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随着权益市场的情绪逐步修复以及信用风险阶段性出清，自2024年9月以来，转债市场迎(ying)来了一波明显(xian)估值修复行情，投资者对(dui)转债市场的信心(xin)显(xian)著(zhu)增强。
与此同时，转债下修案例持续减(jian)少，市场格局出现新变化。据证券时报(bao)记者统计，2月以来，共(gong)有5家A股上市公(gong)司下修了可转债的转股价格，与2024年顶峰时期相比，下修案例已明显(xian)减(jian)少。
公(gong)司下修转股价意味着可转债转股价值的提升，可以更容易满(man)足强赎条件后完成“债转股”的退出操作。多位分析人(ren)士(shi)向证券时报(bao)记者表(biao)示，当前可转债市场信心(xin)显(xian)著(zhu)增强，转债价格中位数已攀升至120元以上，这导致转债触发强制赎回条款的可能性增加，进而(er)减(jian)弱了上市公(gong)司通过下调转股价格来推动转债转股的意愿。
转债市场信心(xin)回暖
凭借“进可攻、退可守”的独特属性，可转换债券已成为(wei)国内上市公(gong)司重要的融资工具和投资者资产配置的核心(xin)品类之一。
今年以来，在权益市场持续保持震荡攀升的背景下，转债估值持续修复。2月21日，中证转债指数盘中上涨(zhang)至433.74点，刷新本轮行情高点，自2024年9月24日以来的涨(zhang)幅接近20%。
在中证转债指数持续震荡攀升的过程中，市场成交量也在持续放大。2月21日，转债市场的成交额(e)接近1000亿元，为(wei)今年以来转债市场单(dan)日成交金额(e)最高的一天。
转债估值的抬升，有一定(ding)的底(di)层逻辑。兴(xing)业证券认为(wei)，资金年初(chu)的流入、季节性风险偏好抬升加大了市场对(dui)于转债波动的接受(shou)度。整个(ge)2024年四季度，转债市场并(bing)没(mei)有感受(shou)到资金的合力流入，但在2025年，能感受(shou)到卖盘力量的减(jian)弱，这时候很容易酝酿资金的正反馈。
此外，从历史数据看，包括小盘指数、转债指数等，在过去多年的2月份，均能展现全年突出的业绩表(biao)现，从1月中下旬就(jiu)开始市场逐渐(jian)形成共(gong)识。
实(shi)际(ji)上，相较A股市场近期的强势走(zou)势，转债市场出现一定(ding)程度背离，主要表(biao)现为(wei)中证转债指数的上涨(zhang)动力不足。华泰证券表(biao)示，近期转债指数落后于大盘的背后，是转债平(ping)均价格走(zou)高导致其向上的空间有限；但更深层的原因在于转债估值与正股表(biao)现的进一步背离，导致其性价比已偏弱。当然，在股市情绪高涨(zhang)、转债风格占优的大环境(jing)下，转债仍有不少结构性机会，譬如消费(fei)电(dian)子、科(ke)技等品种表(biao)现强势。
下修案例持续减(jian)少
在转债市场信心(xin)回暖的同时，转债下修案例正在持续减(jian)少。
Wind数据显(xian)示，今年2月以来，航(hang)天宏(hong)图、恩捷股份、联创(chuang)电(dian)子、道恩股份、塞力医疗等5家上市公(gong)司因可转债触发下修条款，修正了转债的转股价格。2025年1月则有6家修正转股价格。而(er)在2024年7月，曾有32家上市公(gong)司修正了转债的转股价格。整体来看，自2024年7月开始，可转债下修案例持续减(jian)少，并(bing)在2025年1月进入个(ge)位数。
上市公(gong)司下修转股价是为(wei)了促进转债转股，减(jian)小偿债压力，由于转债转股会稀释股权，一般情况(kuang)下会对(dui)正股价格形成一定(ding)向下压力。优美利投资总经理贺金龙向证券时报(bao)记者表(biao)示，下修转股价意味着债转股后，股权进一步的稀释。因此，权衡正股表(biao)现和股东利益，绝大多数上市公(gong)司发行可转债的最终目的是触发强制赎回推动债转股，而(er)市场行情的低迷会令很多上市公(gong)司濒临到期的可转债不得不选择下修。上市公(gong)司会权衡股东权益以及公(gong)司基本面、负债率和可转债存续期等一系列要素综(zong)合考量后，由股东大会投票表(biao)决(jue)来决(jue)定(ding)是否选择下修。
近期下修案例减(jian)少，一方面在正股回暖带动下，触发下修条款的可转债减(jian)少；另一方面还有不少上市公(gong)司选择不向下修正转股价。
据证券时报(bao)记者不完全统计，2月以来，已有文科(ke)股份、闻泰科(ke)技、华特气体等18家上市公(gong)司公(gong)告，不向下修正可转债的转股价格。贺金龙表(biao)示，上市公(gong)司不下修转股价，一方面是不愿意股权被稀释，另一方面说(shuo)明公(gong)司现金流状况(kuang)良好，以至于公(gong)司有到期偿还负债的意愿。此外，公(gong)司对(dui)自身股价的信心(xin)较为(wei)充足，一部分转债即使面临回售(shou)压力也选择不下修。
对(dui)于转债投资者，成功下修一般被视作利好，博弈下修可带来收益。转股价下修后，转股价值提升，故预期下修通常会使转债价格上涨(zhang)；当下修不成功或不到底(di)时，市场预期未能兑现，转债价格可能出现回跌。
转债下修案例减(jian)少，意味着投资者博弈下修的难度将增加。分析人(ren)士(shi)指出，随着触发下修条款的可转债数量减(jian)少，投资者能够参(can)与博弈下修的机会也相应减(jian)少，这增加了投资者寻找和识别具有下修潜力的可转债的难度。此外，即使某些可转债具有下修潜力，但由于下修决(jue)策受(shou)到多种因素的影响，投资者难以准确预测下修的时间和幅度。这种不确定(ding)性增加了投资者博弈下修的风险。
有望减(jian)轻偿债压力
可转债市场回暖，一方面带动可转债下修案例减(jian)少，另一方面也加大了可转债触发强赎条款的概率。截至目前，可转债市场的价格中位数已在123元以上，触发强赎条款的可能性增加。
触发强赎条款，是上市公(gong)司和投资者喜闻乐见的双赢局面。在触发强赎条款后，上市公(gong)司可以选择以贴近面值的价格赎回可转债，这将促进投资者转股或卖出；投资者则将享受(shou)触发强赎过程中，带来的涨(zhang)幅和赚钱效应。
“强赎概率的增加意味着更多的转债通过转股退出市场，这有助于减(jian)轻发行人(ren)的债务压力。” 黑崎资本首席战略官陈兴(xing)文接受(shou)证券时报(bao)记者采访(fang)时指出，强赎将促进投资者转股，上市公(gong)司将债务转化为(wei)股权，减(jian)少了上市公(gong)司的财(cai)务费(fei)用。
不过，强赎也往往容易带来杀溢价行情，尤其是部分高转股溢价率的转债，在触发强赎条款后，可转债价格容易出现大跌。陈兴(xing)文表(biao)示，需要警惕高转股溢价率转债的强赎风险，一旦(dan)强赎公(gong)告发出，投资者需要及时进行处理。
对(dui)于接下来的转债市场行情，申(shen)万宏(hong)源认为(wei)，转债供给收缩、需求增加及权益资产无明显(xian)下跌趋势预期下，转债估值仍有望持续获得支撑。策略上，推动中长期资金入市背景下，建(jian)议继续以大盘稳健类品种及高信用偏债转债为(wei)底(di)，交易上建(jian)议关注产业催化不断的AI及机器人(ren)方向。
责(ze)编：万健祎
校对(dui)：王朝全