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随着(zhe)权益市场的情绪(xu)逐步修(xiu)复以及(ji)信用风(feng)险阶段性出(chu)清，自(zi)2024年9月以来，转(zhuan)债市场迎来了(le)一波明显估值修(xiu)复行情，投资(zi)者对转(zhuan)债市场的信心(xin)显著增强。
与此同时，转(zhuan)债下(xia)修(xiu)案例持续减少，市场格局出(chu)现(xian)新变化(hua)。据证券(quan)时报记者统计，2月以来，共(gong)有5家A股上市公司下(xia)修(xiu)了(le)可转(zhuan)债的转(zhuan)股价格，与2024年顶峰时期相比，下(xia)修(xiu)案例已(yi)明显减少。
公司下(xia)修(xiu)转(zhuan)股价意味着(zhe)可转(zhuan)债转(zhuan)股价值的提升，可以更容易满足强赎条件后(hou)完成“债转(zhuan)股”的退出(chu)操作。多位分(fen)析人士(shi)向证券(quan)时报记者表示，当(dang)前可转(zhuan)债市场信心(xin)显著增强，转(zhuan)债价格中位数已(yi)攀升至120元以上，这(zhe)导致(zhi)转(zhuan)债触发强制赎回条款的可能性增加，进而减弱(ruo)了(le)上市公司通(tong)过(guo)下(xia)调转(zhuan)股价格来推动转(zhuan)债转(zhuan)股的意愿。
转(zhuan)债市场信心(xin)回暖
凭借(jie)“进可攻、退可守(shou)”的独特属性，可转(zhuan)换债券(quan)已(yi)成为国内上市公司重要(yao)的融资(zi)工具和投资(zi)者资(zi)产(chan)配置的核心(xin)品(pin)类(lei)之(zhi)一。
今年以来，在权益市场持续保(bao)持震荡攀升的背(bei)景下(xia)，转(zhuan)债估值持续修(xiu)复。2月21日，中证转(zhuan)债指数盘(pan)中上涨至433.74点，刷新本轮行情高点，自(zi)2024年9月24日以来的涨幅接近20%。
在中证转(zhuan)债指数持续震荡攀升的过(guo)程中，市场成交量也在持续放大。2月21日，转(zhuan)债市场的成交额(e)接近1000亿元，为今年以来转(zhuan)债市场单(dan)日成交金额(e)最高的一天。
转(zhuan)债估值的抬升，有一定的底层逻辑。兴业证券(quan)认为，资(zi)金年初的流入、季节(jie)性风(feng)险偏好抬升加大了(le)市场对于(yu)转(zhuan)债波动的接受度。整个2024年四季度，转(zhuan)债市场并没有感受到(dao)资(zi)金的合力流入，但在2025年，能感受到(dao)卖盘(pan)力量的减弱(ruo)，这(zhe)时候很(hen)容易酝酿(niang)资(zi)金的正反馈。
此外，从历史数据看，包括小盘(pan)指数、转(zhuan)债指数等，在过(guo)去多年的2月份，均能展现(xian)全年突(tu)出(chu)的业绩表现(xian)，从1月中下(xia)旬(xun)就开始市场逐渐(jian)形成共(gong)识。
实际上，相较A股市场近期的强势走势，转(zhuan)债市场出(chu)现(xian)一定程度背(bei)离，主要(yao)表现(xian)为中证转(zhuan)债指数的上涨动力不(bu)足。华泰(tai)证券(quan)表示，近期转(zhuan)债指数落后(hou)于(yu)大盘(pan)的背(bei)后(hou)，是转(zhuan)债平均价格走高导致(zhi)其向上的空间(jian)有限；但更深层的原因在于(yu)转(zhuan)债估值与正股表现(xian)的进一步背(bei)离，导致(zhi)其性价比已(yi)偏弱(ruo)。当(dang)然，在股市情绪(xu)高涨、转(zhuan)债风(feng)格占优的大环(huan)境下(xia)，转(zhuan)债仍有不(bu)少结构(gou)性机会，譬如消费电子(zi)、科(ke)技等品(pin)种表现(xian)强势。
下(xia)修(xiu)案例持续减少
在转(zhuan)债市场信心(xin)回暖的同时，转(zhuan)债下(xia)修(xiu)案例正在持续减少。
Wind数据显示，今年2月以来，航天宏图、恩(en)捷股份、联创电子(zi)、道恩(en)股份、塞力医(yi)疗(liao)等5家上市公司因可转(zhuan)债触发下(xia)修(xiu)条款，修(xiu)正了(le)转(zhuan)债的转(zhuan)股价格。2025年1月则(ze)有6家修(xiu)正转(zhuan)股价格。而在2024年7月，曾有32家上市公司修(xiu)正了(le)转(zhuan)债的转(zhuan)股价格。整体来看，自(zi)2024年7月开始，可转(zhuan)债下(xia)修(xiu)案例持续减少，并在2025年1月进入个位数。
上市公司下(xia)修(xiu)转(zhuan)股价是为了(le)促进转(zhuan)债转(zhuan)股，减小偿债压力，由于(yu)转(zhuan)债转(zhuan)股会稀释股权，一般情况下(xia)会对正股价格形成一定向下(xia)压力。优美利投资(zi)总经理贺金龙向证券(quan)时报记者表示，下(xia)修(xiu)转(zhuan)股价意味着(zhe)债转(zhuan)股后(hou)，股权进一步的稀释。因此，权衡正股表现(xian)和股东利益，绝大多数上市公司发行可转(zhuan)债的最终目的是触发强制赎回推动债转(zhuan)股，而市场行情的低迷会令(ling)很(hen)多上市公司濒临到(dao)期的可转(zhuan)债不(bu)得不(bu)选择下(xia)修(xiu)。上市公司会权衡股东权益以及(ji)公司基本面、负债率和可转(zhuan)债存续期等一系列要(yao)素(su)综合考量后(hou)，由股东大会投票表决来决定是否选择下(xia)修(xiu)。
近期下(xia)修(xiu)案例减少，一方(fang)面在正股回暖带动下(xia)，触发下(xia)修(xiu)条款的可转(zhuan)债减少；另一方(fang)面还有不(bu)少上市公司选择不(bu)向下(xia)修(xiu)正转(zhuan)股价。
据证券(quan)时报记者不(bu)完全统计，2月以来，已(yi)有文科(ke)股份、闻泰(tai)科(ke)技、华特气(qi)体等18家上市公司公告，不(bu)向下(xia)修(xiu)正可转(zhuan)债的转(zhuan)股价格。贺金龙表示，上市公司不(bu)下(xia)修(xiu)转(zhuan)股价，一方(fang)面是不(bu)愿意股权被稀释，另一方(fang)面说明公司现(xian)金流状况良好，以至于(yu)公司有到(dao)期偿还负债的意愿。此外，公司对自(zi)身股价的信心(xin)较为充足，一部分(fen)转(zhuan)债即使面临回售压力也选择不(bu)下(xia)修(xiu)。
对于(yu)转(zhuan)债投资(zi)者，成功下(xia)修(xiu)一般被视作利好，博(bo)弈下(xia)修(xiu)可带来收益。转(zhuan)股价下(xia)修(xiu)后(hou)，转(zhuan)股价值提升，故预(yu)期下(xia)修(xiu)通(tong)常会使转(zhuan)债价格上涨；当(dang)下(xia)修(xiu)不(bu)成功或(huo)不(bu)到(dao)底时，市场预(yu)期未能兑现(xian)，转(zhuan)债价格可能出(chu)现(xian)回跌。
转(zhuan)债下(xia)修(xiu)案例减少，意味着(zhe)投资(zi)者博(bo)弈下(xia)修(xiu)的难度将增加。分(fen)析人士(shi)指出(chu)，随着(zhe)触发下(xia)修(xiu)条款的可转(zhuan)债数量减少，投资(zi)者能够参与博(bo)弈下(xia)修(xiu)的机会也相应减少，这(zhe)增加了(le)投资(zi)者寻找和识别具有下(xia)修(xiu)潜力的可转(zhuan)债的难度。此外，即使某(mou)些可转(zhuan)债具有下(xia)修(xiu)潜力，但由于(yu)下(xia)修(xiu)决策受到(dao)多种因素(su)的影响，投资(zi)者难以准确预(yu)测下(xia)修(xiu)的时间(jian)和幅度。这(zhe)种不(bu)确定性增加了(le)投资(zi)者博(bo)弈下(xia)修(xiu)的风(feng)险。
有望减轻偿债压力
可转(zhuan)债市场回暖，一方(fang)面带动可转(zhuan)债下(xia)修(xiu)案例减少，另一方(fang)面也加大了(le)可转(zhuan)债触发强赎条款的概率。截至目前，可转(zhuan)债市场的价格中位数已(yi)在123元以上，触发强赎条款的可能性增加。
触发强赎条款，是上市公司和投资(zi)者喜闻乐见的双赢局面。在触发强赎条款后(hou)，上市公司可以选择以贴(tie)近面值的价格赎回可转(zhuan)债，这(zhe)将促进投资(zi)者转(zhuan)股或(huo)卖出(chu)；投资(zi)者则(ze)将享受触发强赎过(guo)程中，带来的涨幅和赚钱效应。
“强赎概率的增加意味着(zhe)更多的转(zhuan)债通(tong)过(guo)转(zhuan)股退出(chu)市场，这(zhe)有助于(yu)减轻发行人的债务压力。” 黑崎(qi)资(zi)本首席战略官陈兴文接受证券(quan)时报记者采访时指出(chu)，强赎将促进投资(zi)者转(zhuan)股，上市公司将债务转(zhuan)化(hua)为股权，减少了(le)上市公司的财务费用。
不(bu)过(guo)，强赎也往往容易带来杀溢价行情，尤其是部分(fen)高转(zhuan)股溢价率的转(zhuan)债，在触发强赎条款后(hou)，可转(zhuan)债价格容易出(chu)现(xian)大跌。陈兴文表示，需要(yao)警惕(ti)高转(zhuan)股溢价率转(zhuan)债的强赎风(feng)险，一旦强赎公告发出(chu)，投资(zi)者需要(yao)及(ji)时进行处理。
对于(yu)接下(xia)来的转(zhuan)债市场行情，申万(wan)宏源认为，转(zhuan)债供给收缩、需求增加及(ji)权益资(zi)产(chan)无明显下(xia)跌趋势预(yu)期下(xia)，转(zhuan)债估值仍有望持续获得支撑。策略上，推动中长期资(zi)金入市背(bei)景下(xia)，建议继续以大盘(pan)稳(wen)健类(lei)品(pin)种及(ji)高信用偏债转(zhuan)债为底，交易上建议关注产(chan)业催化(hua)不(bu)断的AI及(ji)机器人方(fang)向。
责编：万(wan)健祎
校对：王(wang)朝全