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【文/李迅雷】
2016年，我写了一篇《观(guan)念总是用来打破的》，开篇第(di)一句是：世界上有很多你认为是真理的东西，可能(neng)就是谬误。很多观(guan)念，都会(hui)随着时(shi)间的无尽延伸而改变。
在2024-25年除(chu)旧迎新之际，DeepSeek横空出世，它以更高效、更低成本(ben)的方式惊(jing)艳AI世界。其在架构(gou)设计、算法优化方面(mian)的创新，极大提(ti)高了资源的利用率(lu)，一下子缩短了中美之间在AI方面(mian)的距离，且在一定程度上打破了美国在这一领域的技术垄断，导致(zhi)英伟达等AI类股(gu)票大幅下跌。
DeepSeek实(shi)质上就是思维方式的创新，或者观(guan)念上的颠覆。
近期有些欧美投研机构(gou)开始看好(hao)中概股(gu)和(he)A股(gu)，认为应该重估中国的科技实(shi)力和(he)先(xian)进制造业的发展潜力。春节之后，A股(gu)和(he)港股(gu)的走(zou)强，反映了投资者对(dui)中国经济前景的预期转(zhuan)强。
当(dang)中国制造业增加(jia)值占全球份额(e)提(ti)升一个(ge)百(bai)分点的情况下，中国制造业高端化的趋(qu)势或许势不可挡。西方国家长期来通过(guo)“技术垄断溢价”和(he)“品牌溢价”获(huo)取超(chao)额(e)利润的模式正(zheng)遇(yu)到越来越大的挑战。相信只要给予足够多的时(shi)间，技术垄断是可以被(bei)打破的；甚至西方奢侈品的“品牌溢价”也可能(neng)走(zou)弱。
无论是目前最顶尖(jian)的光刻机，还是航(hang)空发动机等高端制造领域，中国早晚能(neng)够推出替代产品，从而大幅降低市场价格。而这些科技领域的创新和(he)革命，主要依靠年轻(qing)人。DeepSeek的创始人梁(liang)文峰1985年出生，如今已经成为了民族英雄。
梁(liang)文锋上了《新闻联播》
历史从来就是由年轻(qing)一代来改写的，观(guan)念大多是被(bei)“后浪”打破的，尽管如今仍有不少人有着“一代不如一代”的九斤老太那样的想法。
事实(shi)上，90-00后年轻(qing)人自小的学习量比60、70后多不知多少倍。他们在择业大幅机会(hui)减少背景下又能(neng)够胜出的话，比起机会(hui)多而知识储备不足的我们这代人，必定强了很多。
记得余华(hua)讲过(guo)一句话：“所以我很幸运(yun)，假如我晚两年写小说，现(xian)在我还在拔牙，这就是命运(yun)。”其实(shi)，我也很幸运(yun)，在资本(ben)市场开办之时(shi)就参与进去了，但深知盛名之下其实(shi)难副，对(dui)当(dang)今活跃在资本(ben)市场的年轻(qing)人充满敬(jing)畏(wei)之心。
2025年新年伊始，包括DeepSeek、宇树科技的新一代机器人、《哪吒2》等一系列打破我们日常观(guan)念的事件发生，已经让资本(ben)市场投资者的信心倍增，A股(gu)市场的活力再度显(xian)现(xian)。九年之后重写“观(guan)念总是用来被(bei)打破的”这篇文章，试图想对(dui)资本(ben)市场及(ji)投资策略等一些普遍性观(guan)念或共识进行反思并提(ti)出建议。
价值投资？——伯乐常有而千(qian)里马不常有
提(ti)起价值投资，最权威的莫过(guo)于巴菲特了。据说股(gu)神(shen)巴菲特选择股(gu)票的三个(ge)重要标准：1、毛利率(lu)≥40%；2、市盈率(lu)要小于15倍；3、净资产收益率(lu)（ROE）≥15%。
这三项指标中最重要的是ROE，巴菲特说过(guo)：“如果非要我用一个(ge)指标进行选股(gu)，我会(hui)选择ROE，那些ROE能(neng)常年持续稳(wen)定在20%以上的公司(si)都是好(hao)公司(si)，投资者应当(dang)考虑买入。”
如果真有符合以上条件的公司(si)，那当(dang)然可以高枕(zhen)无忧地进行价值投资了。问题在于，第(di)一，在美股(gu)（纽交所加(jia)上纳斯达克市场）和(he)A股(gu)各超(chao)过(guo)5000家的上市公司(si)中，符合上述(shu)条件的公司(si)有多少家？即便回溯历史，应该很少。
第(di)二，如果存在符合条件1、3的这类公司(si)，能(neng)否同时(shi)符合即市盈率(lu)小于等于15倍的公司(si)呢？毕竟资本(ben)市场上的优秀(xiu)猎手很多，能(neng)够符合ROE常年持续稳(wen)定在20%以上的公司(si)，其估值水平就不会(hui)太便宜了。
例如，如美股(gu)七(qi)巨头中，英伟达的市盈率(lu)在46倍左(zuo)右，苹果的市盈率(lu)在36倍左(zuo)右，特斯拉183倍市盈率(lu)。如今，七(qi)巨头的平均市盈率(lu)接近50倍，市值占美股(gu)总市值28%左(zuo)右。如果按巴菲特的价值投资标准，这些公司(si)在初创期都无法纳入价值投资的股(gu)票池。
“美股(gu)七(qi)巨头”资料图
更需要考虑的是，谁能(neng)确定符合价值投资标准的公司(si)其未来的盈利能(neng)力能(neng)够持续呢？天(tian)有不测风(feng)云，即便是垄断型的公司(si)，也难保其ROE不降。
分析巴菲特的持股(gu)结构(gou)，发现(xian)巴菲特倾向于投资那些非科技类的高股(gu)息垄断型公司(si)。这些公司(si)每年为他带来稳(wen)定的分红收益，通常在3%左(zuo)右。但剔除(chu)苹果之后，他持有的那些股(gu)票组合竟然持续跑输标普500，这是否说明(ming)价值投资这一投资理念很难获(huo)得超(chao)额(e)收益？
我们曾做过(guo)统计，2010年至2024年7月(yue)末美股(gu)占比12.5%的650家公司(si)合计创造69万(wan)亿美元净财富（资本(ben)利差加(jia)上分红），占比87.5%的4540家公司(si)合计创造净财富为0。可见(jian)，即便全球表现(xian)最好(hao)之一的美国股(gu)市，也存在“千(qian)里马”太少的短板。
回到A股(gu)市场，若按巴菲特的价值投资理念去选股(gu)，则可选的公司(si)太少了，唯有放低标准选股(gu)。例如，在2024年7月(yue)末我曾做过(guo)一个(ge)统计：把中美上市公司(si)按市值大小排序的前500家进行比较(jiao)，发现(xian)我国市值前500家（约前10%）的上市公司(si)市盈率(lu)平均值30.9倍，中位数18.7倍；美股(gu)市值前500家公司(si)市盈率(lu)平均数29.3，中位数23.4。
尽管平均市盈率(lu)几乎一样，但平均ROE却大相径庭。从2024年一季(ji)报看A股(gu)市值前500家上市公司(si)ROE平均数为10%，中位数为9.6%；美股(gu)市值前500家公司(si)的ROE平均数33.7%，中位数为14.7%。
我们曾在2017年对(dui)2006-2016年对(dui)年利润增长率(lu)超(chao)过(guo)20%的上市公司(si)数量进行统计，发现(xian)连续5年中，利润增长超(chao)过(guo)20%的公司(si)占比只有1.2%；连续5年中，利润有四年增长超(chao)过(guo)20%、另外一年增长不低于-20%的公司(si)占比是2.9%；
连续5年中，1）利润有三年增长超(chao)过(guo)20%、另外二年增长不低于-20%的；2）利润有四年增长超(chao)过(guo)20%、另外一年增长低于-20%的，占比为6.4%。
2006-2016年还是我国经济增速较(jiao)高、上市公司(si)盈利增速可喜(xi)的十年，但发现(xian)所有上市公司(si)中连续5年盈利增速在20%及(ji)以上的公司(si)占比只有1.2%，真可谓百(bai)里挑一。
最近又对(dui)2017-2024（截至3季(ji)度）这六年的A股(gu)盈利状况进行统计，发现(xian)连续五年盈利增长在20%以上的公司(si)数量已经降至双位数，占所有上市公司(si)的比重平均为0.81%，其中2023-24年占比只有0.48%。
因此，我国股(gu)市作为新兴市场，在成熟(shu)度和(he)公司(si)治理结构(gou)方面(mian)与成熟(shu)市场相比仍有一定差距，总体(ti)看ROE和(he)成长性都有待进一步提(ti)高。故(gu)要坚持价值投资这一观(guan)念存在“千(qian)里马不常有”的窘况。
深圳证(zheng)券交易所外景资料图：新华(hua)社
如2021年资本(ben)市场的主动型权益基(ji)金规模达到6.2万(wan)亿元，到2024年已经降至3.7万(wan)亿元，降幅达到40%，说明(ming)基(ji)民们在过(guo)去3年中赎回规模较(jiao)大，机构(gou)投资者基(ji)于“价值投资”理念的配置并没有达到很多基(ji)民的预期回报率(lu)。
即便美国这样的成熟(shu)市场，步入高科技时(shi)代之后，传统经济的占比明(ming)显(xian)下降，传统企业的ROE和(he)成长性也明(ming)显(xian)下降。如美国股(gu)市市值前十大的公司(si)中，已经没有一家经营传统产业的企业了。
科技企业的发展路径与传统企业差异很大，成长特性也迥然不同，如果继续按照巴菲特的选股(gu)原则进行所谓的价值投资，要跑赢标普500指数就很难了，更不用说要跑赢纳指100了。如2024年美国的分化现(xian)象非常严重，美股(gu)七(qi)巨头贡献了标普500指数52%的涨幅。
如果人工智能(neng)的推广和(he)应用可以看成是第(di)四次工业革命，这就意味着今后行业和(he)企业发展的不确定性会(hui)更大，颠覆式增长的机会(hui)或会(hui)更多。这就要考验投资者的学习和(he)领悟能(neng)力了。
故(gu)投资应该进一步前置，即从过(guo)去的相对(dui)确定（价值投资理念）的模式选股(gu)，进一步前置到相对(dui)不确定（类似于风(feng)险(xian)投资）的模式选股(gu)。
还记得20世纪末的那波互联网热(re)潮吗？真正(zheng)让互联网企业崛起并出现(xian)百(bai)倍增长的，恰恰是2000-2001年互联网泡沫破灭之后。如果当(dang)时(shi)用巴菲特的选股(gu)标准，那么(me)，BAT都难以纳入囊(nang)中。因为这后来崛起的三大巨头连国内上市资格都没有。