第(di)三(san)，2024年专项债发行(xing)节奏慢于往年。2023年四季度大规模发行(xing)新增国债、特殊再融资债，占据了较大工作量，也导致2024年初发行(xing)专项债的紧迫性下降。2月监管(guan)部门组织申报2024年首批(pi)专项债项目，较往年滞后约1个季度。叠加近些年专项债项目审核趋(qu)严，可能导致专项债审核周期较长(chang)。2024年上半年，新增专项债仅发行(xing)38%，明显低于2022年85%、2023年58%的同期水平，进入三(san)季度，新增专项债发行(xing)才(cai)开始提速。

第(di)四，地方债发行(xing)期限明显拉长(chang)，特殊再融资专项债加权平均(jun)期限达18.73年。截(jie)止12月25日，2024年发行(xing)地方债加权平均(jun)期限14.43年，较2023年的12.39年明显拉长(chang)，其中一般(ban)债从7.38年拉长(chang)至8.43年，专项债从15.20拉长(chang)至16.04年。从资金用途来看，新增债、再融资债与2023年变化不大，特殊再融资债发行(xing)期限大幅拉长(chang)，加权平均(jun)期限从2023年的8.56年拉长(chang)为17.60年，其中特殊再融资债专项债从12.02年拉长(chang)至18.73年，主要是长(chang)期债券比(bi)重提升，2万亿化债专项债中10年及(ji)以上占比(bi)88%，其中30年期占比(bi)30%。

第(di)五(wu)，发行(xing)利差收窄(zhai)，发行(xing)成本下降。2024年月地方债平均(jun)发行(xing)利差8.4bp，2023年平均(jun)发行(xing)利差为14.3bp，地方债发行(xing)成本进一步下降。并且(qie)2024年地方债发行(xing)受供给冲击的影响有限，2023年4季度地方债发行(xing)高峰(feng)中利差明显走(zou)扩，10-11月地方债发行(xing)利差均(jun)大于20bp，地方债发行(xing)利差明显走(zou)阔(kuo)，而2024年11月-12月化债专项债超预期发行(xing)，平均(jun)利差仍(reng)在10bp以内。

第(di)六，区域发行(xing)利差分化。地方债整体发行(xing)利差收窄(zhai)，但区域间发行(xing)利差仍(reng)有分化。例如，11月云南、贵州、新疆、青海等地的平均(jun)发行(xing)利差在10bp以上，而同期福建、浙江、宁波等地利差在4-5bp左右。我们将中标加点大于等于15bp定义为“发飞”，2024年地方债发飞主要集中在河(he)南、贵州、江西、内蒙古、新疆等欠发达地区。

第(di)七，地方债成交量继续增长(chang)，换手率稳步提升。2021年以来，地方债的年度成交量和换手率持续上升，2024年1-11月地方债成交规模17.2万亿，较2023年同比(bi)增长(chang)29.4%，换手率从35%提升至40%。在城投融资受限、机构欠配、票(piao)息资产压缩的环(huan)境下，地方债的流动性进一步提升。分区域来看，湖南、山东、天津、重庆的换手率较高，2024年1-11月换手率在50%以上。

展(zhan)望2025年，预计新增一般(ban)债额度变化不大，新增专项债4.6万亿，总发行(xing)和净融资小幅增加。2022-2024年新增一般(ban)债限额均(jun)为7200亿元，在中央加杠(gang)杆的基(ji)调下，预计2025年一般(ban)债额度变化不大，新增专项债额度假设在2023年3.8万亿的基(ji)础上，新增8000亿用于化债，总额度4.6万亿。2025年地方债到(dao)期3.0万亿，假设再融资债接续比(bi)为2022-2024年平均(jun)水平（87.5%），则2025年发行(xing)普通再融资债2.6万亿。再加上2万亿的化债专项债，2025年地方发行(xing)量约10.0万亿、净融资6.9万亿，较2024年发行(xing)9.7万亿、净融资6.8万亿，有小幅增加。

近期专项债项目审批(pi)权限下放，专项债发行(xing)节奏有望加快，但也要综合考量地方配套能力、债务约束，发行(xing)节奏有待观察(cha)。近期国务院办公(gong)厅印发《关于优化完善地方政(zheng)府专项债券管(guan)理机制的意见》，提出开展(zhan)专项债券项目“自审自发”试点，试点地区报经省级政(zheng)府审核批(pi)准后可立即组织发行(xing)专项债券。试点地区共15个，2020-2024年发行(xing)新增专项债占比(bi)在52-58%。此(ci)外，《意见》提到(dao)扩大专项债券投向领域和用作项目资本金范围，并提升专项债用于资本金比(bi)例，专项债发行(xing)节奏有望加快。但同时(shi)，2024年10月仍(reng)有2.3万亿专项债资金未使(shi)用，可能影响地方年初的资金需求。此(ci)外，专项债项目审批(pi)还需综合考量地方配套能力、债务约束等，因此(ci)实际的发行(xing)节奏仍(reng)有待观察(cha)。

风(feng)险提示：政(zheng)策变化超预期、数据统(tong)计口径存在误差、地方债供给超预期。

1. 2024年地方债市(shi)场回顾

2024年地方债累计发行(xing)9.78万亿，特殊再融资债供给放量，到(dao)期规模有所减少，净融资提升至6.80万亿，再融资债对到(dao)期地方债的接续比(bi)为86.4%。截(jie)止12月25日，2024年新增一般(ban)债累计发行(xing)6986亿元，新增专项债累计发行(xing)40032亿元，今年新增债基(ji)本发行(xing)完毕，加上发行(xing)普通再融资25724亿元，特殊再融资债25018亿元（包(bao)含用于偿还存量债务和偿还存量隐性债务），2024年累计发行(xing)地方债97761亿，较2023年有所增加。

2024年到(dao)期地方债29758亿元，较2023年到(dao)期规模下降，因此(ci)2024年地方债净融资额提升，至68003亿元。对于到(dao)期地方债，2024年发行(xing)普通再融资债25724亿元，再融资债对到(dao)期地方债的接续比(bi)为86.4%，较2023年的89.8%小幅下降。从今年地方债市(shi)场来看，几个特征值得关注：

第(di)一，2024年是化债大年，化债地方债发行(xing)规模大幅提升，8000新增专项债+4000亿结存限额+2万亿再融资专项债。按照(zhao)化债计划，2024-2026年每年安排(pai)2万亿专项债用于置(zhi)换隐性债务，2024-2028年每年从新增专项债中安排(pai)8000亿元专门用于化债。此(ci)外，从地方政(zheng)府债务结存限额中安排(pai)了4000亿元，支(zhi)持地方化解存量债务和消化拖欠账款(kuan)。

如财政(zheng)部所言，是近年来出台的支(zhi)持化债力度最大的一项措施。其中2024年的2万亿化债专项债发行(xing)节奏超预期，在11月下旬-12月上中旬集中发行(xing)完毕。截(jie)止12月20日，募集资金用途为偿还存量债务的特殊再融资债累计发行(xing)4890亿元，其中可能包(bao)含2023年地区的剩(sheng)余额度，缺少“一案两书(shu)”的新增专项债累计发行(xing)8523亿元，基(ji)本符合全年的化债计划。

第(di)二，2023年特殊再融资债对化债重点地区额度倾斜(xie)较多，而2024年的化债额度分配或主要取决于各地隐债规模及(ji)财力情况。具体来看化债专项债的地区分布：1）对于缺少“一案两书(shu)”的新增专项债，用于化债的新增专项债全国平均(jun)比(bi)率为21%，化债重点地区的比(bi)率整体较高，为32%，而非重点地区为19%，重点地区中贵州、辽宁、青海、宁夏(xia)的化债比(bi)率都在70%以上。

2）对于2万亿化债专项债，江苏、贵州、四川、湖南、山东、河(he)南等地发行(xing)规模较大，或主要与地方隐债规模及(ji)财力相关。3）相较2023年，非重点地区获得的化债额度明显提升，加总三(san)类化债地方债，重点地区占比(bi)32%，而2023年特殊再融资额度明显倾向重点地区，重点地区额度占70%。

并且(qie)根据多地公(gong)布的2024-2026年置(zhi)换存量隐性债务的专项债下达限额来看，基(ji)本与2024年的额度保持一致，预计多数地区三(san)年额度相同。

第(di)三(san)，2024年专项债发行(xing)节奏慢于往年。重要影响因素是2023年四季度大规模发行(xing)新增国债、特殊再融资债，占据了较大工作量，也导致2024年初发行(xing)专项债的紧迫性下降。根据21世(shi)纪经济报道，2月监管(guan)部门组织申报2024年首批(pi)专项债项目，较往年滞后约1个季度。

并且(qie)近些年，财政(zheng)部、发改委加大了对专项债项目审核力度，专项债审核周期较长(chang)可能也导致专项债发行(xing)较慢。2024年上半年，新增专项债累计发行(xing)仅1.5万亿，发行(xing)进度38%，明显低于2022年85%、2023年58%的同期水平，进入三(san)季度，2024年新增专项债发行(xing)才(cai)开始提速。

第(di)四，地方债发行(xing)期限明显拉长(chang)，特殊再融资专项债加权平均(jun)期限达18.73年。截(jie)止12月25日，2024年发行(xing)地方债加权平均(jun)期限14.43年，较2023年的12.39年明显拉长(chang)，其中一般(ban)债从7.38年拉长(chang)至8.43年，专项债从15.20拉长(chang)至16.04年。

从资金用途来看，新增债、再融资债与2023年变化不大，特殊再融资债发行(xing)期限大幅拉长(chang)，加权平均(jun)期限从2023年的8.56年拉长(chang)为17.60年，其中特殊再融资债专项债从12.02年拉长(chang)至18.73年，主要是长(chang)期债券比(bi)重提升，2万亿化债专项债中10年及(ji)以上占比(bi)88%，其中30年期占比(bi)30%。

第(di)五(wu)，发行(xing)利差收窄(zhai)，发行(xing)成本下降。地方债定价以国债为锚，随着债券收益率趋(qu)势下行(xing)，地方债与国债利差相应(ying)收窄(zhai)，2024年月地方债平均(jun)发行(xing)利差8.4bp，2023年平均(jun)发行(xing)利差为14.3bp，地方债发行(xing)成本进一步下降。并且(qie)2024年地方债发行(xing)受供给冲击的影响有限，2023年4季度地方债发行(xing)高峰(feng)中利差明显走(zou)扩，10-11月地方债发行(xing)利差均(jun)大于20bp，地方债发行(xing)利差明显走(zou)阔(kuo)，而2024年11月-12月化债专项债超预期发行(xing)，平均(jun)利差仍(reng)在10bp以内。

第(di)六，区域发行(xing)利差分化。地方债整体发行(xing)利差跟随利率下行(xing)趋(qu)势收窄(zhai)，但区域间发行(xing)利差仍(reng)有分化。例如，上半年，云南、内蒙古、贵州等地的地方债发行(xing)利差明显高于其他区域，11月，云南、贵州、新疆、青海等地的平均(jun)发行(xing)利差仍(reng)在10bp以上，而同期福建、浙江、宁波等地的利差在4-5bp左右。

由于区域金融资源薄弱，银行(xing)承接能力有限，部分欠发达地区更容易出现地方债“发飞”的现象，我们将中标加点减投标下限大于等于15bp定义为“发飞”，2024年地方债发飞的区域主要有河(he)南、贵州、江西、内蒙古、新疆等经济欠发达地区。

第(di)七，地方债成交量继续增长(chang)，换手率稳步提升。地方债已成为我国债券市(shi)场第(di)一大债券品(pin)种，但由于持有机构以银行(xing)、保险等配置(zhi)盘为主、市(shi)场化定价程度不足、个券差异较大等原因，地方债的成交活(huo)跃(yue)度不高。

2021年以来，地方债的年度成交量和换手率持续上升，2024年1-11月地方债成交规模17.2万亿，较2023年同比(bi)增长(chang)29.4%，换手率从35%提升至40%。在城投融资受限、机构欠配、票(piao)息资产压缩的环(huan)境下，地方债的流动性进一步提升。分区域来看，湖南、山东、天津、重庆的换手率较高，2024年1-11月换手率在50%以上。

2. 2025年地方债市(shi)场展(zhan)望

预计2025年新增一般(ban)债额度变化不大，新增专项债4.6万亿，总发行(xing)和净融资较2024年小幅增加。发行(xing)量方面，2022-2024年新增一般(ban)债限额均(jun)为7200亿元，在中央加杠(gang)杆的基(ji)调下，预计一般(ban)债额度变化不大，我们假设2025年新增一般(ban)债额度仍(reng)为7200亿元，新增专项债额度假设在2023年3.8万亿的基(ji)础上，新增8000亿用于化债的额度，则2025年新增专项债额度4.6万亿。

普通再融资发行(xing)规模由到(dao)期量决定，2025年地方债到(dao)期3.0万亿，假设再融资债接续比(bi)为2022-2024年平均(jun)水平（87.5%），则2025年发行(xing)普通再融资债2.6万亿。再加上2万亿的化债专项债，2025年地方发行(xing)量约10.0万亿、净融资6.9万亿，较2024年发行(xing)9.7万亿、净融资6.8万亿，有小幅增加。

专项债项目审批(pi)权限下放，地方债项目审核效率将加快。2024年12月25日，国务院办公(gong)厅印发《关于优化完善地方政(zheng)府专项债券管(guan)理机制的意见》（下称《意见》），开展(zhan)专项债券项目“自审自发”试点，试点地区滚动组织筛选形(xing)成本地区项目清(qing)单，报经省级政(zheng)府审核批(pi)准后不再报国家发展(zhan)改革委、财政(zheng)部审核，可立即组织发行(xing)专项债券。试点地区共15个，包(bao)括(kuo)北京市(shi)、上海市(shi)、江苏省、浙江省（含宁波市(shi)）、安徽省、福建省（含厦门市(shi)）、山东省（含青岛市(shi)）、湖南省、广(guang)东省（含深(shen)圳市(shi)）、四川省。2020-2024年，以上试点地区发行(xing)新增专项债占比(bi)在52-58%。

扩大专项债券投向领域和用作项目资本金范围。《意见》中还提到(dao)，实行(xing)专项债券投向领域“负面清(qing)单”管(guan)理，未纳入“负面清(qing)单”的项目均(jun)可申请(qing)专项债券资金，这有利于地方债因地制宜申报项目。

在专项债券用作项目资本金范围方面实行(xing)“正面清(qing)单”管(guan)理，并且(qie)将各省专项债券用作项目资本金的比(bi)例从25%提高至30%，有望提升财政(zheng)资金的投资撬动作用。

专项债发行(xing)节奏有望加快，但也要综合考量地方配套能力、债务约束，发行(xing)节奏有待观察(cha)。《意见》中提出，加快专项债券发行(xing)进度，各地要在专项债券额度下达后及(ji)时(shi)报同级人大常(chang)委会履行(xing)预算调整程序，提前安排(pai)发行(xing)时(shi)间。统(tong)筹把握(wo)专项债券发行(xing)节奏和进度，做到(dao)早发行(xing)、早使(shi)用。

随着试点地区审批(pi)权限下放，专项债审批(pi)流程简化，拓宽专项债投向领域，扩大专项债用作项目资本金范围并提升专项债用于资本金比(bi)例，专项债发行(xing)节奏有望加快。

但同时(shi)，由于2024年专项债发行(xing)进度较慢，10月仍(reng)有2.3万亿专项债资金未使(shi)用，可能影响地方年初的资金需求。此(ci)外，专项债项目审批(pi)还需综合考量地方配套能力、债务约束等，因此(ci)实际的发行(xing)节奏仍(reng)有待观察(cha)。

风(feng)险提示

政(zheng)策变化超预期、数据统(tong)计口径存在误差、地方债供给超预期。

本文节选自国盛证券研(yan)究(jiu)所于2024年12月27日发布的研(yan)报《化债大年，地方债的七大新特征》，分析师(shi)：

杨业伟(wei)S0680520050001 王春呓 S0680524110001