很多板块比如(ru)金融，AH股溢价还有30多的空间(jian)，所以(yi)估值水平还是在相(xiang)对较低的位(wei)置，当然(ran)从近一年来看可能会较高，因为(wei)近一年处(chu)于不断上涨的态势，估值不断攀升。但拉长时间(jian)来看，比如(ru)2021年以(yi)来，指数(shu)还是在相(xiang)对较低的位(wei)置，大概处(chu)于中位(wei)数(shu)水平，如(ru)果拉长至10年的时间(jian)维度，我觉(jue)得还是一个相(xiang)对比较合(he)理的水平，大家(jia)可以(yi)更多去看股息率，会更加合(he)理。

关于指数(shu)的优点(dian)，港股市(shi)场的央企指数(shu)可能更多是央企红利，这类(lei)指数(shu)有一些特点(dian)，第一，指数(shu)为(wei)股息率加权，权重上没有市(shi)值加权的代表性那么强，比如(ru)宽基指数(shu)被视为(wei)代表性强就是因为(wei)市(shi)值加权，体量大的、集团大的、影响力大的公司权重自然(ran)就高，而股息率加权，一些股价很低的公司股息率可能会高，权重会比较大，市(shi)场波动可能也会相(xiang)对较大；第二，一些央企红利指数(shu)的权重不均衡，有些权重非(fei)常(chang)集中，百分之四(si)五十都是能源板块或是一些周期(qi)性板块，但周期(qi)性板块企业盈利波动非(fei)常(chang)大，比如(ru)前(qian)段时间(jian)煤价、油价大幅波动，都会造成(cheng)股价的波动非(fei)常(chang)大。所以(yi)，恒生中国央企指数(shu)是一个相(xiang)对更稳健、更符合(he)长期(qi)红利投资逻辑的指数(shu)。

此外，恒生中国央企指数(shu)是季度调整，而大多数(shu)红利指数(shu)可能都是半(ban)年调整，季度调整的好(hao)处(chu)在于权重的再平衡，尤其是市(shi)值加权的某一只股票权重较大时，可以(yi)通过再平衡降下来，减(jian)小投资风险(xian)，类(lei)似于止盈和抄(chao)底的思(si)路。

聚焦港股低估值、央企低估值和指数(shu)

全景网：最后(hou)，如(ru)果用几个关键(jian)词，总结一下恒生中国央企指数(shu)最核心的投资价值，您会选择哪几个关键(jian)词？

余展昌：第一个关键(jian)词是聚焦，具体是三个聚焦：一是聚焦港股低估值，二是聚焦央企低估值，三是聚焦指数(shu)。前(qian)两个聚焦港股低估值、央企低估值，都是估值的溢价，AH的溢价，以(yi)及民企相(xiang)对于央企的溢价抬升；第三个聚焦指数(shu)，更多是权重优化(hua)，在指数(shu)编制方案上会更符合(he)红利思(si)维，表现更稳健，更适合(he)长期(qi)配置。

第二个关键(jian)词是新趋势下的投资，新趋势就是现在的经济结构转(zhuan)型和以(yi)前(qian)不一样，经过了房地产时代的大刺激，又经过了2019年的半(ban)导体周期(qi)、新能源周期(qi)、酒周期(qi)等产业周期(qi)时代，未来这种产业周期(qi)快速增长的机(ji)会还会有，但原有的赛道可能相(xiang)对拥(yong)挤(ji)，大家(jia)可能转(zhuan)向(xiang)现在的宽基和红利投资的思(si)维为(wei)主，近两年非(fei)常(chang)明(ming)显，很多人(ren)买宽基，利率快速下行的环境下对高股息比如(ru)现金流资产的追捧(peng)。投资者从过去单(dan)纯(chun)追求弹性，到现在中长期(qi)资金入市(shi)追求配置和性价比的思(si)路切换，就是新趋势下的红利投资。

全景网：对接下来的港股的投资机(ji)会，您有何展望？对投资者有何建议(yi)？

余展昌：港股市(shi)场后(hou)续会有几个扰动：一是季报的扰动，二是11月份美国大选的扰动，三是紧盯海外一些通胀和就业数(shu)据(ju)，四(si)是国内(nei)政策是否会超预期(qi)，分子、分母端都有博弈的价值，但也有博弈的不确定性，所以(yi)还是紧盯估值层面。

投资者可以(yi)往红利思(si)路适当切换，后(hou)续既然(ran)有这么多不确定性，如(ru)果真的是大级(ji)别利好(hao)行情，那么红利大概率也能跟(gen)上，如(ru)果不是，相(xiang)对也更抗跌。